文 | 大V商业，作者丨刘颖时至今日，“AI还是CapEx越高越好吗？”这是业界最近在反思的问题。CapEx代表的从来不是一家企业的AI能力，而是在这场军备竞赛中付出的决心，市场也默认这种付出将来会和回报、市场份额画等号。不同时期、不同阶段，同一个指标就会产生微妙的变化。当AI走过了最疯狂的投入期，就不能单纯地用CapEx来看待；相反，AI价值链中现在最值钱的部分，反而是真正拥有付费人群，跑通商业模式的环节。基于这一视角，我们重新审视快手和可灵——在AI的持久战中，它们如何平衡投入与收入，是否真的拿到了一张可持续的“船票”。400亿拿到一张船票，不算贵目前AI行业确定性的船票只有两张，一张是Coding，一张是视频生成模型。这两张船票的意义是，同时完成了“消费者心智”和“商业变现”的确定，按照这两个标准对话式Chat模型、AI Work办公智能体模型，目前都不能算拿到船票。可灵这张船票，快手付出的代价，目前是400亿元左右。快手近期发布上半年财报，第二季度投资活动使用现金为87亿元，其中购买物业、设备及无形资产也就是CapEx为59亿元，一季度更高，该口径下为121亿元。也就是说，快手上半年的CapEx合计为180亿元。今年初，在快手的2025年度财报电话会上首席财务官金秉提到过，预计2026年的CapEx将达到260亿元，比2025年增加约110亿元，2025年披露的金额为149亿元。从这几组数据中我们可以看出，第一，相比于2025年快手2026年的CapEx已经大幅增加，差不多翻倍了；第二，今年的CapEx已经消耗大半；第三，我们粗略计算，从2024年后半年（CapEx约71亿元）算起到现在，差不多一共花了400亿元。不说OpenAI、谷歌这样的一年上千亿美金，国内腾讯、阿里一个季度的CapEx都比快手全年的高。过去，市场普遍认为CapEx越高越好。但是Meta AI 竞赛落败，以及OpenAI、谷歌高CapEx低回报，导致市场开始对CapEx担心。相反，快手通过可灵，已经拿下了一张AI时代的船票。按照我们上面的标准，消费者心智上，今年6月可灵的用户达到1亿，较2025年底的6000万增长了67%，已经迈入亿级俱乐部。商业变现上，今年第二季度可灵单季度的收入达到8.5亿元，同比增长为200%，并且企业客户接近5万家。所以，快手用了两年时间、400亿元左右的支出，做出了1亿用户、全球头部的视频生产模型，这个成绩如果在“唯CapEx论”的此前，可能会被忽视，但是如果放在当下的AI环境，应该被重新审视。近期，已经开始有迹象表明AI的竞争开始转向付费用户、付费场景的争夺。最近两周时间内发生了两起AI并购。一个是Cursor被SpaceX以600亿美金收购，折合人民币4000多亿元；另一个是OpenRouter以70亿美元，折合人民币473亿元的价格被Stripe收购。两笔高溢价收购的共同点，就是都有着极强的付费场景。Cursor占领了Coding领域，开发者本身就强付费属性；OpenRouter业务的Token网关属性，也把控着AI付费的关键通道。AI持久战，兼顾“粮草”和“战力”可灵的成功，过去一直被忽视的是商业化。这是极其难得的。Sora是视频生产赛道的里程碑产品，推出后引发了众多的巨头的跟进。但Sora本身，却因为高成本最终关掉。可灵从一开始就商业化不错，并且还在高速增长。AI的竞争注定是持久战，每一个玩家从一开始就应该思考，应该以怎样的姿态、怎样的节奏加入到这场战役中。如果把AI竞争比作是一场战争，其重要考虑的两个重要因素，“粮草”和“战力”。快手的节奏非常有意思，其实快手推出过多款大模型，通用语言大模型、文生图大模型，以及2024年6月正式上线的可灵。但是文生图和通用大模型，在高度竞争的百模大战下，快手较早地战略放弃，反而是最后推出的视频大模型，凭借快手自身的生态优势和技术沉淀，成为国内头部、全球领先的视频大模型。我们认为资金，也就是“粮草”是不可忽视的原因之一。