图片系AI生成纠葛20年，A股“困难户”*ST西发（000752.SZ）终于把全球啤酒巨头嘉士伯熬到“举白旗”，五折清仓甩卖合资股权。5月28日，*ST西发披露修订后的交易草案，交易双方补充约定本次交易的最后期限日为2026年8月20日，或双方以书面形式另行约定的其他日期。这意味着历时近十年的拉萨啤酒股权拉锯战，进入明确的读秒阶段。对嘉士伯而言，这是亟需解脱的止损局，但对*ST西发而言，这是赌上重组命运的生死局。在披星戴帽、实控人被留置、破产重整三座大山压顶下，*ST西发用最后一张船票换来了全资控股拉萨啤酒，以图在退市悬崖边缘力挽狂澜。对此，酒类营销专家、酒类分析师蔡学飞指出，对嘉士伯而言，其全球战略已转向聚焦核心市场和高端品牌，拉萨啤酒作为区域性资产，且在过去多年的合资经营中并未取得预期增长，已成包袱。这次大幅折价卖给西藏发展，很可能是为了一揽子解决历史遗留问题、彻底回笼资金并避免长期诉讼消耗等。嘉士伯5折割肉，8月20日为最后期限根据ST西发披露的《重大资产购买报告书（草案）》及修订稿，公司拟以现金方式，向嘉士伯国际购买其持有的西藏拉萨啤酒有限公司50%股权，交易完成后，*ST西发将从原有的50%提升至100%持股，实现对拉萨啤酒的全资控股。根据评估报告，截至评估基准日2025年7月31日：拉萨啤酒股东全部权益评估值约为 11.96亿元，对应50%股权评估值约 5.9亿元。*ST西发实际支付的对价为 2.92亿元，大致相当于评估值的五折左右。显然，嘉士伯“去意”似箭，讨价还价的底气已经不足。对于交易理由，*ST西发在问询回函中称：综合考虑拉萨啤酒的基本情况，交易双方均希望快速完成本次交易，通过商业谈判，交易双方参考标的资产的评估值最终采取协商的方式对标的资产进行定价，交易价格未超过标的资产的评估值，具有合理性。图源：公司公告根据*ST西发测算，截至2025年7月31日，本次交易完成后，公司负债规模将增加约 3.87亿元，其中包含：支付嘉士伯交易对价约 2.92亿元、向此前争夺股权的道合实业支付和解款约 3500万元、其他相关款项等，但交易后，按备考口径测算，2025年度归属于母公司股东净利润预计约 2.66亿元，同比增幅超过80%，基本每股收益也显著提升。考虑到2025年12月拉萨啤酒已经实施总额1.2亿元分红，嘉士伯与ST西发各分得6000万元，本次评估值中已不再包含这笔分红收益，在经济实质上，这部分也被计入嘉士伯此次退出的整体回报。值得注意的是，如果8月20日前仍未能满足生效与交割条件（包括股东大会审议通过、法院重整程序协同等），双方理论上仍可再签书面文件延长，但不确定性和博弈成本会急剧上升。但对*ST西发而言，这是在退市风险与重整时限双重压力下，需在有限时间里完成包括股东会、监管关注函回复、重整方案表决等一系列关键动作。尤其是目前，公司堪称四面楚歌。其一，退市利剑高悬。2026年4月24日，拉萨中院裁定受理债权人申请，*ST西发正式进入破产重整程序，股票被披星戴帽。如果重整失败，退市将板上钉钉。其二，实控人已被留置。2026年4月8日，公司实际控制人、董事长罗希被西藏自治区监察委员会实施留置。截至年报披露日，此事仍无明确结论。*ST西发自己多次提示风险：若重整失败，投资人可能对控股股东、实控人提起诉讼，导致控制权不稳。其三，资金压力巨大。根据*ST西发测算，截至2025年7月31日，本次交易完成后，公司负债规模将增加约3.87亿元。其中包括：支付嘉士伯对价2.92亿元、向此前参与股权争夺的道合实业支付和解款3500万元，以及其他相关款项。