Mensajes claveEste análisis cruza el índice de riesgo geopolítico global (GPR) de Caldara e Iacoviello con la cotización diaria en bolsa de seis grandes sectores (banca, energía, industria, salud, tecnología y utilities) en Estados Unidos (EEUU) y en Europa, entre 2008 y 2025, para medir qué sectores y qué bloque reaccionan más a las sorpresas geopolíticas.El riesgo geopolítico no golpea la bolsa de forma difusa, sino que se concentra en un sector muy concreto: la banca. El resto de los sectores apenas reacciona de manera diferencial con respecto al conjunto del mercado.Existe una clara asimetría transatlántica. La banca estadounidense cae ante las amenazas geopolíticas, mientras que la europea, en el periodo reciente, apenas se inmuta. No obstante, el efecto es de alta frecuencia y vida corta: el banco cae el día del shock y el siguiente, y al segundo día el precio rebota y recupera buena parte de la caída, de modo que el efecto neto se desvanece en cuestión de jornadas.La asimetría refleja probablemente el modelo más orientado a los mercados de la banca estadounidense, frente a una banca europea más minorista, mejor capitalizada y favorecida por los tipos, sumado a episodios de tensión propios de la banca estadounidense reciente, como la crisis regional de 2023.Frente a la banca, las utilities europeas actúan como refugio robusto: se comportan sistemáticamente mejor que el resto del mercado cuando arrecia la tensión geopolítica.Análisis1. La preguntaEl riesgo geopolítico se ha instalado en el centro de las preocupaciones de inversores, supervisores y bancos centrales. Pero, cuando estalla un shock geopolítico ¿afecta por igual a las empresas cotizadas europeas y estadounidenses? ¿Hay sectores empresariales que se ven más afectados que otros?Una nota reciente de la Reserva Federal de EEUU abordó una versión de esta pregunta para la banca del país. Su conclusión agregada fue que la cotización en bolsa de los grandes bancos estadounidenses, en su conjunto, reacciona al riesgo geopolítico en línea con el resto del mercado. No obstante, el análisis detecta diferencias en función de las características de los bancos: los más rentables y con más liquidez resultan menos sensibles al riesgo geopolítico, mientras que los más expuestos a la actividad de negociación y los más internacionalizados reaccionan con mayor intensidad.Este análisis extiende la pregunta en las dos direcciones. Por un lado, cruza el Atlántico: se pregunta si la cotización de las empresas europeas reacciona a los shocks geopolíticos igual que la de las estadounidenses o si el distinto grado de exposición exterior de una y otra economía deja una huella distinta en la cotización. Por otro, abre el foco más allá de la banca al resto de grandes sectores cotizados, para ver si la geopolítica golpea a todos por igual o se concentra en algunos.2. Las variables y los datosLa intensidad del riesgo geopolítico se mide con el índice GPR de Caldara e Iacoviello, un termómetro construido a partir del recuento de noticias de prensa sobre tensiones geopolíticas. Está disponible con frecuencia diaria desde 1985 y se descompone en dos subíndices, amenazas y actos, que permiten separar el miedo anticipado de los hechos consumados. En este análisis trabajamos con el índice en frecuencia diaria y con una muestra que va de enero de 2008 a diciembre de 2025, por ser el periodo en que existen datos sectoriales comparables para los dos bloques. El índice se calibra de modo que su media histórica del periodo 1985-2019 equivale a 100. En nuestra muestra su valor mensual promedio ronda ese nivel y alcanza su máximo en marzo de 2022, por encima de 300, con la invasión rusa de Ucrania (en datos diarios, el pico de esas jornadas superó los 500). Otros episodios visibles son la anexión de Crimea en 2014 y la escalada en Oriente Próximo de 2023, tal y como se muestra en la Figura 1.Figura 1. Evolución del Índice GPR (enero de 2008-diciembre de 2025)(function(){function e(){window.addEventListener(`message`,function(e){if(e.data[`datawrapper-height`]!