点击上方蓝字 关注我们房地产债务预期再调整，多方开始接受新现实；楼市下行期，配房融资的生意火热；近年来资产质量承压的中国银行业，对跨境追索的需求开始增加播音｜财新 杨律文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜仝瀚元时至今日，对于房地产债务的预期已变，多方都已经不得不开始接受新现实。众多房企放弃了靠销售回款偿债的幻想，而投资人也开始意识到，房企的债务重组已是大势所趋。作为头部房企的融创，它的境内债务重组方案在2025年1月表决通过，已进入执行阶段，也成为了首家完成境内信用债整体债务重组投票的房企。在融创的方案中，154亿元的债务重组削债比例超过50%。这种削减规模，也一下成为了未来房企重组新的锚点。————————————本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《房企重组再博弈》，让我们先来看看，房企的债务处置方案从2021年开始走到今日，究竟经历了哪些变化。 危机之初，出险房企主要试图延长债务期限，以时间换空间，但过去四年里，降息展期已难以真正缓解出险房企的债务压力。一名出险房企相关负责人告诉财新，2021年以来，房企再融资持续不畅，集团层面兑付公开债，现金流只能依赖资产售卖。但过去几年，房企项目的销售回款必须先进入预售监管账户，且保交付遭到强势监管。迄今为止，出险房企的现金流几近枯竭，甚至无法覆盖日常运营等刚性支出。如果不大幅削减债务规模，不少出险房企根本活不下去。融创“首吃螃蟹”，在2024年11月14日披露了境内债券二次重组方案，向债权人提供包含折价兑换现金、债转股、以资抵债和全额长展期四个选项。华泰证券陈慎团队做过测算，在理想假设下，融创重组预计最大削债规模可达88.5亿元，其中现金要约收购、股票收益权兑付、以资抵债分别对应的削债规模约为32亿、37亿、19.5亿元。东吴证券地产行业分析师房诚琦认为，2025年会是房企境内债重组高峰，方案也向境外债重组方案靠拢。对比而言，房企境内债重组更偏重“以资抵债”，即通过设置服务信托持有底层资产抵债，因此抵债资产价值几何成为关键问题，在债权人中间争议较大。上海一位从事地产高收益债投资的私募人士对财新称，目前房企抵债的资产五花八门，主要包括特定资产收益权、实物资产、股权及股权收益权几类，“真实价值难辨，各类收益权含水量都很高”。但是，时间仍然在稀释这些资产的价值。出险房企人士表示，“如果资产继续贬值，债务压力无法真正缓解，再过两年不少房企恐怕将会陷入资不抵债的深渊。”目前已经有资不抵债的房企选择破产重整作为债务重组的实施工具，其中规模最大的是曾有“西南王”之称的金科股份（000656.SZ）。该公司与其重庆子公司的重整方案5月获批，整体债务逾千亿元。据财新此前报道，金科重整方案争议巨大，普通债权的实际偿付率不足10%。财新据市场机构YY评级的数据统计，若将境内外发债主体合并看待，地产行业目前有逾百家中资房企已发生债务违约，这些出险房企目前境内外存量债余额接近1.66万亿元。居前的依次为恒大、碧桂园、远洋控股、佳兆业（01638.HK）、华夏幸福（600340.SH）及融创等。其中，负债总量近2万亿元的恒大是境内外债券余额第一的房企，迄今存量约1937.73亿元。 本期封面文章，作者王娟娟、陈博，文章当中除了详细介绍了房企债务处置4年来从展期到协议重组的转变，还分析了债务人在这其中“以资抵债”的各种门道，以及未来的房企破产之路该如何走。 《金融客涌入二手房市场》楼市下行期，配房融资的生意火热。国内房地产市场进入深度调整期以来，二手房价格大幅下跌，成交周期不断拉长。急于卖房的业主被迫大幅降价，催生出大量低于市场价的“笋盘”。而银行评估价下调的速度往往滞后于实际市场跌幅，这为利用“阴阳合同”制造超贷所需要的价差创造了客观条件。深圳一家小型金融公司的负责人透露，该公司的核心业务是为企业和个人提供资金周转。他们利用二手房真实成交价和评估价之间的价差和宽松的信贷政策，从银行套取流动资金。有房产中介表示，部分金融公司之所以要介入房产买卖，协助客户超贷，核心目的是为还不上旧债的客户寻找新的资金。而市场上相当一部分房产中介，为了提高成交效率，也都将主要精力转向撮合配房融资交易。他们抓住卖房方的焦虑情绪，话术高度一致：保证“净收价”、承诺“成交快”、强调“零首付”，最后单刀直入地问“能不能配合做阴阳合同”。值得注意的是，部分金融客是处心积虑骗贷，他们寻找“背债人”代持房产，等到目的达成半年或者一年后断贷，将信用乃至诉讼风险转嫁给“背债人”。有深圳金融公司负责人表示，“在深圳市场上，很多‘背债人’都是外地的农村青年或底层打工者，就想着拿完钱就远走他乡或者隐匿在老家，即便以后背负‘老赖’的骂名也认了。”当超贷获利者的资金链断裂，这些贷款就会淤积成银行的不良资产。房产异化成了融资套现的工具，还可能产生哪些外溢风险？更多内容请看《金融客涌入二手房市场》。 《银行如何跨境追债》中国有俗语云“跑得了和尚跑不了庙”，但在金融债务的案例中，有不少不“穷庙富和尚”的现象，企业融资违约、家徒四壁，而老板却远逃海外、坐拥豪宅，留下国内债权人望洋兴叹。