文 | 强调Next今年6月底，港股上市数量创近年同期新高，同时市场悄悄启动了有史以来规模最大的解禁潮。根据Wind、浦银国际等市场口径测算，2026年全年港股解禁市值约1.55万亿至1.72万亿港元之间，较2025年的0.6万亿增长近三倍，相当于港股日均成交额的十倍左右。上半年募了2098亿，下半年要解禁约1.15万亿，市场压力可见一斑。7月是第一个真正的压力测试月。根据公开数据，MiniMax将于7月9日迎来首批解禁，按5月底收盘价测算解禁市值超900亿港元。智谱解禁体量超200亿港元。壁仞科技、天数智芯等今年1月上市的AI芯片公司也在同期陆续解禁。这些恰恰是上半年最受市场追捧、超额认购倍数最高的标的，据媒体报道，MiniMax公开发售获超1800 倍认购、智谱获1159倍认购，现在进入了“能不能留住人”的考验期。问题不在于规模，而在于结构。01.万亿解禁潮里，谁在撤退？历史上，港股的解禁高峰不一定对应市场下跌。广发证券研究显示，2011年中、2015年下半年、2019年3月、2021年二季度、2022年年中，基石投资者解禁潮都与港股下跌高度重叠。但2025年二季度是例外，解禁规模同样破千亿，港股却在香港金管局投放流动性、南向资金净流入的双重作用下，恒指当月录得正回报。核心区别在增量资金是否持续流入，而不是存量解禁有多大。今年的特殊之处，在于解禁名单本身发出了分化信号。MiniMax已从3月高点回落逾66%，7月解禁时上市前Pre-IPO投资者的账面成本远低于当前股价，减持动机较强。而智谱至今维持万亿港元级别市值，控股方及战略股东几乎没有减持理由。同是今年1月上市的 AI 公司，解禁的实际压力截然不同。但在6月26日美团股东大会上，CEO王兴明确表示公司会在“合适的情况下积极退出”外部投资，点名包括智谱、理想汽车等已上市标的。CFO陈少晖补充，持有上述标的加上宇树科技等非上市公司，账面总价值超650亿元，锁定期后将积极考虑变现。这些话的背景是美团自身股价年内已从102港元跌至64港元。当然，美团持有的智谱仓位相对万亿市值而言体量有限，即便减持也很难对股价构成直接的压力。但这件事的影响不在于“会不会砸盘”，而在于它是一个动机信号。一个对智谱基本面没有异议的股东，正在因为自身的流动性压力主动寻求退出。在18倍于发行价的位置上，市场能不能找到足够多愿意接盘的新买家，正是智谱估值能否维持的真正考验。9月是下半年更大的关口。紫金黄金国际将于9月30日迎来解禁，仅金山（香港）国际矿业与紫金矿业合计持有的22.75亿股，对应解禁市值就超过3,000亿港元，是9月总解禁规模（约4,100亿港元）的主体。这笔解禁的股东是紫金矿业体系内的产业资本，减持意愿相对有限，但3,000亿港元的体量是一个足以左右市场定价的变量。此外，通常市场引用的解禁规模，并未包含上半年新上市公司的基石投资者6个月后解禁，这意味着实际供给压力比已公布的数字更大。换句话说，下半年港股IPO市场的真正考验，是今年上半年已经发出来的新股，能不能在二级市场站住脚。02.英伟达打乱了智驾公司的故事就在Momenta通过港交所上市聆讯的同一天（6月23日），港股自动驾驶板块继续承压。地平线股价今年以来已从高点腰斩至3.7港元附近，其4月以7元回购价发布的股份回购计划，此时已成了一个“管理层认为估值有吸引力”的尴尬注脚。地平线的财报其实并不难看，2025年营收同比增长57.7%，毛利率维持64.5%。真正动摇市场对地平线信心的，是一个外部事件。2026年3月，英伟达宣布与比亚迪和吉利签订全栈深度绑定协议，基于DRIVE Hyperion平台联合开发L4级全场景智驾功能。比亚迪和吉利，是地平线的TOP级核心客户。英伟达此举不是抢了地平线的某个订单，而是直接向地平线赖以生存的客户群体递出了一张替代性的全套方案。这个逻辑，直接适用于整个第三方智驾方案赛道，包括Momenta。Momenta的客户矩阵比地平线更国际化。全球前十大车企中有九家是Momenta合作方，覆盖奔驰、宝马、丰田、本田，也覆盖上汽、比亚迪、奇瑞和现代。但这意味着当英伟达宣布与比亚迪深度绑定时，Momenta和地平线面临同一个问题。一级OEM在高阶智驾上开始引入全球芯片巨头的全栈方案，独立第三方软件供应商未来的议价空间在哪里？