==void 0){var t=document.querySelectorAll(`iframe`);for(var n in e.data[`datawrapper-height`])for(var r=0,i;i=t[r];r++)if(i.contentWindow===e.source){var a=e.data[`datawrapper-height`][n]+`px`;i.style.height=a}}})}e()})();Del lado de la bolsa se examinan seis sectores comparables en cada bloque: banca, energía, industria, salud, tecnología y utilities (suministros básicos), además del índice de mercado de referencia. Para medir la cotización de cada sector se emplean fondos cotizados sectoriales, esto es, fondos que replican el comportamiento conjunto de todas las empresas de un sector y cotizan en bolsa como si fueran una acción más, lo que ofrece una serie diaria homogénea y directamente comparable entre países. Estos fondos los crean y gestionan grandes firmas especializadas: en EEUU se utilizan los de SPDR (la gestora State Street, pionera de este tipo de productos) y, para la banca, el índice KBW Nasdaq Bank, el indicador bancario de referencia en EEUU y el mismo que utiliza la Reserva Federal en su nota. En Europa se recurre a los fondos de iShares (la marca de fondos cotizados de BlackRock, la mayor gestora del mundo) referenciados al STOXX Europe 600, el gran índice que agrupa a las 600 mayores compañías cotizadas del continente. Las series de fondos cotizados se toman en términos de retorno total, es decir, incluyendo los dividendos; el índice KBW es un índice de precios, si bien la distinción apenas afecta a la estimación de sensibilidades diariasEsta ventana temporal, aunque no recoge el 11S ni las guerras de Irak y Afganistán, abarca precisamente los episodios más relevantes para una comparación entre la Unión Europea (UE) y EEUU: Crimea, la guerra de Ucrania con su shock energético y la crisis de Oriente Próximo.Los estadísticos descriptivos de los retornos, recogidos en la Figura 2, permiten anticipar ya algunas respuestas. La banca es, con diferencia, el sector más volátil en los dos bloques, con una volatilidad anualizada del 36% en EEUU y del 30% en Europa, seguida de la energía (31% y 25%, respectivamente). En el extremo opuesto, salud y utilities son los más estables, en torno al 17% y al 19%, por debajo incluso de la volatilidad del propio mercado, un patrón coherente con su carácter defensivo. Conviene subrayar un matiz que importará para los resultados: la brecha de volatilidad entre bloques no es general, sino que se concentra en banca y energía, donde las series estadounidenses son sensiblemente más movidas que las europeas; en industria, tecnología, salud y utilities las volatilidades son casi idénticas a ambos lados del Atlántico.En rentabilidad, el periodo refleja la conocida superioridad de la bolsa estadounidense: el mercado de EEUU renta un 10,5% anualizado frente al 4,8% europeo, con la mayor distancia en tecnología (14,7% frente a 6,3%), donde pesa el dominio de las grandes tecnológicas estadounidenses. Merece una mención el caso de la banca europea, que ha combinado en este periodo una volatilidad elevada, la mayor de los sectores europeos (30%), con una rentabilidad contenida (1,9% anualizado), un perfil que refleja en buena medida el largo proceso de ajuste tras la crisis financiera y la crisis de deuda soberana. El matiz es relevante para interpretar lo que sigue: la banca europea ha sido un sector con movimiento, de modo que su menor reacción a la geopolítica, como veremos, no responde a una calma general, sino a algo más específico.Figura 2. Rentabilidad y volatilidad anual por sector y región (en %)RegiónSectorRentabilidadVolatilidadEEUUBanca4,136,1EEUUEnergía3,830,8EEUUIndustrial9,721,9EEUUSalud10,017,5EEUUTecnología14,723,5EEUUUtilities7,519,2EEUUMercado10,520,0UEBanca1,929,6UEEnergía2,625,5UEIndustrial7,722,4UESalud7,316,6UETecnología6,324,1UEUtilities2,419,4UEMercado4,818,9Fuente: elaboración propia con datos de Yahoo Finance.3. La metodología, en breveLa herramienta central del análisis es lo que podemos denominar la beta geopolítica de cada sector: una medida de cuánto varía su cotización en una jornada marcada por una sorpresa geopolítica, una vez descontado el movimiento general del mercado ese mismo día. Aislar el efecto del mercado resulta esencial, ya que permite recoger la sensibilidad propia del sector y no la reacción común a toda la bolsa.Por sorpresa entendemos la parte inesperada del índice. Como las tensiones geopolíticas tienden a persistir en el tiempo, buena parte del nivel que el índice alcanza cada día era ya previsible, pues venía arrastrándose de las jornadas anteriores, y el mercado la tenía descontada. Lo que mueve las cotizaciones es el componente realmente nuevo: el salto que no cabía anticipar a partir del pasado reciente.