文 | 农民Frank在很长一段时间里，加密行业对香港虚拟资产合规生态，都抱有一种近乎固化的审视。牌照很难拿，合规成本高，上币标的受限，用户准入也远比离岸市场严格，尤其是在最关键的交易深度上，香港持牌平台长期难以与 Binance、OKX 等处在同一个量级。久而久之，在很多人的认知里，「合规」甚至和「缺乏流动性」画上了等号。但 2026 年中报季披露的数据，却让这个判断显得有些过时，其中最明显的变化来自 OSL：上半年 OSL 平台总交易量达到 1720 亿港元，同比增长 241.3%，截至 9 月初，其在 CoinGecko 全球交易所排名中更是升至第 8，成为香港现货交易量和稳定币交易量均排名第一的持牌数字资产平台。与此同时，香港另一家头部持牌平台 HashKey 也保持增长，上半年平台交易量同比增长 31.8%，其中机构客户交易量增长 58.8%。这两组数据，也说明合规与流动性，并非一道非此即彼的选择题，尤其是 OSL 近半年来明显加速的增长曲线，更值得单独拆解。如今回头看，它过去一年大量发生在「交易之外」的投入，正在反过来向 OSL Exchange 输送流动性，这也带出了一个比「OSL 为什么成为香港第一」更值得讨论的问题：稳定币基础设施，为什么开始做大一家交易所？以及更进一步，这条路径，又是否隐藏着香港 Web3 市场真正的破局方向？一、持牌下半场，香港交易所的「流动性」分野香港虚拟资产市场此前一个阶段，最重要的关键词，一直都是「牌照」。这并不难理解。当一个新的监管市场刚刚建立，有没有资格合法经营、能不能服务零售和机构客户，本身就是最稀缺的资源，牌照决定的是一家平台能不能坐上牌桌，银行通道、托管能力与资产准入，则决定它能够提供怎样的服务。但随着监管框架逐渐稳定，市场日趋成熟，一个更加现实的问题开始浮出水面，那就是有资格做交易，和真正有人愿意来交易，是两回事。对于普通投资者而言，如果一家平台买卖价差更大、出入金麻烦、资产选择更少，自然没有迁移资金的动力；而对动辄数千万甚至上亿美元规模的机构，几个基点的滑点、交易费和资金调拨成本，最后都会变成真金白银。所以竞争的重心，自然而言会从牌照稀缺性，转向另一件更难复制的东西——谁能让资金更低成本、更高效率地进来，并且留下来。OSL 最近的一系列动作，某种程度上，正是这种变化最直接的体现。前阵子 OSL HK 宣布针对专业投资者与机构客户，将所有稳定币与稳定币、稳定币与法币现货交易对的 Maker 和 Taker 手续费同时降至 0，覆盖 USDT/USD、USDT/HKD、USDGO/USD、USDGO/USDC、USDGO/USDT 和 RLUSD/HKD 六个交易对。按照 OSL 的口径，它也是目前香港唯一对上述机构稳定币现货交易实施 Maker/Taker 双向零费率的持牌平台。对于大额、高频的机构交易来说，这并不是一个无关痛痒的优惠。当交易量从百万美元上升至千万乃至亿美元级别，哪怕只有几个基点的成本差异，都足以直接影响最终的执行结果，尤其是更低的交易费、更深的订单簿、更小的滑点，再叠加券商、资产管理机构通过 omnibus 等模式接入，一旦形成规模，流动性本身就会产生明显的网络效应。资金越多，流动性越深、执行条件越好；而更好的交易体验，又会继续吸引更多资金，这也是交易平台最典型的「强者恒强」， OSL 在现货与稳定币交易量上同时跃升香港第一，本身也说明这种流动性竞争已经开始反映到实际市场表现中。只不过，从传统交易所的商业逻辑来看，主动把手续费降到零，多少有些反常识。毕竟过去十几年，Crypto 交易所最经典的商业模式一直极其简单，就是「用户进来 → 完成交易 → 平台从每一笔撮合中收取手续费」，在这套逻辑下，交易量越大，手续费收入越高。主动放弃 Maker 和 Taker 收费，看起来就像主动砍掉最核心的一块商业收入，如果 OSL 仍然只是一家靠撮合吃饭的交易所，这当然很难长期成立。但问题恰恰在于，如果扒一下财报就会发现，交易手续费已经不再需要承担 OSL 整个平台唯一的商业化任务。按照 OSL 2026 年中报的财务列示口径，支付业务收入达到 490.83 亿港元，占集团总收入的 88%，由于其中涉及数字资产交易的总额确认方式，这一数字不能简单理解为传统意义上的净营收或利润，但至少从业务结构上可以看出，支付与稳定币相关业务已经从一个附属板块，成长为 OSL 整个商业体系中极为重要的一部分。这也改变了交易业务本身的定价逻辑。当一家平台真正想争夺的，不再只是某一次买卖产生的几个基点手续费，而是一笔资金从进入、兑换、托管、交易，到支付和结算的完整生命周期，那么交易本身，就完全可以被重新定价。于是，所谓「零费率」不一定是一场简单的烧钱换量，它更像是一场公开的阳谋：先把交易成本压低，吸引机构流动性进入，再通过更完整的资金与账户关系，放大这笔资金在整个体系里的长期价值。