比如，大家熟知的恒大集团老板许家印和家属，现在就正在面临香港清盘人的全球追索。在不少人的认知里，债务人一旦跑去国外，资产基本很难追回。但其实在法律层面，中国金融债权的全球追索具备一定法律支撑，中国法院判决在至少47个国家和地区具备执行基础。而关键在于，全球有那么多的国家和地区，要如何大海捞针，找到债务人？有法律界人士告诉财新，实际上适合中国高净值债务人生活的地方不算多，范围比较集中，主要包括纽约、洛杉矶、旧金山、温哥华、多伦多、悉尼等十余个城市；而这些城市所在的国家，有比较成熟的寻人追踪、开源情报收集的“圈子”。近年来，中国银行业资产质量承压，2024年银行业处置不良资产规模3.8万亿元，创下历史新高。商业银行为了应对资产质量承压，近年来正在加强清收、处置力度，对跨境追索的需求开始增加。有国际第三方资助机构尝试入局，大致的模式是：资方承担追索过程中的资金投入、时间成本，并承担风险，债权人无需动用自身资源或计提成本，但在债权成功追索后，资方将分走比例不小的回款，甚至可能过半。但是中国的金融机构能否接受这一成本，还需要观察。不少银行对跨境追索持观望态度。有的是因为对中国法院判决和仲裁裁决在其他国家的执行情况不够了解，一旦出现债务人外逃，只想尽快剥离或核销不良，以此减少对财务数据的影响；有的虽然知道在法律层面有可行性，但对全球追索“无底洞式”的前期费用望而却步，而且即便付出了高额成本和大量时间，最终能否成功回款仍有较大不确定性。中国金融债权的全球追索要怎么落地？更多内容请看《银行如何跨境追债》。 《“不太美丽”的大法案》听到美丽大法案“闯关”成功的消息时，特朗普正在参加有关扣押非法移民的一场公开活动。特朗普当即表示，这个好消息传到他耳中“有如仙乐一般”。美东时间7月4日，美国建国满249周年的这一天，特朗普在全球媒体的聚光灯下，在新鲜出炉的美丽大法案上签下自己的名字。这份长达900多页的大规模减税和支出法案，以特朗普的减税、能源去监管、收紧移民等MAGA（让美国再次伟大）议程为中心。同时也广泛涉及社保、国防、控枪、社会多元化等各类议题，几乎覆盖美国所有的政策领域。外界一度认为，参议院会要求进一步削减支出和赤字，遵循提高财政纪律的原则，大幅度修订众议院此前通过的美丽大法案条款。然而在目前的两院版本中，众议院将美国债务上限提高到4万亿美元，参议院更加码至5万亿美元。在社保医保支出已经很难压缩的情况下，法案还增加了国防、边境开支。根据多家美国智库预测，未来30年，美国的财政赤字占GDP的比例预计将长期保持在7%以上，过去这是金融危机和战争时期才有的水平，而未来可能成为美国赤字率的常态。有分析认为，无论从哪个角度来看，美丽大法案都得不偿失。它的“得”是在短期内能温和提振美国经济，但失去了财务纪律的整顿。这项带有鲜明特朗普个人印记的庞大法案，会对2026年中期选举会产生什么影响？在美国无法控制债务问题的大背景下，美国以外的国家该如何应对？更多内容请看《“不太美丽”的大法案》。 《求解“小过重罚”》中国第二部法典《生态环境法典（草案）》近期公开征求意见，如何化解环保执法中的“小过重罚”问题成为各方关注焦点。近年来，行政处罚中“小过重罚”事件时有发生，特别是在食品安全领域。比如，广西一名74岁个体户因销售一瓶过期葡萄酒被罚款5万元，经过多年诉讼最终获免除罚款。环境领域的执法者同样感受到了立法与执行层面的这种两难。多名基层执法者向财新表示，2015年新修订的《环境保护法》施行之后，环境领域修法出现“从严”的信号，环境领域处罚金额大幅提高，特别是罚款下限动辄就是20万元起步，还存在“双罚”的制度，进一步提升罚款数额。温州市生态环境局平阳分局政策法规科科长徐志立表示，一些环境方面的法律，立法者设置罚则的参照物都是大中型企业，较少考虑小微企业的承受力。“现在差不多50%以上的企业都要延期或者分期交罚款。”他认为，一方面原因是近些年企业自身的盈利能力在下降，另一方面也是罚款数额过高。2024年，生态环境部生态环境执法局公开的数据显示，2018年以来，生态环境处罚案件呈下降趋势，其中2023年共办理处罚案件8万余件，相比较最高峰时期的2017年下降了66%。有全国环境领域的法律实务专家分析，近几年案件数开始直线下降，原因是一些过于严苛的处罚，让大家不敢办案了，如果严格按照罚则，就有可能出现小过重罚、过罚不当的现象，给企业和基层执法单位都造成困扰。目前，《法典草案》对部分条款进行了调整，但对于基层执法者反映强烈的罚款下限过高等问题仍然没有回应。武汉大学环境法研究所教授陈海嵩表示，“应当客观、全面来看待企事业单位和其他生产经营者的环保罚款问题，经济总有起伏，立法不能反复。作为继《民法典》后中国的第二部法典，环境法典在编纂过程中该如何回应基层执法者实践中的困境？更多内容请看《求解“小过重罚”》。此外，本期《财新周刊》还有关于追责一起10人死亡的重大事故、“免费”的血透等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。 阅读原文