6月30日，广州通则康威科技股份有限公司（下称“通则康威”）将创业板IPO上会，公开发行不超过3645万股。笔者注意到，报告期内通则康威营收结构高度依赖海外市场，2025年境外收入占比超九成，近半数收入集中在撒哈拉以南非洲，地缘、外汇、贸易政策变动带来的经营风险突出。规模层面公司营收逐年增长，却呈现明显的增收不增利格局，叠加各期经营现金流持续低于净利润，盈利含金量不足。产品盈利上，贡献主要收入的5G产品毛利率逐年下滑，带动整体综合毛利率长期落后同行；根源是研发投入力度薄弱，研发费用率仅为行业一半，低研发、低毛利的短板持续削弱产品技术壁垒与市场竞争力。财务端公司资金储备充足，不存在有息负债，账面货币资金可全额覆盖补流资金需求，往年还配置大额理财资产。自身闲置资金充沛的前提下，公司IPO依旧划出大额募集资金用于补充流动资金，其合理性以及必要性引市场热议。九成业绩来自境外，盈利质量不高通则康威主要从事自主型号系列宽带连接终端设备的设计、研发、生产和销售，主要直接面向全球电信运营商提供产品服务，并积极拓展垂直行业客户应用；以全系列、多平台的宽带接入产品，满足人工智能时代下的普惠化、便利化、融合化、智能化的全球宽带连接需求。2023年-2025年（下称“报告期”），通则康威分别实现营业收入102483.94万元、115187.85万元、164649.18万元，净利润分别为10669.18万元、8035.44万元、9536.89万元，呈现典型增收不增利特征，2023年创下亿元级净利润高点后，连续两年利润未能突破前期水平，盈利增长明显滞后于收入扩张。除利润增长疲软外，公司盈利含金量持续偏低。报告期内，通则康威经营活动产生的现金流净额分别为5014.07万元、4476.12万元、5548.66万元，结合同期的净利润，可以计算出两者的比值分别为0.47、0.56、0.58，比值始终未超过1。现金流承压核心诱因是应收账款规模快速膨胀，截至2023年末、2024年末、2025年末，通则康威的应收账款分别为20634.71万元、32604.46万元、53193.25万元，均复合增速高达60.56%，大幅跑赢同期营收26.75%的复合增速。对此，通则康威表示，若未来公司个别客户所在国家或地区发生地缘政治动荡、外汇短缺，可能对相关客户的资金流动性和付款能力造成阶段性的不利影响，导致公司应收账款出现延迟回款甚至坏账损失，进而对公司的资金周转及经营业绩产生不利影响。市场结构层面，公司收入高度依赖境外市场。报告期内，通则康威在境外产生的销售收入分别为80823.82万元、95599.49万元、147993.39万元，分别占当期主营业务收入的81.32%、84.52%、90.61%，其中来自撒哈拉以南非洲产生的销售收入分别为30134.36万元、52671.96万元、83189.05万元，分别占当期主营业务收入的30.32%、46.57%、50.93%，也就是说，公司九成营收来自海外，五成收入依托撒哈拉以南非洲市场。对此，通则康威表示，近年来，全球贸易摩擦和地缘政治冲突逐渐增多，存在各种不确定性的非市场环境影响因素，若未来因境外市场及政治经济环境变化，导致相关国家或地区的政治局势发生动荡、贸易政策收紧或实施外汇管制等，可能对发行人海外业务的正常运营、订单获取及货款回收造成不利影响。低研发、低毛利从产品结构来看，通则康威主营产品涵盖CPE类产品、便携式产品、工业电子产品、光通信产品及传统整机产品等品类，具体情况如下：其中CPE类产品中的5G产品为公司绝对核心收入支柱。报告期内，公司5G产品销售收入分别为54323.14万元、64754.44万元、103364.42万元，占当期主营业务收入比例依次为54.66%、57.25%、63.28%，收入贡献占比逐年攀升，产品结构高度单一。值得警惕的是，核心产品收入占比持续走高的同时，其盈利竞争力却持续走弱。报告期内，通则康威5G产品的毛利率分别为27.51%、27.32%、24.03%，呈现逐年递减态势。受核心产品毛利拖累，公司整体毛利率同步持续下行，报告期整体毛利率分别为30.6%、27.77%、23.19%，2025年较2023年累计下滑5.12个百分点。横向对比行业来看，同期同行可比公司毛利率均值分别为31.25%、29.92%、28.31%，公司各期毛利率持续低于行业平均水平，盈利短板显著。深究毛利弱势根源，核心或在于公司研发投入严重不足。报告期内，通则康威研发费用率分别为6.57%、7.74%、5.95%，而同行可比公司研发费用率均值高达15.06%、14.64%、13.64%，公司研发投入强度长期大幅落后行业，形成典型的低研发、低毛利经营特征。对此，通则康威表示，随着5G网络加速渗透，下游市场对高价格竞争力产品的需求将持续提升，叠加行业竞争格局不断变化，若未来公司不能根据市场环境或市场需求做出相应调整，及时开发新产品、持续提升产品竞争力、服务质量，不断完善产品矩阵，优化产品方案降低成本，则可能导致毛利空间被压缩，毛利率出现进一步下降。资金链充裕依旧大举募资补流通则康威此次创业板IPO上市欲募集138111.48万元，分别用于研发运营中心及信息化建设项目、全球营销服务网络建设项目、补充流动资金，具体情况如下：其中3亿元募集资金用于补充流动资金，占募资总额22.88%，该笔资金的投放的合理性与必要性值得商榷。据悉，截至2023年末、2024年末、2025年末，通则康威的货币资金分别为27471.67万元、27453.6万元、43699.85万元，公司无短期借款、长期借款，账面资金储备十分充足，仅2025年末货币资金规模就足以全额覆盖3亿元补流需求。同时报告期内公司常年持有大额交易性金融资产，各期金额分别为11332.48万元、13539.27万元、0.10万元；货币资金与交易性金融资产合计占当期总资产比重依次达46.7%、41.47%、31.06%，公司现金类资产长期占总资产三成以上，自有闲置资金体量可观。债务方面，截至报告期内各期末，通则康威的流动比率分别为2.33、2.29、1.77，同行可比公司平均值分别为1.82、1.75、1.82；速动比率分别为1.84、1.9、1.43，同行可比公司平均值分别为1.29、1.24、1.22；资产负债率分别为42.34%、42.72%、52.46%，同行可比公司平均值分别为51.4%、50.28%、49.11%，也就是说，通则康威上述的相关财务指标均是长期优于同行均值，整体债务水平与行业相符。综上所述，通则康威在3成资产为货币资金且货币资金完全足够覆盖上述补流募投项目所需的资金以及公司债务压力较好的背景之下，公司仍要大举募资补流，其合理性以及必要性亟待公司进一步说明。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App