文 | 解码Decode2026年6月29日，Momenta终于站上了港股招股的起跑线。股票代码“6880”，发行价295.6港元，直接敲定，连价格区间都省了。在港股IPO的世界里，不设价格区间只有一种解释，机构路演阶段的反馈足够热烈，发行方不需要靠打折促销来试探市场底线，上一个有此待遇的是MiniMax。轮到Momenta，14家基石投资者认购了约30亿港元，占了发行规模将近一半。GIC和富达国际各领投1亿美元，贝莱德2500万美元，橡树资本2000万美元。产业方有梅赛德斯-奔驰和比亚迪，中资方面有高毅、博裕、华夏基金、广发基金、太平洋保险。GIC是新加坡主权基金，以超长周期投资著称；富达和贝莱德是全球最头部的长线资金；奔驰和比亚迪既是客户也是股东。这个组合释放的信号很清楚，有人看长期价值，有人看产业协同，有人看战略卡位。但无论冲着哪个标签来的，打开这份招股书，都会发现自己面对的是两套完全不同的叙事逻辑。一个藏在利润表里，关于商业模式如何从“卖项目”变成“卖软件”；另一个藏在字里行间，关于一家智驾供应商在车企自研潮和价格战夹缝中如何自处。飞轮不是口号“一个飞轮，两条腿”是Momenta招股书里反复出现的一个词，听起来像是咨询公司流水线上产出的口号，但拆开来看，它确实定义了Momenta的底层逻辑。 两条腿，一条是量产车解决方案，向车企卖L2级辅助驾驶软件，城区NOA和高速NOA；另一条是L4级自动驾驶，目前主要是Robotaxi，未来计划扩展到Robovan和自动驾驶卡车。飞轮则是连接两条腿的引擎。量产车在路上跑，产生真实驾驶数据，数据反哺算法迭代，算法升级后又提升量产车和Robotaxi的性能，性能越好，装车越多，数据越多。逻辑本身不复杂，但关键在于两条腿之间的数据能否真正打通。很多公司同时做量产方案和Robotaxi，两套系统各自为政，数据不共享，飞轮就只是个比喻。Momenta的特别之处在于，两条业务线共用一套技术架构、同一套核心算法。量产车产生的数据直接用于训练L4算法，L4的技术进步又反哺量产方案。换句话说，量产车不只是赚钱的工具，更是数据采集的基础设施。截至2026年4月，搭载Momenta系统的量产车辆已超80万台，累计获得200款车型定点，其中超70款已量产。这些数据积累的最终产物，是2026年4月量产首发的R7世界模型，一个能够理解物理规律、推演世界演变的基座模型。从技术上说，这是Momenta的护城河。从商业上说，这是它向资本市场讲的最性感的那个故事。一张报表，两种叙事2023年到2025年，Momenta营收从7.43亿元增长到24.13亿元，三年翻三倍，年均复合增长率超80%。但真正有意思的不是增速，是收入结构的变化。Momenta的营收分两块，技术开发服务和许可服务。技术开发服务是项目制，车企找你开发一套系统，你收一笔开发费，项目结束收入结束。这是Momenta早年的主要收入来源，2023年占营收的96.8%。许可服务是软件授权，方案量产之后，每卖出一辆车，你收一次授权费。关键区别是，研发成本在开发阶段已经前置了，每多卖一台车，新增成本几乎为零。2023年许可收入只有0.23亿元，占3.1%；2025年，许可收入达到9.68亿元，占40.1%。三年翻了42倍，这个变化直接反映在毛利率上，就是从2023年的17.5%到2024年的49.0%，再到2025年的71.6%。再看成本曲线，三年收入翻了三倍多，但销售成本几乎没动。2023年是6.13亿，2025年是6.86亿。收入在涨，成本不涨，这是一条标准的软件经营杠杆曲线。从卖项目到卖软件，Momenta完成了从人力密集型向规模化复制的跃迁。项目制的天花板是工程师人数和工作时间，软件授权的天花板是装车量。而装车量的增长，边际成本趋近于零。2023年到2025年，Momenta每款量产车型的平均许可收入从约290万元增长到约1420万元，增长了近四倍。不只是装车量在增加，单车的软件价值也在提升。再看亏损。账面数字不好看，2023年到2025年净亏损分别为25.70亿、32.06亿、34.58亿元，三年累计净亏损约92.34亿元。但拆开看，2025年这34.58亿里有28.43亿是优先股公允价值变动，这是一笔非现金的会计科目，公司估值越高，这笔“亏损”越大，而它会在上市转股的一刻“消失”。把它和股份薪酬一起加回去，经调整净亏损是另一个样子。从2023年的10.93亿，收窄到2024年的9.59亿，再到2025年的3.03亿元，亏损率从-147.2%一路收窄到-12.6%。经营层面的现金消耗也在收口。经营活动现金净流出，从2023年的10.69亿元，降到2024年的8.36亿元，再到2025年的2.81亿元。三年时间，烧钱速度收窄了超过七成。截至2025年底，公司现金储备超100亿元。研发投入依然很高。2025年研发开支18.69亿元，占收入的77.5%，近三年累计研发投入46.6亿元。但占比已经从2023年的172.5%降下来了，收入增长跑在了研发开支前面。