文 | 创业最前线一家估值暴涨、年营收突破百亿、占据国内集换式卡牌超七成市场的卡牌龙头企业，却卡在上市的关键环节。2025年6月1日，卡游通过港交所聆讯。一般来说，通过聆讯的IPO公司将很快进入路演招股阶段，但直至现在，证监会尚未公布卡游的境外上市备案通过信息。而公司招股书也因递表满6个月未完成上市流程而自动失效。目前，公司既没有第三次递表，也没有任何其它关于上市的进展。值得一提的是，2026年6月是卡游上市对赌协议的最后期限。按照规定，卡游如果未能在此之前如期登陆资本市场，就意味着股份回购义务被正式触发，需按发行价（减去所有已分派股息及补偿）加年化8%的利息回购优先股，涉及金额约13.5亿元。从业绩上看，早在2024年，卡游营收就已迈过百亿门槛，经调整净利润更是暴涨至44.66亿元。在《2025全球独角兽榜》中，卡游以695亿元的估值位列榜单第66名，相较2024年的71亿元大涨624亿元。这家从便利店、超市里跑出来的百亿卡牌帝国，上市究竟“卡”在了哪里？毛利率超泡泡玛特，手握IP和渠道两大优势在小学门口的文具店里，集换式卡牌是孩子们心照不宣的“社交硬通货”；在商场的潮玩专区，拆卡包、收集稀有卡，也是备受青睐的娱乐方式。撑起这股卡牌消费热潮的绝对主角，自然少不了被外界称作“小学生卡牌之王”的卡游。2022年至2024年，卡游手握的IP数量分别为30个、37个、70个，呈快速扩张态势。不过，在这些IP中，仅1个为自有IP，其余69个全部来自外部授权。在扩张过程中，卡游集结了《奥特曼》《小马宝莉》《名侦探柯南》《初音未来》《哪吒》等数十款国民级IP的卡牌产品。图 / 招股书据中国房地产报社旗下的山海新财经报道，卡游热门卡牌的价格带覆盖20元至180元，单份产品的卡牌数量从10张到180张不等。其在实地走访中了解到，定价180元的盒装产品内含18小包卡牌，每小包标配10张，整盒中通常仅能开出1-2张稀有卡牌。相比之下，20元的小包卡牌受众相对有限，多数到店消费者会直接选购整盒产品。「创业最前线」注意到，除了IP丰富、单张价格便宜，卡游另一层核心优势在于渠道。截至2024年末，卡游合作经销商达217家，覆盖国内31个省份及部分海外地区，铺设自动售卡机699台。这意味着，从学校门口的文具店、社区的便利店，到购物中心的潮玩专柜，卡游的产品渗透进了每一个目标消费场景。在IP和渠道的积累下，卡游的吸金能力极为强悍。2022年至2024年，公司营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元，2024年营收同比涨幅接近300%，实现爆发式增长。拉长时间维度来看，2019年卡游的营收尚不足10亿元，短短五年便突破百亿规模。图 / 招股书其盈利能力同样处于行业高位。2022年-2024年，卡游整体毛利率分别为68.8%、65.8%、67.3%。其中，核心的集换式卡牌业务毛利率最高，基本稳定在70%左右，甚至高于市场熟知的潮玩盲盒品类（编者按：泡泡玛特2024年的毛利率是66.8%）。2024年，卡游经调整净利润率达到44.4%，创下历年新高。值得注意的是，招股书显示，公司38份IP授权预计在2025年到期，39份在2026年到期，核心的IP奥特曼授权，也将在2029年面临续约问题。图 / 招股书在授权集中到期的压力之下，卡游整体续约谈判的达成率如何？是否已有核心IP方提出大幅提高授权费率、或者拒绝续约？新增IP的储备与落地速度能否对冲到期风险？培育已久的自有IP何时能摆脱“存在感微弱”的现状，真正形成第二曲线？这些问题的答案，将影响公司未来发展的方向。 成也萧何败也萧何，卡牌生意的争议单纯从财务数据来看，卡牌确实是一门好生意，高毛利率、吸金能力强，但这门生意也始终笼罩在争议之中。撑起卡游高速增长的核心商业模式，即绑定未成年人群体的盲盒式集换卡牌玩法，其主力消费群体正是心智尚未完全成熟的中小学生。从销量规模来看，2024年卡游全年卖出近50亿包卡牌，若按全国14亿人口摊薄，相当于每人年均购买3至4包；而若将统计范围集中到国内中小学生群体，这个购买量更是惊人。图 / 招股书对于还没有建立成熟消费观念的未成年人而言，集齐稀有卡的诱惑足以让他们投入远超自身承受能力的资金。近日，《人民日报》发表一篇题为《盲卡盲盒哪能“无拘无束”》的报道，内容直指在青少年儿童群体中走红的盲卡销售，存在诱导未成年人消费陷阱，部分孩子为了追求稀有卡牌，单次消费高达数百元甚至数千元。虽未点名具体企业，但态度已然鲜明。在社交平台上，家长的吐槽随处可见：“孩子偷偷攒了几百块全买了卡牌，单看一包几块钱不贵，可要凑齐一套，花销比买整套乐高还大。”未成年人沉迷卡牌消费的乱象，早已引发官方媒体的关注与批评。