[1]Dado que Nueva York y Frankfurt operan en horarios distintos, una noticia que llega tras el cierre europeo no se incorpora a los precios europeos hasta la sesión siguiente. Para capturar la respuesta completa, consideramos conjuntamente el efecto del día del shock y el de la jornada posterior. Una beta positiva indica que el sector tiende a revalorizarse cuando se intensifica el riesgo geopolítico, comportándose como refugio; una beta negativa, que tiende a ceder. El ejercicio se reproduce para cada sector en EEUU y en Europa, lo que permite comparar la sensibilidad a uno y otro lado del Atlántico. Las betas se expresan en puntos básicos por cada sorpresa equivalente a una desviación típica del índice GPR.3.1. ResultadosEl primer resultado es que el riesgo geopolítico no se cotiza de forma difusa por toda la bolsa, sino que se concentra en un sector: la banca. La Figura 3 muestra las betas geopolíticas por sector y bloque (estadístico t entre paréntesis).Figura 3. Beta geopolítica por sector (puntos básicos por sorpresa de una desviación típica)SectorEstados UnidosEuropaBanca-10,0*** (-3,3)-2,1 (-0,8)Energía1,1 (0,3)2,6 (1,1)Industrial-1,8 (-1,4)-2,7** (-2,0)Salud1,9 (1,3)3,1* (1,8)Tecnología0,8 (0,6)0,5 (0,2)Utilities2,1 (0,9)5,2*** (2,7)Nota: una beta negativa indica que el sector cae ante un aumento del riesgo geopolítico; una positiva, que actúa como refugio. Estadístico t entre paréntesis. Los asteriscos indican significatividad estadística: *** al 1%, ** al 5%, * al 10%. Fuente: elaboración propia.La banca estadounidense reacciona con claridad y en negativo: cae en torno a 10 puntos básicos ante una sorpresa geopolítica típica, con una significatividad estadística alta. El resto de sectores estadounidenses muestran respuestas pequeñas y no significativas. Frente a ello, la banca europea apenas reacciona (-2 puntos básicos, no significativo): la sensibilidad bancaria a la geopolítica es, en lo esencial, un fenómeno estadounidense. En el lado europeo destaca un sector en sentido contrario, las utilities, que suben de forma significativa ante el riesgo geopolítico y actúan como refugio, un resultado que, como se verá, es de los que mejor resisten las comprobaciones de robustez. Otras reacciones que asoman en la estimación, como las de la industria o la salud europeas, son más débiles y es necesario tomarlas con cautela.Conviene situar este resultado frente a la nota de la Reserva Federal, porque a primera vista podría parecer que lo contradice, y no es así: lo que cambia es la pregunta. El análisis de la Reserva Federal muestra que, sin tener en cuenta el comportamiento del mercado, el índice bancario estadounidense cae cuando aumenta el riesgo geopolítico, pero que, al controlar por el retorno del conjunto del mercado, ese efecto se vuelve pequeño y deja de ser significativo. Su conclusión es que la banca cae, pero en línea con el mercado, no de forma diferenciada.Nuestro ejercicio, controlando igualmente por el mercado, matiza esa conclusión al fijarse en la medición y el momento de incorporación del shock. Dado que el índice GPR se construye a partir de cobertura periodística y puede recoger con cierto retraso acontecimientos que los mercados ya han empezado a descontar, y dado además que los cierres de mercado no son simultáneos a ambos lados del Atlántico, estimamos la respuesta tanto en la jornada del shock como acumulando la jornada siguiente. La Figura 4 lo muestra sobre el índice KBW Nasdaq Bank, el mismo que emplea la Reserva Federal. Si sólo se mira el día del shock, la reacción es negativa pero no significativa, en línea con la Reserva Federal. Cuando se considera también la jornada posterior, la caída se vuelve significativa, y ello tanto si el riesgo geopolítico se mide por su cambio diario como por su componente de sorpresa. El efecto es algo menor con el KBW que con el fondo de banca más amplio de la Tabla 2, pero del mismo signo.Figura 4. Respuesta del índice bancario estadounidense KBW al riesgo geopolítico, controlando por el mercado (datos diarios, puntos básicos por aumento de una desviación típica del indicador correspondiente)Medida del riesgo geopolíticoSólo el día del shockDía del shock y siguienteCambio del GPR-3,4-7,7**Sorpresa del GPR-4,0-6,9**Nota: todas las estimaciones controlan por el retorno del mercado y utilizan el índice KBW Nasdaq Bank, el mismo de la nota de la Reserva Federal. La primera columna considera sólo el día del shock; la segunda acumula ese día y el siguiente. Los asteriscos indican significatividad estadística: ** al 