而 OSL 为什么开始有条件这么做，答案其实还要继续往交易所以外找。二、当交易所，不再只是一家「交易所」如果把时间拨回一年多以前，OSL 官宣向稳定币转型时，包括笔者在内，都很容易把交易和支付理解成两门彼此独立的生意。一边是已经相对成熟的交易所业务，负责买卖 Crypto、撮合交易和赚取手续费；另一边则是仍处于扩张阶段的稳定币支付，需要持续投入资源建设跨境支付、企业结算与法币通道，大概率会成为一个需要持续输血的无底洞。但今天回头再看，支付业务不仅没有变成单纯消耗资源的新业务，反而随着稳定币交易量、支付规模和法币通道不断扩张，开始为交易平台提供资金入口和流动性。这就让 OSL 原本以交易为中心的商业模型，有了被重新改写的可能。其实，传统互联网券商已经走过类似的路径，Robinhood、富途等平台的收入早已不局限于股票交易佣金，像净利息、融资业务、证券借贷、会员订阅等，都逐渐成为完整商业模型的一部分。说到底，「低佣金」甚至「零佣金」，意味着平台开始经营用户完整的账户关系，使得某一笔交易本身的重要性下降，而资金在整个体系里的停留时间、周转频率，以及由此衍生出的支付、融资、托管和资产管理需求，则变得更加重要。Crypto 正在出现类似的变化。过去交易所最经典的商业模式非常简单，「用户 → 入金 → 交易 → 手续费」，但进入稳定币时代以后，一条明显更长的资金路径开始出现「企业资金 → 支付 → 换汇 → 托管 → 清算 → 交易 → 再结算」。服务链条被拉长，交易也不再是资金生命周期的终点，而只是其中一个环节。从这个角度，重新梳理 OSL 过去一年多的布局，很多原本看起来彼此分散的动作，也就开始连起来了，无论是 Banxa、MiCA、澳大利亚 AFSL，还是 StableHub、USDGO，都旨在让更多资金能够合规地进入数字资产体系，在其中停留、兑换、交易和结算，最后再顺畅地回到法币世界。最核心的一块资产，自然是 USDGO。今年 2 月，OSL 推出企业级美元稳定币 USDGO，由美国联邦监管银行 Anchorage Digital Bank N.A. 担任发行方，上线六个月后，流通规模就从约 5000 万美元增长至超过 12 亿美元，增幅超 24 倍，成为全球流通规模第六大的合规稳定币。再往下一层，是 StableHub。上线约四个月后，StableHub 的 USDC 存入规模突破 2 亿美元，初步跑通了如何把稳定币兑换、美元兑换、托管与结算集中到一套体系里完成的路径。而再往外一圈，则是法币世界。今年 1 月，OSL 完成对 Web3 支付基础设施公司 Banxa 的收购，使得全球监管版图扩展至超过 40 项交易和支付牌照及注册，覆盖美国、加拿大、欧洲、英国、澳大利亚等主要市场，此后又取得欧盟 MiCA 授权和澳大利亚 AFSL，为面向全球机构客户开展支付、托管和数字资产相关服务补齐合规基础。8 月，OSL 又取得自己的 SWIFT Business Identifier Code，也就是 BIC，进一步接入传统银行跨境支付网络，并强化美元虚拟账户以及法币、稳定币与数字资产之间的跨境结算能力。与此同时，它还成为香港受规管港元稳定币 HKDAP 首阶段机构应用的主要认可分销商，为其提供分销和流动性支持；另一端，则推出 AgentPay，尝试为 AI Agent 提供支持 USDT、USDC、USDGO 等资产的自动化稳定币支付和结算基础设施。这些动作如果逐项来看，很容易变成一串冗长的公司新闻，但把它们放到同一条资金路径里，逻辑就清楚得多：Banxa 与 SWIFT BIC 解决法币进入和退出；USDGO、HKDAP 展现稳定币运营与分销能力；StableHub 聚合流动性与结算；OSL Exchange 承担交易与价格发现；支付网络和 AgentPay 则让稳定币重新进入企业、跨境支付乃至新的 Agent 经济场景；于是，一家原本主要依赖用户主动进来「买币卖币」的交易所，开始逐渐变成一个资金在不同货币、数字资产、国家和商业场景之间流动时，自然需要经过的节点。这时候，再回头看 OSL Exchange 最近的交易量增长，逻辑也就完全不同了，过去我们习惯理解为交易所赚钱，再拿收入去投入支付和稳定币业务，但现在恰恰相反，稳定币基础设施开始反过来给交易所「供水」：企业支付把资金带进来，稳定币让资金能够以数字形态停留和流转，StableHub 和交易平台承接兑换与流动性需求；更深的流动性又带来更低的滑点、更好的机构执行体验，继而吸引更多资金和金融机构进入。最终形成的是一套自我强化的循环：「资金进入 → 稳定币沉淀 → 交易与兑换 → 流动性加深 → 机构接入 → 更多资金进入」，也只有放在这套结构里，上文提到的「零手续费」才真正变得容易理解。