本文约2500字，建议阅读5分钟 作者 | 彭孝秋 编者按：AI大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。 鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺IPO途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第四期，海光芯正。 6月29日，北京海光芯正（01191.HK）正式在港交所敲钟上市，此次IPO招股价114港元，每手50股、入场费5757.48港元。按发售价计，公司市值约102.08亿港元，募资净额约14.15亿港元。 开盘涨74.56%，报199港元，市值178亿港元。 海光芯正是一家光电互连产品提供商，主要提供光模块、AOC（有源光缆）、AEC（有源电缆），产品广泛应用于AI数据中心，以支持高速、高密度和高能效的数据传输。在这轮AI算力军备竞赛里，光模块是卖铲子的好生意：A股的“易中天”（中际旭创、新易盛、天孚通信）两年涨出近2万亿市值，是这波行情的领头羊。 海光芯正的“硅光子”——把光器件和电子集成在一块硅芯片上，被业界视为下一代光互连方向。其招股书也称具备“从芯片设计到光模块制造”的端到端能力。听上去，海光芯正是个含着金钥匙的硬科技标的。 但硬氪翻完421页招股书后发现，海光芯正故事远比"硅光第一股"复杂得多：收入两年翻了近7倍、毛利率却只有9%、经营现金两年烧掉7个亿。 （图源/硬氪整理） 一门毛利只有9%的苦生意，增收不增利 海光芯正2023年到2025年收入分别为1.75亿、8.62亿、12.21亿元，三年复合增速163.9%，两年增长约597%。如果只看营收，海光芯正业绩完全属于爆发状态。但增长的另一面，是利润始终没跟上： 毛利率：2023年为-17.9%，2024年转正到11.8%，2025年回落到9%。收入翻倍，毛利率不升反降。 净亏损：2023年亏1.09亿、2024年亏损收窄至1789.5万、2025年亏损又扩大到1亿元。 也就是说，2024年的接近盈亏平衡只是假象。毕竟一年后，收入虽然涨了42%，但净亏损从1789.5万扩大到1亿。为什么一家收入冲到12亿的公司，做得越大越亏？原因就在于它卖的是一门毛利率只有个位数的辛苦生意。 从收入构成来看，海光芯正主要有三种：JDM模式（联合设计制造），客户授权用它的设计和专利，海光负责定制开发+量产。2025年收入5.52亿、占45.3%，但毛利率只有3.1%，2024年还有有11.9%；ODM（贴牌代工），按客户规格做、贴客户的牌卖到海外。2025年收入0.49亿、占4%，毛利率高达48.7%；自有品牌（PL）：贴自己的牌卖。2025年收入6.19亿、占50.7%，毛利率11.1%。 到这里就能发现，撑起海光芯正收入大盘的，是毛利率3.1%的JDM和11.1%的自有品牌。而唯一有近50%毛利的好生意ODM，收入却几乎腰斩，从2024年的0.94亿萎缩到2025年的0.49亿。 为什么JDM毛利率这么薄？招股书表示：JDM主要服务国内大型下游客户，该模式一般涉及较低定价。翻译过来就是给国内互联网大厂做定制光模块，量大、压低价、毛利薄。海光芯正用一门3%毛利的代工，换来了规模和大客户名单，但也把整体毛利率限制在了个位数。 回到产品线也能看到一样逻辑：2025年光模块收入9.24亿、占75.7%，毛利率却只有6.7%（2024年还有12.4%）。收入贡献最多，毛利却最薄；AOC收入2.48亿、占20.3%，毛利率17.4%。 薄毛利之外，还有集中度风险。2025年前五大客户贡献78.7%收入，最大单一客户占21.0%。虽然第一大客户占比从2023年的48.3%降了下来，但前五大客户常年七成以上。此外，2025年前五大供应商占采购56.6%，单一最大供应商占28.4%。海光芯正的制造高度依赖外部光芯片、电芯片等核心物料，而这些目前仍以海外供应为主、行业性紧缺。这也是其存货高企、预付增多的一个原因。同时，招股书称自2022年起，有一家全球领先的互连解决方案提供商同时是前五大客户和前五大供应商之一。 还有一个被忽略的细节是：海光芯正收入正在从海外撤回国内。美国收入占比从2023年的48.4%一路降到2025年的7.7%，而中国内地从43.4%升到90%。问题在于，海外生意的毛利率远高于内地。2025年海外毛利率是28%，内地只有6.9%。高毛利的海外在退出，低毛利的内地在增加，毛利率怎能不持续承压。 （图源/硬氪整理） 如果说利润表只是一个切口，那现金流量表就是海光芯正最真实的业绩体现。2023-2025年，海光芯正经营活动现金流净额分别为−0.91亿、−2.55亿、−3.59亿元，连续三年不但为负，而且流出越来越多，三年累计净流出约7.05亿元。