2022年，人民网发表评论文章《失控的奥特曼卡，该管管了》，直指卡牌盲盒利用收集欲与概率机制诱导未成年人非理性消费，将行业乱象推到了公众视野的中心。此后几年，尽管卡牌品牌多次调整产品策略，但围绕未成年人沉迷、过度消费的争议始终没有平息。比非理性消费更值得警惕的，是盲盒机制背后潜藏的投机与成瘾性风险，这也是卡牌生意最核心的伦理争议。集换式卡牌的核心玩法，本质上是一套设计精密的概率游戏：官方将卡牌划分出普通、稀有、超稀有等多个等级，顶级稀有卡的投放概率往往极低，容易导致未成年人出现“以小博大”的博弈心理。尽管卡牌本身不具备货币价值，官方也从未承诺回收，但活跃的二手交易市场给稀有卡赋予了真实的溢价空间，部分限定款、隐藏款卡牌在二手平台的成交价可达数百元乃至上千元，无形中形成了“抽卡等于博升值”的心理暗示，容易诱导未成年人出现非理性消费。更耐人寻味的是，卡游引以为傲的渠道护城河，恰恰成了合规管控的最薄弱环节。正如前文所述，卡游在全国零售终端布局广泛，其中数量最多、渗透最深的，正是校园周边的文具店与便利店，而这些直面中小学生的终端网点，普遍没有建立有效的年龄核验机制，也没有针对未成年人设置消费限额，只要有钱就能随意购买，所谓的消费管控几乎形同虚设。也恰恰是因为和未成年人消费绑定过深，让卡游始终站在舆论风口与监管红线的边缘。早在2024年卡游首次递表港交所时，公司就被监管要求过补充未成年人消费管控、盲盒合规、数据安全相关材料。其中，证监会明确要求卡游阐述其对《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。一连串的问询背后，也能看出监管对保护未成年人的坚决态度。央媒的多次点名、监管的反复问询，都指向依赖未成年人群体的盲盒盲卡生意，需要在商业增长与社会责任之间找到平衡。而这或许也是卡游上市路上核心的阻碍，更是决定它能否走得长远的关键。 重新调整“定位”，但仍面临对赌压力面对舆论争议、上市阻滞，卡游也并未停在原地。公司正在试图撕掉“小学生卡牌之王”的单一标签，主动拓宽受众边界与业务版图。今年年初，公司登上2026年央视春晚的舞台，借马年主题推出的“骐骥驰骋”典藏卡，让原本深度绑定青少年的卡牌生意，第一次真正触达了家庭级、全民级的消费群体，为后续拓展成年用户埋下伏笔。图 / 卡游官方沿着此思路，公司近期又联手国际球星卡巨头帕尼尼，推出2026世界杯官方收藏卡，正式切入体育收藏卡赛道。与此同时，公司也在加速布局影视、游戏等多元化、成人向IP，有意降低对低龄动漫IP与未成年用户的依赖。通过优化受众结构改善业务合规属性，从根源上弱化未成年人非理性消费带来的争议。卡牌之外，卡游也在加速拓宽生意边界，打造了玩偶、手办、文具等品类。2024年，卡游玩具类收入达95.45亿元，占总营收的94.9%。其中，核心的集换式卡牌贡献82亿元，占比81.5%，仍是绝对的收入基本盘；人偶业务收入3.22亿元，占比3.2%；其他玩具品类收入10.23亿元，占比10.2%，多元化业务已初具规模。图 / 招股书而这两年里，公司在文具赛道攻势明显。2025年下半年至2026年上半年，公司在线下文具渠道大举地推，同时签下周笔畅作为品牌代言人，谐音“笔畅”，其旗下多款文具产品还拿下多项国际设计大奖。只是，业务转型与品牌破圈尚需时间验证，但背后的资本对赌已到达最后期限。5年前的6月18日（2021年），卡游接受了红杉中国、腾讯的A轮优先股投资，融资上亿美元，其中包含对赌上市条款，若在投资5周年之前未能上市，卡游需回购股份。这意味着，2026年6月是卡游上市对赌协议的最后期限。图 / 招股书卡游如果未能在此之前如期登陆资本市场，就意味着股份回购义务被正式触发，需按发行价加年化8%的利息回购优先股，涉及金额约13.5亿元人民币。（编者按：发行价需减去所有已分派股息及补偿。）图 / 招股书截至2024年末，卡游账面现金及现金等价物约48.79亿元，单从账面看，约13.5亿元的回购款并非无力承担，但真正的压力在于信号意义。卡游如果因触发对赌协议回购投资方股权，但后续依然没有上市时间表，是否会导致后续融资估值打折、投资人信心松动？另外，这笔大额支出是否会影响本应用于IP续约与自有IP孵化的现金流？在市场上，对于此类对赌协议，不少投资方可能会给予IPO公司一定的缓冲期，避免彻底击穿公司经营节奏，但目前，卡游和投资方尚未形成可对外披露的共识。对此，「创业最前线」也向公司发去采访函进行了解，但截至发稿，对方尚未回复。一边是卡牌生意争议，另一边是对赌协议压力，上市陷入停滞的卡游，要走的路还有很远。*注：文中题图来自卡游官网。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App