图源：公司公告截止公告日，重整投资人已出资10.32亿元用于避免上市公司股票退市、增厚资本公积和解决资金占用。投资人的耐心和资金，都是有限的。赌命式的收购回看十年拉锯，*ST西发堪称防守大师。从2016年嘉士伯第一次想跑开始，*ST西发通过各种手段，把对方的股权转让一次次拦截在法院门外，把跨国巨头熬成了愿意接受五折价格的“甩货郎”：2004年，为借力外资品牌与技术，*ST西发与嘉士伯集团合资设立西藏拉萨啤酒，双方各持股50%。彼时，该项目被称作是“西藏自治区建区以来最大规模的外资引进项目”，也是嘉士伯在亚洲最高规格的合作。合资后的剧情完全走向了反方向。嘉士伯虽然持股50%，但拉萨啤酒的董事会多数席位和董事长由西藏发展掌控，嘉士伯更多扮演财务投资+技术品牌输入的角色，未能掌握经营控制权，其投入的品牌、技术和管理，没能阻止拉萨啤酒在西藏市场的占有率从60%的高峰一路滑落到约30%。2013年以后的10年，拉萨啤酒营收持续下滑，陷入低迷。偏安青藏地区的规模、千疮百孔的内控，都让拉萨啤酒难以承载嘉士伯全球战略：2018年，*ST西发前掌舵人王承波，利用职务之便，操纵上市公司无偿对外提供资金，致使上市公司遭受特别重大损失，犯背信损害上市公司利益罪，被判入狱五年。2017年-2018年，拉萨啤酒支付给少数股东的股利共2.85亿元，但嘉士伯实际上只在2018年初收到1.9亿元，而后嘉士伯遂与*ST西发因分红问题对簿公堂。心灰意冷，嘉士伯自2016年起多次尝试转让其所持股权，双方陷入近十年的股权拉锯，嘉士伯均未能脱身。2019年，ST西发因资金占用戴帽；2023年7月，公司收到西藏自治区拉萨市中级人民法院的预重整决定书，而后重整多次延期。2025年12月，西藏发展与24家投资人签署《重整投资协议》，其中产业投资人为罗希实际控制的西藏盛邦发展有限公司，其余23家为财务投资人。一连串操作下来，嘉士伯或许明白，想体面地按市场价退出已经不可能了。而*ST西发为什么要拼尽最后一口气也要收购嘉士伯手中的50%股份？公司的算盘很清晰。根据备考口径测算，本次收购完成后，2025年度归母净利润预计将达到2.66亿元，同比增幅超过80%，基本每股收益显著提升。在重整谈判桌上，这是*ST西发为数不多的牌。全资控股拉萨啤酒，既增强了对潜在重整投资人的吸引力，也让法院和债权人增强对重整方案的认可。图源：公司公告毕竟，拉萨啤酒是*ST西发的业绩并表主体。2024年，拉萨啤酒的营收和净利分别约为3.9亿元和1.02亿元，占上市公司整体营收的九成以上。没有拉萨啤酒，*ST西发的财务报表基本上是一张白纸。但另一方面，交易将带来3亿多资金支付压力，在重整期间如何筹资、如何与债权人达成平衡，是对管理层与重整投资人的严峻考验。前文已经提到，拉萨啤酒的“掉队”和式微已经较为明显，吸引市场更大关注的，是嘉士伯甩掉了一个二十年不成功的“包袱”。拉萨啤酒所在地，天然地与东部主流啤酒消费市场隔离，增长的空间相当有限。长期以来，拉萨啤酒都只有两款基础产品，普通瓶装啤酒628ml*12瓶、绿色易拉罐听装啤酒355ml*24听。2022年才针对产品结构单一的问题，推出高端化、年轻化的“3650”系列，完全没有跟上行业发展趋势。拉萨啤酒会成为*ST西发走出泥潭的压舱石，还是压垮骆驼的“最后一根稻草”？8月20号以后，谁才是真正的赢家？尚需拭目以待。（文 | 公司观察，作者 | 黄田，编辑 | 曹晟源）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App