5%. Fuente: elaboración propia.La lectura combinada de ambos trabajos es, por tanto, coherente. La reacción de la banca estadounidense al riesgo geopolítico es real, pero de alta frecuencia y de vida muy corta: apenas se distingue del movimiento general del mercado si se observa una sola jornada y aflora cuando se le concede el par de sesiones que tarda en incorporarse plenamente al precio. Más que contradecir a la Reserva Federal, este análisis precisa dónde y cuándo se deja ver esa reacción.4. RobustezUn resultado sólo es fiable si no depende de las decisiones concretas que se toman al estimarlo. Por eso conviene repetir el ejercicio cambiando, una a una, esas decisiones y comprobar que el hallazgo se mantiene. Aquí lo hacemos de varias maneras. Separamos las dos caras del riesgo geopolítico que ofrece el índice, las amenazas (las tensiones latentes, la anticipación) y los actos (los hechos ya consumados), para ver cuál de las dos mueve realmente a las cotizaciones. Excluimos por completo el año 2022, el de la invasión de Ucrania, para asegurarnos de que el resultado no lo dicta un único episodio extraordinario. Partimos la muestra en dos, antes y después de 2021, para ver si la reacción es estable en el tiempo o propia de una etapa. Cambiamos la ventana temporal: en lugar del día del shock y el siguiente, probamos sólo con el día del shock y también con una ventana de tres días. Y exigimos más memoria al cálculo de la sorpresa, estimándola con más días de historia, para descartar que quede en ella una parte que en realidad era previsible.La Figura 5 resume estas comprobaciones para los dos resultados que el análisis destaca, la reacción de la banca estadounidense y el refugio de las utilities europeas, junto con la diferencia entre la banca de una y otra orilla.Los dos hallazgos principales resisten. La reacción negativa de la banca estadounidense se mantiene en el entorno de los -10 puntos básicos y significativa al excluir 2022, en ambas submuestras y al estimar la sorpresa con más retardos. El análisis de robustez nos permite, además, enriquecer la lectura: el efecto sobre la cotización de las acciones bancarias procede de las amenazas y no de los actos consumados. Con el subíndice de hechos consumados la reacción se desvanece, mientras que con el de amenazas es idéntica a la principal. La banca cotiza, por tanto, la anticipación del riesgo geopolítico, no su materialización. El refugio de las utilities europeas es igual de firme: su reacción positiva, en torno a los 5 puntos básicos, se sostiene en casi todas las especificaciones, también con amenazas, al excluir 2022 y con más retardos.La asimetría transatlántica pide más prudencia. La diferencia entre la banca estadounidense y la europea es significativa en la especificación principal, con el subíndice de amenazas y al excluir 2022, pero pierde nitidez en otros cortes. Sobre todo, se concentra en el periodo reciente: la divergencia entre orillas es marcada a partir de 2021 y apenas se aprecia antes. De hecho, en los años anteriores a 2020 la banca europea sí reaccionaba a la geopolítica, de forma parecida a la estadounidense; es en la etapa reciente, la de la guerra en Ucrania, cuando las dos orillas se separan. La conclusión prudente es que la menor sensibilidad de la banca europea es un rasgo del periodo reciente y no tanto una constante estructural, y que la asimetría, siendo sugerente, se apoya en el componente de amenazas y en los últimos años.En cuanto al resto de los sectores, las reacciones que en la estimación principal aparecían al borde de la significatividad, como las de la industria o la salud europeas, no sobreviven al cambio de especificación, por lo que no cabe construir relato sobre ellas. La energía confirma su ausencia de reacción en todas las variantes. En conjunto, el cuadro robusto se reduce a dos piezas nítidas, la sensibilidad de la banca estadounidense a las amenazas geopolíticas y el papel de refugio de las utilities europeas, con una asimetría bancaria transatlántica real pero reciente.Figura 5. Robustez de los resultados principales (puntos básicos por sorpresa de una desviación típica)EspecificaciónBanca EEUUUtilities UEDiferencia banca UE-EEUUPrincipal-10,0***5,2***7,9**Sólo amenazas-10,0***4,3**8,6**Sólo actos-2,51,62,5Excluir 2022-10,7***5,2***8,4**Submuestra 2008-2020-11,8***5,7**4,2Submuestra 2021-2025-12,1**3,712,7*Sólo el día del shock-4,8*1,13,9Ventana de