现在我们倒推来看，如果快手不是把主要的AI投入到可灵上，而是通用大模型+文生图+Coding的话，那么会造成，第一，资本支出大幅增长；按照腰部的几家大模型平台融资金额，快手至少要多花500亿元。第二，战力分散；第三，自己最擅长的视频模型疲于竞争。当然，如果快手也执行全栈AI战略，那么可灵可能也跑不出来。所以某种程度上，不是快手选择了视频模型，而是视频模型选择了快手。另外，快手在这场AI竞争中，也护住自己的基本盘。（快手2026年上半年业绩增长情况）营收上，快手保持了连续9年增长。财报数据显示，二季度营收355亿元，同比增长1.4%，今年上半年快手营收693亿元同比增长2.4%，值得一提的是，直播受到行业整体影响出现持续下滑，意味着快手的营收实际增长要比账面数字强劲得多。利润上，快手保持了现金流为正，盈利为正，AI巨额投入下保住了增长。2024年和2025年，股东应占溢利分别为153.35亿元和186.17亿元。所以我们认为，快手确实有被低估。财报数据显示，截至2026年6月底，可利用资金总额为1213亿元，目前的市净率是1.57。可灵今年7月初完成了30亿美金的融资，投后估值达到180亿美金，这几乎和快手市值相当。这也是可灵被分拆的主要动机之一，分拆后快手和可灵的财务估值模型都更加清晰。可灵的空间还有多大？可灵是快手财报最受关注的板块。短期情绪和长期空间的理性判断，是市场对快手和可灵估值的重要因素。我们认为Coding之后，视频大模型的长期潜力会逐渐释放。多个行业正在表现出AI视频制作的市场空间。第一个是广告和营销行业，目前AI的渗透率较高。很多人关注到刚过去的世界杯，多个足球明星的代言其实是AI制作，这是视频大模型首次在广告、营销制作方面展现出优势。相比于传统的广告拍摄方式，AI能够节省了大量的沟通和制作成本，甚至效果比传统广告会更好。第二个可能未来大规模应用的市场是专业影视制作。目前一些大型制作中，已经使用AI大模型来进行部分画面和场景的补充，比如大家熟悉的《太平年》中的部分虚拟场景和视觉特效，比如好莱坞电视剧《大卫王朝》多个复杂战争场面都是可灵AI参与制作。我们认为，视频大模型在影视制作的参与度还没有完全开展，这种渗透率随着制作门槛的下降，以及视频制作的参与度上升，还会进一步提高。举一个可以类比的例子，小说写作曾经被认为是一个比较高门槛的行业，但是随着网文大爆发，整个生态涌进来更多的专业级玩家，2022年的一组数据震惊了整个行业，中国的网文作者达到了2378万人。并且，网文的爆发带动了影视、动漫的IP爆发。生产力工具的进步，可能会迅速降低专业内容的制作门槛，而这部分的人群，也正是未来视频模型制作专业内容的群体。第三，说到网文，那就不得不说动漫。这几年的优秀的国风动漫不断涌现，已经让市场切实地感受到国产动漫市场的崛起和壮大。一组比较靠谱的数据是，灼识咨询统计显示2017年到2021年“二次元”内容产业规模年均复合增长率达25.7%，用户人数达4.6亿人。据测算，到2024年“二次元”内容产业市场规模达877.6亿元，“泛二次元”用户人数达5亿人。说到动漫，再往下说就是游戏...等等，这些都是和视频生成模型息息相关的产业。有意思的是，今年ChinaJoy的主题正是“与AI同游”。中信证券今年曾经发布过一份报告，预计2025年至2030年可灵收入复合增长率将达到104%，2030年收入有望接近400亿元。同时，随着海外Sora业务关停、Veo迭代放缓，可灵有望进一步扩大市场份额。说到这里，必须要提到的是，专业影视、动漫、游戏等产业目前还未深度采用视频大模型，最大的障碍其实反而是视频大模型没有达到工业级的应用水准，只能从边缘环节，少量、分批，从辅助到工作流程的逐步尝试。这也引出了视频大模型未来发展方向的问题，只有工业级的视频大模型生产能力，才能真正适配到未来的内容行业AI化。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App