La prossima crisi finanziaria europea potrebbe non cominciare con il fallimento di una banca. Potrebbe nascere da una vendita improvvisa di titoli di Stato, da un fondo costretto a liquidare le proprie posizioni o da un mercato che, nel momento di maggiore necessità, smette di fornire liquidità.Non è una previsione di collasso. È il rischio strutturale che Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo della Banca centrale europea, ha descritto il 5 novembre a Francoforte, intervenendo alla conferenza della BCE sui mercati monetari.Il problema riguarda due trasformazioni avvenute quasi contemporaneamente: l’aumento dell’indebitamento pubblico e il trasferimento di una parte crescente dell’intermediazione finanziaria dalle banche tradizionali a fondi, hedge fund e altri operatori non bancari. Due fenomeni che, combinati, possono ridurre la libertà d’azione delle banche centrali.Per decenni il debito sovrano è stato considerato il fondamento relativamente stabile dei mercati finanziari. Gli Stati emettevano obbligazioni, banche e investitori istituzionali le acquistavano e le banche centrali intervenivano sulla liquidità e sui tassi d’interesse.Questo sistema non è scomparso, ma la sua composizione è cambiata.Secondo Schnabel, gli intermediari non bancari detengono ormai attività finanziarie di dimensioni paragonabili a quelle del sistema bancario. Nello stesso periodo, il debito pubblico dell’area euro, in rapporto al prodotto interno lordo, è aumentato di quasi venti punti percentuali rispetto ai primi anni Duemila.Le due grandezze non misurano lo stesso fenomeno, ma descrivono un cambiamento decisivo: gli Stati hanno maggiori esigenze di finanziamento, mentre una parte crescente della liquidità passa attraverso operatori con modelli di rischio differenti da quelli delle banche.Il risultato è un mercato potenzialmente più sensibile agli shock.Gli hedge fund possono acquistare titoli pubblici finanziando parte delle posizioni attraverso operazioni di pronti contro termine, i cosiddetti repo.Il meccanismo è legittimo e contribuisce normalmente alla liquidità dei mercati. Ma presenta una vulnerabilità: quando il valore delle garanzie diminuisce o aumentano le richieste di margine, gli operatori indebitati possono essere costretti a vendere rapidamente.Se molti investitori reagiscono contemporaneamente, le vendite accentuano la caduta dei prezzi e fanno salire i rendimenti richiesti per acquistare il debito pubblico.Lo Stato deve allora rifinanziarsi in condizioni peggiori, mentre le tensioni possono propagarsi a banche, assicurazioni e imprese.È qui che una difficoltà di mercato può trasformarsi in un problema politico.Nel settembre 2022 il mercato dei titoli pubblici britannici attraversò una crisi di liquidità che coinvolse strategie di investimento utilizzate da fondi pensione.L’aumento improvviso dei rendimenti e le richieste di garanzie innescarono vendite forzate, inducendo la Bank of England a intervenire per ristabilire il funzionamento del mercato.Quell’episodio dimostrò che anche strumenti considerati relativamente sicuri possono diventare il centro di una crisi quando vengono utilizzati all’interno di strutture finanziarie fortemente esposte alla leva.Schnabel ha richiamato anche la corsa alla liquidità del marzo 2020. Non si tratta di precedenti identici, ma entrambi mostrano quanto rapidamente una tensione possa propagarsi attraverso i mercati obbligazionari.Il mandato principale della BCE è mantenere la stabilità dei prezzi.Ma se un aumento dei tassi rende più costoso il finanziamento degli Stati e contemporaneamente provoca tensioni tra gli operatori finanziari, la banca centrale può trovarsi davanti a due esigenze difficili da conciliare.Da un lato deve contrastare l’inflazione. Dall’altro deve impedire che una crisi di liquidità comprometta il funzionamento del sistema finanziario e la trasmissione della politica monetaria.Non significa che la BCE sia obbligata a finanziare i governi o che abbia già perduto la propria indipendenza. Significa che la stabilità finanziaria può diventare un vincolo sempre più importante nelle decisioni monetarie.È questo il nucleo dell’avvertimento di Schnabel.Il rischio non è distribuito uniformemente.I Paesi con un elevato debito pubblico sono più esposti all’aumento dei costi di finanziamento, ma il rapporto debito/PIL non basta a misurarne la fragilità.Contano anche la durata media dei titoli emessi, la composizione degli investitori, il fabbisogno annuale di rifinanziamento, la crescita economica e la capacità dello Stato di mantenere la fiducia dei mercati.Per l’Italia, il problema non consiste soltanto nella quantità di debito accumulato. Riguarda anche la possibilità che uno shock finanziario esterno faccia aumentare il costo delle nuove emissioni, trasferendo progressivamente maggiori oneri sul bilancio pubblico.Gli effetti sui cittadini non sarebbero necessariamente immediati. Potrebbero manifestarsi attraverso minori margini di spesa, maggiori difficoltà di finanziamento e pressioni sulle scelte fiscali.La crescita della finanza non bancaria non costituisce di per sé una minaccia. Fondi e investitori istituzionali ampliano le fonti di finanziamento, distribuiscono i rischi e possono rendere i mercati più efficienti.Il problema nasce quando la complessità delle operazioni, la leva finanziaria e l’interconnessione tra operatori rendono difficile individuare dove si accumulino le vulnerabilità.La vigilanza bancaria europea dispone di strumenti consolidati, mentre il controllo degli intermediari non bancari coinvolge autorità e regimi regolamentari differenti.Una parte decisiva dell’inchiesta riguarda quindi la trasparenza delle esposizioni, l’accesso ai finanziamenti a breve termine e la capacità delle autorità di identificare tempestivamente concentrazioni pericolose.Non basta sapere chi possiede un titolo di Stato. Occorre comprendere come quell’acquisto sia stato finanziato e che cosa potrebbe obbligare il possessore a venderlo.Il paradosso europeo è evidente.Per sostenere la difesa, la transizione energetica, le infrastrutture e la competitività industriale, i governi hanno bisogno di capitali. Ma quanto più aumenta la dipendenza dal finanziamento dei mercati, tanto più la stabilità di quei mercati diventa una condizione della sovranità economica.La banca centrale può intervenire contro le disfunzioni finanziarie. Non può però sostituirsi indefinitamente alla sostenibilità dei conti pubblici, alla crescita economica o alla regolamentazione dei rischi.Il punto non è annunciare una nuova crisi del debito europeo. È comprendere se le istituzioni dispongano degli strumenti necessari per impedirne la propagazione.Perché il problema più pericoloso non è necessariamente il debito che uno Stato ha contratto. È la velocità con cui il mercato potrebbe decidere di non volerlo più detenere.Fonti di riferimento: intervento di Isabel Schnabel, BCE, 5 novembre 2026; Reuters, 5 novembre 2026. Le prospettive di rischio sono analisi, non previsioni certe.