平台真正想留下的，并非一笔交易产生的几个基点收入，更在于这笔钱本身，以及围绕这笔钱不断产生的下一次支付、换汇、托管、交易与结算。当交易开始从商业模式的终点，变成资金网络中的一个节点，一家交易所，也就不再只是一家「交易所」了。三、香港 Web3，会迎来自己的「DeepSeek 时刻」么？到这里，问题其实已经不再只是 OSL 为什么能够获得更多交易量。更值得关注的是，当交易所之间的竞争从上币数量、手续费和 App 体验，进一步延伸到合规网络、资金入口、稳定币流动性与机构级清结算能力，香港的数字资产市场也开始进入一个新的阶段。这几项能力一旦真正连接起来，形成的就不只是交易量，而是一套比单纯订单簿更难复制的资金网络。某种意义上，无论是 OSL 还是 HashKey，今天所发生的变化，都不能只放在单独一家公司的维度里观察，它们背后真正指向的，是香港过去几年一直在回答的一道题：一个高度监管的虚拟资产市场，究竟能不能真正长出自己的商业规模？毕竟过去几年，香港已经完成了非常重要的第一步。交易平台持牌，稳定币进入监管框架，传统券商与资产管理机构开始进入数字资产市场，RWA、ETF、托管和机构交易逐渐建立各自的合规路径。但如果香港 Web3 最终服务的，只是本地用户买卖 BTC 和 ETH，那么即便政策再开放，它的市场天花板依然十分清晰，这本来也不是香港过去几十年作为国际金融中心赖以存在的逻辑。它真正特殊的地方，从来不是本地市场本身有多大，反而是长期扮演着一个「连接者」：既连接中国内地与全球资本，连接亚洲企业与美元融资市场，也连接贸易、银行、财富管理与全球资产配置。到了数字资产时代，这个角色其实没有改变。只是它连接的对象，开始从股票、债券与传统货币，进一步延伸到稳定币、Tokenized Assets 和链上金融。从这个角度重新观察 OSL 与 HashKey，两家的路径虽然不同，却恰好代表了香港数字金融向外生长的两个方向。OSL 更多沿着稳定币、支付、全球法币通道和清结算网络，让资金更加顺畅地进出链上世界；HashKey 则更多沿着机构交易、资产管理和 RWA，把传统金融资产带入数字化体系。一个更偏向「资金」，一个更偏向「资产」，而一个真正成熟的数字金融市场，本来就同时需要这两端。这或许也是香港 Web3 最有可能孕育「DeepSeek 时刻」的地方。它不在于香港再多一项政策、再发几张牌照，或者突然出现一家估值很高的 Web3 公司，恰恰相反，最大的可能性，是某一天市场突然发现，一套过去被认为监管更严、成本更高、很难与离岸市场竞争的体系，同样能够跑出自己的效率、商业规模与全球竞争力。如果这样的公司能够从香港持续长出来，那么市场对「合规是否天然意味着低效率」的认知，才算真正发生改变。从这个角度看，香港更像一个母港，平台在这里建立监管框架、治理能力与机构信用，再把支付、交易、托管和资金服务能力输出到更加广阔的全球市场。这也是香港作为国际金融中心最熟悉的一套逻辑，本地市场从来不是全部，真正重要的，是全球资金为什么愿意经过这里。如果这条路径最终能够成立，那么未来，全球资金、资产和机构，才会更愿意通过香港建立起来的合规基础设施进入数字经济。到了那一步，香港 Web3 才真正有可能迎来属于自己的「DeepSeek 时刻」。写在最后Web3 的第一个十年，基本由「投机交易」和「Token 叙事」驱动。这也是很多老用户怀念的黄金时代，新的公链、新的资产、新的财富效应不断出现，一轮又一轮市场周期都围绕着「下一个 Token 会涨多少」展开。但野蛮生长的盛宴不会永远持续，过去两年，行业重心肉眼可见地向稳定币、支付、清算、RWA 和机构金融基础设施迁移。这不意味着投机会消失，从人性的角度看，只要资产存在波动，交易就永远会是数字资产世界最重要的需求之一，真正改变的，是交易不再需要承担全部的价值捕获任务。对交易平台而言，竞争不再只是多成交多少 BTC、多收多少手续费，而在于谁能把更多资金留在自己的体系里，让它继续完成支付、兑换、托管、投资与清算。这种变化，在香港这个连接东西方资本与金融体系的枢纽，表现得尤其明显。所以，OSL Exchange 成为香港现货与稳定币交易量双第一的持牌数字资产平台，本身并不是最值得关注的部分，排名会变化，市场份额会变化，交易量也会随周期起伏。重要的是，在从「香港持牌数字资产交易所」向「稳定币支付与交易基础设施」延伸之后，一条新的增长路径正在逐渐被验证：支付把资金带进来，稳定币让资金流动起来，而交易平台，则成为整套资金网络自然沉淀流动性的地方。如果这个循环能够持续，那么未来决定一家合规交易平台规模上限的，可能就不再只是有多少人在里面炒币。而是有多少真实的资金，愿意经过它。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App