文 | 创业最前线一个月前，敷尔佳在同一个夜晚，向市场抛出了两颗炸弹。一颗是2025年年报：营收18.93亿元，同比下降6.14%；扣非净利润3.37亿元，同比下降44.13%，接近腰斩。另一颗是2026年一季报：营收5.48亿元，同比暴增82.12%；扣非净利润1.05亿元，实现翻倍。两份财报，同一天登场。资本市场迅速作出了选择，股价在随后一个月内录得36.51%的振幅。显然，投资者更愿意相信那张斜率陡峭的季度增长曲线，而非过去一年的转型阵痛。从渠道断腕到业绩反转，“医美面膜第一股”似乎仅用了三个月就完成了惊险一跃。但喧嚣之下，疑问并未消散：扣非净利润几近腰斩的年报，为何能被轻易翻篇？线上销售费用激增至9.15亿，换来的增长能否持续？当最具护城河属性的械字号产品线率先失速，接棒的化妆品业务，又凭什么在红海中杀出重围？随着国货美妆进入下半场，从营销驱动转向技术驱动已成共识。敷尔佳在告别野蛮增长后，正试图用一份炸裂的季报告诉市场：最艰难的时刻已经过去。 一场为“利空出尽”买单的资本游戏敷尔佳的崛起，离不开“医美面膜”（代指医用敷料）这个标签。2018年前后，借助微商渠道和专业机构的背书，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴迅速出圈。在那个消费者对“械字号”（代指医用敷料）尚存敬畏的年代，敷尔佳几乎成了术后修复的代名词。但红利期总有尽头。随着巨子生物、华熙生物、绽妍等对手涌入，同质化产品充斥市场。医美面膜价格战从线上打到线下，敷尔佳原本坚挺的终端价盘开始松动，品牌溢价能力开始被严重削弱。医美面膜正沦为低价值流通物。‌「创业最前线」走访北京画美医疗美容医院发现，医院前台处展示着医美面膜到店礼，用户只需注册便可免费领取，此后每季度可再领一次；对于高净值客户，导购递出两盒面膜作为礼品并叮嘱术后注意事项；遇上效果不佳、等候过长等投诉，经理仍会送上医美面膜表达歉意。供应端井喷，极大地稀释了医美面膜的高端属性，也让以医美面膜安身立命的敷尔佳备受冲击。2023年，敷尔佳营收19.34亿元，增速已放缓至9.29%。2024年勉强突破20亿大关，达到20.17亿元，增速再次放缓至4.29%。然而好景不长，2025年公司营收回落6.14%至18.93亿元，重新跌回20亿以内。净利润的下滑更为触目惊心。2023年尚有7.49亿元，2024年降至6.61亿元，2025年仅剩4.33亿元。扣非净利润更是从7.28亿元一路跌至3.37亿元，三年间蒸发了超过一半。价格体系的松动，在终端渠道同样清晰可见。图 / 「创业最前线」摄于百康药房拍（左为敷尔佳产品，右为店员介绍的竞品）「创业最前线」走访百康药房，店员表示医美面膜可刷医保，并推荐免费注册会员享受会员价：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴到手价143.5元/盒（5片）。记者犹豫后，店员随即介绍八大处（即中国医学科学院整形外科医院）推出的桐显医用敷料买三赠一，到手价约110元/盒，称“价格更优惠、效果也不错”。值得注意的是，在线上渠道，医美面膜的价格竞争更为激烈。天猫旗舰店内，敷尔佳同款修复贴到手价仅84元/盒，单片16.8元，是线下零售价的六折。即便如此，在天猫医用敷料热销榜上，敷尔佳只能排在第三位，榜首可复美产品单片到手价25.1元，紧随其后的绽妍单片17.2元。线上渠道不仅没有成为医美面膜的价格避风港，反而将敷尔佳拖入了更密集的贴身肉搏。面对困局，敷尔佳在2025年做出了最干脆的抉择：全力押注线上，向化妆品转型。财报显示，敷尔佳线上收入从2023年的9.24亿元飙升至2025年的14.8亿元，占比从47.77%提高到78.19%。与之对应，线下渠道被战略性收缩，收入从10.1亿元锐减59.11%到4.13亿元。公司医疗器械业务主动降温，主要阵地在线上的化妆品业务接棒成为主引擎，2025年实现收入13.54亿元，同比增长16.34%，收入占比达到71.55%。这场刮骨疗毒，代价惨重。销售费用激增至9.15亿元，直接吞噬了利润。公司账面净利润腰斩，市场一度担忧其是否会陷入增收不增利的泥潭。然而，与这份上市以来最差年报一同释出的，是一份“炸裂”的2026年的第一季度财报，将反转剧情推向高潮：营收5.48亿元，同比增长82.18%；归母扣非净利润1.05亿元，同比大增100.03%。图 / 雪球网此后一个月内，敷尔佳股价区间涨幅最高达36.51%。利空出尽的敷尔佳，将这场资本游戏快速推进到下一个阶段。不过，对于敷尔佳而言，这场反转是可持续的吗？ 苦参碱水杨酸盐，撑起敷尔佳的反转期待资本市场的天平，总是倾向未来的预期而非过去的业绩。当2025年年报的惨淡与2026年一季度的暴增同台亮相，投资者选择了相信后者。线上转型和化妆品放量这两个故事，让市场对敷尔佳利空出尽后的修复充满期待。但最核心的问题依然是：敷尔佳能否兑现这份转型潜力？要回答这个问题，得先看它手里有什么牌。