tres días-3,84,5*2,6Más retardos en la sorpresa-8,7***5,5***6,4Nota: cada fila reestima la especificación principal cambiando un único elemento. Una beta negativa indica que el sector cae ante un aumento del riesgo geopolítico; una positiva, que actúa como refugio. La última columna recoge la reacción de la banca europea menos la estadounidense. Los asteriscos indican significatividad estadística: *** al 1%, ** al 5%, * al 10%. Fuente: elaboración propia.Conclusiones¿Por qué la banca estadounidense reacciona a las sorpresas geopolíticas y la europea, en el periodo reciente, apenas lo hace? Una primera explicación es estructural y encaja con la evidencia de la propia Reserva Federal, que encuentra que los bancos con más actividad de negociación son los más sensibles: la gran banca estadounidense vive más de los mercados de capitales, el canal por el que la tensión geopolítica llega antes a las cuentas y a la cotización, mientras que la europea responde a un modelo más minorista, apoyado en los depósitos domésticos y con el vínculo entre banca y deuda soberana como rasgo de fondo. Son dos perfiles de sensibilidad distintos.Ahora bien, esa diferencia de modelo no basta por sí sola, porque la divergencia entre las dos orillas es un fenómeno reciente: hasta 2020 la banca europea reaccionaba de forma parecida a la estadounidense y es a partir de 2021 cuando se separan. Sobre el perfil estructural se ha superpuesto, probablemente, una capa más coyuntural. Por un lado, la banca europea llegó a esta etapa saneada y recapitalizada tras la crisis de deuda soberana y bajo la supervisión única, y se benefició de la subida de tipos, lo que pudo restarle sensibilidad. Por otro, la banca estadounidense vivió en este mismo periodo episodios de tensión propios, como la crisis de la banca regional de 2023, que pudieron aumentar su reactividad ante cualquier perturbación. Con estos datos no podemos discriminar entre estas explicaciones, pero conviene presentarlas juntas: la asimetría combina un rasgo de estructura con un momento concreto.Desde la óptica de la autonomía estratégica europea, el resultado matiza una intuición extendida. El sistema financiero europeo tiene un núcleo bancario que, hoy, se muestra más resistente a la geopolítica que el estadounidense, lo que es una buena noticia para la estabilidad financiera de la Unión. Pero conviene no leerlo como una propiedad permanente: es, en parte, fruto del momento y podría revertir si cambian el ciclo de tipos o la exposición de la banca europea.El trabajo tiene límites y cada uno abre una vía de continuación. La muestra empieza en 2008, por disponibilidad de datos comparables. Se apoya en fondos cotizados sectoriales. Mide retornos medios diarios y no la volatilidad ni los riesgos de cola, donde la geopolítica suele dejar una huella más nítida. Deja fuera la defensa, candidata natural a ser el sector más sensible, por falta de series europeas con suficiente historia. Conviene además recordar que no toda vulnerabilidad estratégica se refleja en las cotizaciones sectoriales: el sector energético, pese a su centralidad en el debate europeo, no muestra una reacción diferenciada. Y el propio carácter reciente de la asimetría bancaria, más que cerrar la cuestión, invita a investigar qué ha cambiado desde 2021. Son, todas ellas, extensiones de una agenda que estos primeros resultados invitan a seguir.[1] La parte previsible del índice se estima con un modelo autorregresivo de primer orden sobre el logaritmo del índice GPR: el valor esperado de cada día se calcula a partir del nivel de la víspera, con un coeficiente de persistencia estimado a partir de los propios datos (en torno a 0,6 en frecuencia diaria). La sorpresa, g(t), es el residuo de esa relación, estandarizado. La beta geopolítica se estima por mínimos cuadrados mediante la regresión R(i,t) = α + β_m · R(m,t) + β₀ · g(t) + β₁ · g(t-1) + ε(i,t), donde R(i,t) es el retorno diario del sector i, R(m,t) el de su índice de mercado, y la beta acumulada es β₀ + β₁. Los errores estándar se corrigen por heterocedasticidad y autocorrelación mediante el estimador de Newey y West. Los resultados son robustos al uso de un número mayor de retardos en la estimación de la parte previsible.Autor: Judith ArnalLa entrada ¿Afecta el riesgo geopolítico por igual a las empresas europeas y estadounidenses? Una lectura sectorial de la bolsa se publicó primero en Real Instituto Elcano.