有意思的是，一边收入暴涨，一边经营性现金哗哗外流，那钱去哪儿了？硬氪发现就藏在存货和应收账款里。 （图源/硬氪整理） 其2025年存货周转天数180.8天、2024年141.3天；2025年应收账款周转82.6天、2024年51天；去年应付账款也被拉长到82天。现金转换周期接近半年，且2025年集体走差。负债权益比率2024年一度冲到247%，相当于现金被营运资金和扩产死死拖住。 那海光芯正靠什么活下来？靠融资。2023-2025年融资活动现金流入分别为0.72亿、4.11亿、7.33亿元，年末现金及现金等价物从0.33亿到3.34亿。 成立15年融资9轮，苏州国资成最大赢家 海光芯正第一笔天使轮融资是在成立第二年完成，上市前最后一轮F+轮融资于2025年完成。 注：苏州融联创投、聚昇创投、金谷源鑫、苏州汇琪同属苏州金合盛（苏州虎丘区政府国资）旗下；苏州协立创投、苏州君实协立、君鼎协立同属云杉资本（江苏交通控股全资国资）旗下；江苏高投邦盛、邦盛聚源、苏州邦盛赢新同属邦盛投资管理系。 这张融资表里藏着两个反差。第一个反差是，D轮估值被A股上市故事撑起，之后的5年几乎原地踏步。具体来看，海光芯正在2020年9月完成D轮后，估值从C轮的5.9亿暴涨到18亿（每股30元）。这次估值大幅上升，部分是因为海光芯正筹备A股上市。可A股这条路走了近五年都没结果，2025年8月才终止辅导，进而改道香港。比较遗憾的是，其从2020年D轮到2025年F+轮，估值仅微涨至26.6亿，对应每股34.95元。相当于整整五年，每股成本只涨了约16.5%，而同期收入暴涨了近7倍。 （图源/硬氪整理） 第二个反差是，最大赢家不是阿里小米而是更早进场的国资。从入股成本看，账面浮盈最厚的是2012–2015年就押注的早期投资者。比如天使轮每股2.79元、A轮3.38元，相对114港元发售价折让97%、96%，浮盈以三十倍计。这些机构属于苏州、江苏国资：苏州金合盛，背后是苏州虎丘区政府的国有体系；云杉资本，江苏交通控股全资；天津泰达、苏州工业园区的元禾和启纳等。 元禾系作为海光芯正的早期股东，当年曾孵化出中际旭创。同一拨苏州国资，十几年前押中了今天的万亿龙头，如今又出现在海光的股东名册上，很有意思。 反而阿里2022年才进入，每股成本33.33元；小米2024年进入，每股成本34.31元。即来得晚、买得贵，到IPO的账面回报仅2.8倍。 值得留意的是，F+轮之后的2025年9月。A股上市公司中天科技，还从老股东手里受让了股份，每股成本39.42元，产业资本在临门一脚进场。 海光芯正创始人、董事长兼CEO胡朝阳博士，今年56岁，典型的技术派、硅光技术里成长：北航电子工程学士、清华精密仪器与机械博士；2000–2006年先后在美国马里兰大学做博士后、在加州大学圣芭芭拉分校（UCSB）做研究科学家；之后在美国光通信公司Oplink、Source Photonics担任工程总监和主管，光电互连行业超过20年经验，个人持有多项美国发明专利。 CTO孙旭博士，瑞典皇家理工（KTH）光电学博士，加入前是华为的硅光高级工程师；供应链副总经理郭青松此前在淘宝（中国）和阿里云飞天任职。而阿里，又投资了海光芯正。 有意思的是海光没有控股股东。胡朝阳连同两个员工持股平台（苏州海怡、苏州海旭）发行后合计只持有17.95%，构成单一最大股东。其余股权高度分散在苏州系、江苏系、北京国资以及阿里、小米等机构手里。上市后控制权相对松散。 此次IPO全球发售1343.15万股H股，仅占发行后股本约15%。其中香港公开发售只占发售的10%、约总股本的1.5%（招股书P256）。6家基石合计认购7.63亿港元，占发售49.85%、占总股本7.48%，全部锁6个月。拆开看，最大的两家是JSC/Jingxin SP，认购2.5亿。实际为北京能源集团旗下，且是现有股东京信发展基金、经开区基金的紧密联系人；双赢科技，认购2亿。属于佰维存储全资，也是海光的CPO/NPO战略合作伙伴；金山云认购0.39亿，带战略色彩。剩下的UBS资管认购1.57亿、Perseverance认购0.78亿、易方达认购0.39亿，合计约2.74亿、占基石三成多。 按发行市值102.08亿港元计算，比最后一轮增长三倍。2025年收入12.21亿，静态市销率约7.2倍。 光看市销率，海光芯正7倍远低于A股龙头的二三十倍，像个估值洼地。但中际旭创、新易盛是毛利率超40%、年净利上百亿、全球市占数一数二的盈利巨头；海光毛利率仅9%、净亏1亿、全球份额仅0.8%（排第十七）。盈利质量差距大不说，A股估值溢价也远高于港股。 站在AI光互连风口上，海光芯正故事足��有吸引力。赛道也确实够大，全球硅光光模块市场2025年约631亿元，预计2030年达2633亿元。但风口不等于已经起飞，毕竟和A股那些百亿净利的龙头盈利能力还差几个量级。资本市场如何定价，只有上市后才能见分晓。