2025年，敷尔佳密集推出了数款化妆品新品。清痘2.0系列、乳糖酸系列、方胖子湿敷膜系列、凤凰油等相继上市，剂型覆盖面膜、精华、次抛、冻干粉等多个品类，功效瞄准祛痘、美白、抗皱、修护等热门赛道。其中，搭载自研新原料苦参碱水杨酸盐的清痘系列，是其主推的差异化卖点。公开资料显示，相比传统单体水杨酸，苦参碱水杨酸盐的渗透量提升6.08倍，皮内滞留量提升4.04倍，炎症因子下调也更显著，同时能抑制活性氧ROS生成，清除更多自由基，抵御肌肤氧化损伤。图 / 电商平台电商平台信息显示，添加这一成分的敷尔佳清痘净肤修护贴2.0，到手价209.29元/4盒（20片）。产品主打独家原料苦参碱水杨酸盐，复配季铵盐-73、低聚果糖、积雪草苷、松红梅复合精粹及石榴果皮提取物等成分，协同实现褪红、祛痘、修护等功效。浏览敷尔佳天猫旗舰店可以发现，其护肤SKU相对精简。以积雪草为主要成分的维稳水乳套装，到手价195元；添加蓝铜胜肽的滋润修复水乳套装，到手价135元。这一定价低于众多国货护肤品牌，更接近抖音白牌。营销层面，敷尔佳延续了高举高打的风格。品牌与代言人成毅持续绑定，体育明星王曼昱、徐梦桃加入代言矩阵。近30天，敷尔佳在抖音官方旗舰店自播8次，并频繁进入兰知春序、朱梓骁等明星与达人直播间。然而，这套明星代言+达人种草+直播带货的组合拳，并非敷尔佳独有，而是国货美妆的标准打法。对比竞品，华熙生物旗下润百颜深耕玻尿酸次抛，拥有原料端话语权；贝泰妮的薇诺娜绑定皮肤科医生，在敏感肌赛道建立心智；巨子生物的可复美以重组胶原蛋白为核心，实现原料生态精准卡位。敷尔佳的化妆品，核心成分除了早期的透明质酸钠、积雪草等成熟原料，便是近期的苦参碱水杨酸盐，作为破局点，其发展模式更倾向于卡位原料生态的巨子生物。然而，重组胶原蛋白的应用场景广阔，被业内视为继玻尿酸之后的重磅成分，而苦参碱水杨酸盐的情况却截然相反。美丽修行信息显示，该成分目前仅适用于8款产品，且全部来自敷尔佳。图 / 美丽修行这种深耕单一原料的做法，虽锁定了差异化想象空间，但能否凭一己之力把原料做起来，仍需市场检验。 反转只完成了一半要判断敷尔佳业绩反转的可持续性，不能只看Q1的爆发，更要看转型的质量。拆解2025年财报，可以发现几个关键信号。2025年，敷尔佳销售费用为9.15亿元，同比增长22.28%。同期公司重点转型的化妆品收入为13.54亿元，同比增长16.34%。化妆品增速低于销售费用增速，投入产出比走低。每投入1元营销费用，换来的化妆品收入增量正在减少。再看产品结构。2025年敷尔佳的八款过亿产品中，黑膜、白膜、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴等面膜产品占据六席。公司试图跳出同质化竞争的医美面膜赛道，却迎来了毛利更低的护肤类面膜的密集围攻，多元化格局尚未形成。消费者端的反馈，印证了敷尔佳在护肤品端打出品牌认知的难度。医美爱好者张林（化名）曾复购敷尔佳面膜，但现在认为医美面膜技术门槛降低，不再为品牌付出溢价。“价格原因，已经不会特意买敷尔佳面膜了。”张林对「创业最前线」表示。当问及是否会尝试敷尔佳护肤品时，她表示没太关注，也没听过苦参碱水杨酸盐成分。图 / 社交平台社交平台上，检索“敷尔佳护肤品”的经验分享贴，多位用户表示不会回购；检索“苦参碱水杨酸盐”的高关联度笔记较少，且相关笔记评论数多为0。种种迹象表明，敷尔佳的“械字号”心智太强，消费者对其化妆品认知尚未建立。渠道转型层面，2025年销售费用增长22.28%，线上收入增长33.33%，同期线上收入占比已从2023年的47.77%提高到78.19%，成为绝对主力。但隐忧在于，随着线上体量的持续扩大，维持当前转化效率的难度正在增加。积极的一面是，敷尔佳的规模效应正在显现，现阶段带动销售投入效率的提升。进入2026年第一季度，敷尔佳交出了一份亮眼答卷：营收5.48亿元，同比增长82.12%；归母净利润1.72亿元，同比增长87.73%。亮眼数字背后有两笔非经常性损益值得关注：6605万元政府补助和约2188万元投资收益，合计占归母净利润的51%。图 / 敷尔佳2025年年报剔除这两项，公司同期扣非净利润为1.05亿元，同比增长100.13%。但考虑到2025年第一季度扣非净利润仅5263.54万元，是全年最低点，低基数效应不可忽视。2026年第一季度敷尔佳销售费用为2.5亿元，同比增长57.06%，营收增速82.12%跑赢费用增速，销售费用率从上年同期的53%降至46%。规模效应开始显现，每花1元推广费带来的收入正在增加。综合来看，敷尔佳仍处于渠道换挡过渡期。一款独家原料能否撑起翻转期待，取决于它能否从实验室走向消费者心智。2026年第一季度给出了积极信号，但能否持续，需看化妆品增速能否持续跑赢销售费用增速、新品类能否贡献增量、自研原料能否打开认知。这些问题的答案，才是敷尔佳未来的真正底牌。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App