这不是说Momenta有直接竞争风险，它的NOA软件层和英伟达的芯片层理论上可以并存。但市场的估值逻辑已经变了，过去“第三方独立供应商 = 中立性溢价”，现在的问题是“谁的方案粘性更强，谁的锁定更难被替换”。智谱的B2B企业服务有政府和国资体系的采购锁定，Momenta的量产合同有多年研发投入形成的切换成本。但这些故事，需要面对比18个月前更挑剔的二级市场。类似“估值逻辑重建”的压力，不只在Momenta身上。本月，小红书和SHEIN这两个同样女性用户比例远高于男性的企业，也相继传出秘密递表港交所的消息。两家都算重量级企业，据媒体报道，小红书预计2025年净利润约30亿美元，月活超4亿。SHEIN去年营收约370亿美元。但两家的处境说明同一个问题，非AI公司在当前港股面对的不是定价难，而是定性难。小红书需要在恒生科技指数全年跌20%、腾讯百度等回调30%的环境里证明自己不是“旧互联网”。据媒体报道，小红书花约十亿元左右买下世界杯版权冲刺男性用户，并定下要世界杯期间完成2亿日活的目标。但Questmobile刚发布的数据显示618前期小红书新增用户的男女比例依然接近1:2，整体日活1.27亿，距离2亿日活目标依然相差甚远。SHEIN被传出第四次上市冲刺、估值从高峰期1000亿美元缩水至400亿美元，更麻烦的是其新加坡总部、中国运营的架构与今年被调查的Manus如出一辙，这个不确定性比估值更难解。2026年的港股，给的是AI溢价，给不了消费零售想要的那种定价。03.Momenta被困在“大客户”的销量里招股书显示，Momenta的毛利率已从2023年的17.5%飙升至2025年的71.6%，经调整净亏损从10.93亿元收窄至3.03亿元，许可收入三年增长42倍，城市NOA市占率达64.5%，几乎每一项指标都是智驾行业里的第一梯队数据。但Momenta的股东名单，埋着一个典型风险。上汽集团既是Momenta最大的机构股东，又是其最重要的量产客户。招股书显示，2025年，Momenta智能驾驶解决方案安装量超过68万辆，其中上汽旗下的智己汽车是“创始灯塔合作伙伴”，双方采用双向持股绑定。但2026年1月至5月，智己汽车全品牌累计销量仅3万出头，这在中国新能源市场的竞争烈度里，是一个相当被动的数字。许可收入的商业模式本质是“量产即收费”，车型进入量产，收费开始；出货量越高，许可收入越多。这意味着Momenta的许可收入增长曲线，和它的量产合作伙伴们的销量是强相关的。上汽系品牌（智己、飞凡）在新能源竞争中持续受压，直接限制了Momenta在中国市场最核心关系的许可收入想象空间。国际化是Momenta给出的对冲答案，海外九大主机厂，未来更多的许可来自德国、日本、韩国市场。但这条路径还需要时间验证，因为海外车企的合规认证周期、本地化适配投入、以及车型落地节奏，都有相当大的不确定性。Momenta的IPO，某种程度上是在为这个问题寻找一个公开市场的估值锚点，一家技术领先、客户高度分散但国内核心客户失速的智驾公司，在当前的港股市场里，应该值多少钱？计划募资5至10亿美元，对应估值预期约90亿美元。这个数字比2024年赴美上市时市场预期的估值低了不少，既可以解读为定价更理性了，也可以解读为市场对这条赛道的整体折价。目前基石投资者配售的情况，折射了这种矛盾。有长线外资机构表达过参与意愿，认为Momenta是“行业龙头、港股细分稀缺标的”。据媒体报道，也有外资头部基金明确表示，“波动的市场环境下不看好其营收预期”，且认为自动驾驶赛道市场容量并不算大，未来预期更多依赖海外。港股已经提供了两个参照系。文远知行和小马智行在2025年底先后赴港上市，两家上市首日均跌破发行价。Momenta的量产规模和商业化成熟度远胜这两家，但它面对的是一个比那时更加分化、更加挑剔、且在7月份还要同时消化MiniMax 900亿港元解禁压力的市场。市场给不给这个价，答案很快会揭晓。主要数据来源：安永《2026年上半年港股IPO市场报告》（2026.6.24）、浦银国际港股解禁分析、广发证券研报、Wind、Momenta聆讯后招股书、地平线2025年年报及相关公开报道。截至2026年6月8日。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App