作者 | Gary Alexander编译 | 华尔街大事件Roblox（NYSE：RBLX）是今年少数几只表现平平的大型科技股之一。其股价在过去一年上涨了约70%之后，目前基本持平。然而，关键问题是：Roblox的优异表现还能持续多久？分析师不否认 Roblox 是一家极具创新精神的公司，拥有优秀的产品和强劲的财务业绩。它的未来增长轨迹也十分可观。但问题是：Roblox 过去一年的强劲表现已经充分体现了其强大的创新力，导致其股价估值倍数过高。与此同时，我们开始看到该公司的用户趋势出现问题：这可能与美国经济疲软导致游戏内购买和广告业务放缓有关。考虑到这一点，分析师首次给予 Roblox 卖出评级。对于不熟悉 Roblox 的投资者来说，该公司拥有业内最开放、最具创意的游戏环境之一。在 Roblox 上，用户可以创建自己的游戏，从简单的游戏到复杂的、以故事为主导的角色扮演游戏，应有尽有。Roblox 本质上为新兴游戏开发者提供了一个开发工具包：该公司近 40% 的用户年龄在 13 岁以下，Roblox 以能够为年轻用户提供编程基础知识为荣。Roblox 认为，目前其在预计年化 1800 亿美元游戏市场中所占份额仅为 2.4%。随着时间的推移，该公司相信其市场份额可以提升至 10%（随着整个行业的增长，其收入将达到 180 亿美元甚至更高，这相当于该公司 24 财年目前约 26 亿美元收入的 7 倍）。该公司主要有两个收入来源。其主要收入来源是游戏内购买。玩家可以购买一种名为 Robux 的虚拟货币，用于购买游戏内角色、物品和技能。在很多情况下，某些游戏的开发者还会提供游戏通行证，为游戏玩家带来特定福利：在这种情况下，Robux 会与开发者进行收入分成。最后，该公司还通过广告盈利。当然，所有这些收入来源的关键增长动力是 Roblox 用户群的增长。而这正是我最担心的问题：自 2023 年第二季度以来的七个季度里，Roblox 的 DAU（每日活跃用户数）一直在增长——直到最近一个季度，也就是第四季度，该公司的 DAU 环比减少了约 300 万，降至 8530 万。对于 Roblox 来说，这也不是正常的季节性现象，因为该公司在上一季度的 DAU 基数环比增长了 2%。Roblox 13 岁以下用户群的环比下降更为明显，环比下降了 6%，而 13 岁以上用户群的环比下降了 2.8%。Roblox 正在出现一个隐患。尽管 Roblox 的预订量和收入不会直接受到关税的影响，但其所有收入来源都具有周期性，并且受美国经济的影响。Roblox 的用户中，最大的群体是未成年人，他们购买 Robux 来购买游戏内物品时，钱都花在了父母身上。鉴于第一季度股市受创以及潜在的经济衰退，家长们可能会减少孩子在游戏等非必需品上的支出。我们还注意到，北美用户创造的收入远高于国际用户，社交媒体公司也是如此。最近一个季度，美国和加拿大用户的平均每日活跃用户预订量 (ABPDAU) 为 48 美元，相当于欧洲用户的 4 倍，亚洲用户的 8 倍，以及这三个地区以外用户的 10 倍左右。与此同时，北美每日活跃用户环比下降最为严重，其 1800 万用户环比下降 9%，而全球用户环比下降 4%。我们还必须关注 Roblox 广告业务的健康状况。随着美国经济放缓，广告商缩减营销预算，这可能会削弱广告定价，并减少 Roblox 的收入。这引出了一个重要的前瞻性问题：第四季度业绩只是昙花一现，还是DAU增长放缓的开始？Roblox的下一个主要催化剂将是其预计将于5月1日公布的第一季度财报。该公司能否实现其颇具挑战性的目标？Roblox 预计第一季度收入同比增长 24-27%，预订量同比增长 22-24%。分析师主要关注的是预订量。需要提醒的是，游戏公司在玩家购买游戏内物品时确认预订量，但收入是在物品消费时确认的（或者，对于订阅和游戏通行证，则是随着时间的推移）。第四季度，Roblox 的预订量同比增长已降至 21%。与此同时，由于第一季度的季节性因素，预订量较第四季度大幅下降（据推测，假期期间更多孩子待在家里）。去年同期，第一季度的预订量为 9.24 亿美元，环比第四季度下降了 18%。与此同时，Roblox 第一季度预订量预期为 11.25 亿至 11.50 亿美元，这意味着环比下降幅度将更大，为 16% 至 17%。在宏观经济形势恶化的时期，尤其是第一季度（并持续到第二季度）股市波动的情况下，我们可能会看到家长们为了孩子关闭游戏，导致第一季度及以后的预订量下降。认为 2025 财年季节性因素会比去年好的想法是错误的。与此同时，收入与预订量趋势相符。除第三季度预订量强劲外，Roblox 的预订量在 2024 财年的大部分时间里都趋于 20% 左右：在广告收入可能承压且预订量疲软的情况下，该公司可能难以实现 24-27% 的同比收入增长。尽管 Roblox 已开始报告一些令人担忧的指标，但其在股市的优异表现使其估值颇高。目前 Roblox 的股价接近 60 美元，市值为 398.4 亿美元。扣除公司最新资产负债表上的 38.8 亿美元现金和 10.1 亿美元债务后，Roblox 的企业价值最终为 369.7 亿美元。与此同时，华尔街分析师预计 Roblox 2025 财年营收将达到 52.6 亿美元，同比增长 20%。这意味着 Roblox 的估值为7.0 倍企业价值倍数/2025 财年营收。如下图所示，Roblox 的股价远高于其他主要上市游戏公司，例如艺电公司和 Take-Two：当然，Roblox 约 20% 的增长率使其在与这些在 2024 财年增长乏力的同行相比脱颖而出。但如果 DAU 继续环比下滑，且预订量和广告业务在更严峻的环境下面临压力，这种增长趋势还能持续多久？Roblox 仍然是一家优秀的公司，拥有活跃的用户群，以及为玩家和开发者提供的丰富游戏资源。但目前看来，最好的做法是保持观望，等待 Roblox 相对于同行的估值溢价下降后，再寻找更好的切入点。【如需和我们交流可后台回复“进群”加社群】 文章原文