研发人员1157名，占员工总数近82%，超过三分之二拥有硕士及以上学历。数据在好转，方向是对的。但距离真正盈利，还有一段路要走。招股书里还有一组容易被忽略的数据。2023年到2025年，前五大客户收入占比从86.7%降到78.3%，再到62.6%。虽然仍然集中，但多元化趋势明显。另一个细节，比亚迪已成为Momenta最大客户之一。全球最大新能源车企的背书本身就是一种行业认证，但大客户也意味着更强的议价权，招股书自己也承认“缺乏议价能力”。更有意思的是客户与股东的重叠。通用、丰田、奔驰、上汽同时是Momenta的投资者和主要客户。这种“客户即股东”的结构，短期看是护城河，深度绑定了合作关系；长期看是一把双刃剑，当技术成熟到一定程度，车企是否会选择自研或转向竞争对手？64.5%的市占率，然后呢毛利率从17%到71%，这个跃迁背后有一个关键支撑：市场份额。市占率越高，意味着装车量越大，软件的规模效应就越强。如果说毛利率是经营效率的"果"，那市场份额就是竞争优势的"因"，至少是其中的一个关键变量。灼识咨询的数据，2025年3月至2026年2月，在中国第三方城市NOA供应商市场中，Momenta销量市占率达64.5%。横向对比的话，第二名市占率约14.5%，第三名约7.1%，Momenta的份额比第2到第5名加起来还多。但这个64.5%有个前提是“独立第三方城市NOA供应商”市场，不包括车企自研，也不包括华为智选和地平线的软硬一体方案。在更广泛的“独立高速NOA及城市NOA”市场中，Momenta的市占率为27.4%。64.5%也好，27%也罢，这些数字的支撑点是一样的：客户基数。市占率本质上是车企用脚投票的结果，每一家选择Momenta方案的整车厂，都在为这个数字加一块拼图。截至2025年底，Momenta已与24家全球整车厂建立合作，覆盖国内全部十大车企和全球十大车企中的9家，丰田、通用、奔驰、宝马、现代-起亚、大众、比亚迪、本田，以及2026年2月新增的福特。这些客户覆盖了从10万级到百万级的价格区间，也覆盖了从中国到欧洲再到中东的地域版图。看到这里似乎是一片坦途，但招股书里也藏着隐忧。车企自研是最大的长期威胁。招股书明确承认，“整車廠可能會發展或擴展自家自動駕駛能力”。比亚迪有天神之眼，吉利有浩瀚智驾，蔚小理更不用说。如果越来越多的头部车企选择自研而非外采，第三方供应商的市场空间会被压缩。Robotaxi商业化时间表也不明确。2025年运营中的Robotaxi仅31辆，虽然已经拿到苏州、上海的商业化运营批准和无锡的示范应用许可，但大规模商业化落地还需要时间。技术路线同样存在不确定性。智驾行业从规则驱动到数据驱动，从模块化到端到端，从模仿学习到强化学习，每一次范式转移都是生死考验。Momenta目前押注的是“强化学习+世界模型”路线，这个方向能否持续领先，尚无定论。上市历程是另一个值得注意的细节，它提供了一个观察外部环境如何影响内因的窗口。早在2024年6月，Momenta便获得中国证监会境外上市备案，获准在美国纳斯达克或纽交所发行不超过6335万股普通股。然而这份有效期12个月的备案最终未能转化为实际挂牌，2025年6月备案批文到期。多重因素导致了美股计划的搁浅：地缘政治风险持续升温，涉及AI和自动驾驶的中国科技企业在美面临日益严苛的审查；美股市场对尚未实现稳定盈利的L2级辅助驾驶供应商也缺乏成熟的对标标的。转道香港成为务实之选。2025年12月正式转向港股，2026年3月向港交所秘密递交招股书，6月18日取得中国证监会境外发行上市备案通知书。从美股到港股，这条路径本身就是一个信号。尾声资本市场对Momenta这类公司的定价逻辑，远比它的财务数据复杂。数据在变好，但风险也在累积。这个平衡，最终要由IPO来检验。Momenta正在经历的，本质上是公司从“技术驱动”向“商业驱动”的转型。技术层面，它是全球第一家把强化学习大模型和世界模型量产上车的独立智驾方案商。商业层面，许可收入占比从3%到40%，毛利率从17%到71%，经调整亏损从10亿到3亿，经营现金流从-10亿到-2.8亿，这些数字指向一个方向：商业模型正在被验证。但智驾行业的终局远未到来。车企自研的威胁、价格战的压力、技术路线的迭代，都是变量。估值是另一个关键变量。Momenta最新一轮融资投后估值61.85亿美元（约合人民币419亿元）。市场预期IPO估值可能超过90亿美元。以2025年24.13亿元营收计算，市销率大约在15-25倍之间。对于一个仍在亏损但商业模式正在验证、市占率64.5%的行业龙头来说，这个估值不算便宜，但也算不上离谱。IPO只是一个起点。真正的问题是，当智驾行业从“讲故事”进入“算账”阶段，Momenta能不能把64.5%的市占率转化为持续盈利的能力？答案写在未来的装车量和许可收入里。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App