文 | 世界模型工场带着港股的估值名片，智谱要杀回A股市场了。6月1日，智谱发布公告称，公司建议向中国相关监管机构申请配发及发行A股，并向上海证券交易所申请该等A股在科创板上市及准予交易。此次智谱拟募资150亿元。这一数字，是智谱今年1月港股IPO募资额（约43.5亿港元）的近三倍。作为全球首家AI大模型上市公司，智谱以116.2港元每股挂牌，此后股价最高涨超16倍，总市值一度突破8810亿港元。但问题随之而来。一家年营收仅7.24亿元、年亏损近50亿元的AI公司，能否靠"国产大模型第一股"的稀缺叙事，在A股再讲一遍这个故事？从港股到A股驱动智谱回A股的逻辑，首先是一道算术题。就在5月28日，Anthropic宣布完成650亿美元H轮融资，投后估值达9650亿美元，超越OpenAI成为全球估值最高的AI初创公司。硅谷正在给头部模型公司几乎无限的弹药，中国公司若想维持竞争，必须持续开辟新的融资渠道。根据公告，智谱此次A股拟募资150亿元，其中120亿元用于通用基座大模型研发，20亿元用于MaaS平台建设。智谱想走"港股+科创板"的双平台结构，本质上是在拓宽融资管道。但钱的问题，解释不了"为什么要上A股"，而不是“继续在港股增发”。2026年的港股，资金结构主要是南向资金和以韩国散户为代表的海外交易盘，它们共同推升了智谱的港股估值。但这两类资金有一个共同的局限，都是在用"全球AI稀缺资产"的框架来给智谱定价，而非"中国国产科技自主"的框架。 后一种框架，只有A股才有。寒武纪是最直接的参照。这家长期亏损的国产芯片公司，凭借自主可控的叙事，市值一度突破5000亿元，成为继贵州茅台之后，A股历史上第二只站上5000亿元市值的千元股。其逻辑在于，在中美科技博弈的背景下，A股投资者愿意为国产替代支付远超基本面的溢价。智谱的国产大模型身份、全栈适配国产算力芯片的技术路线、清华背景的硬科技标签，在A股叙事体系里，几乎是为这种溢价量身定制的。如今，智谱已用港股完成全球定价，再拿着这张价格证明书回到A股，完成资本市场的接力，可谓是水到渠成。智谱的成色那么，智谱到底是一家什么样的公司？这是市场理解其回A股定价前，必须先回答的问题。财报显示，智谱还处在典型的大模型公司“高增长、高投入、高亏损”阶段。2025年全年，智谱总营收7.24亿元，同比增长131.9%。这个增速足够亮眼，说明它确实赶上了国内大模型商业化的第一波落地。但另一面，公司年内亏损达到47.18亿元，同比扩大59.5%；若扣除非经常性损益和公允价值变动等因素，经调整后的净亏损仍高达31.82亿元。以招股书和财报粗略计算，智谱收入四年增长约12.6倍，亏损同期增长约32.8倍。这样的亏损规模，意味着收入增长与成本扩张之间，存在极大的剪刀差。从外部看，智谱的商业模式倒是相当清晰：专注于企业级大模型服务，试图做“中国版Anthropic”，一端服务政企和大型企业客户，一端通过云端API和MaaS平台连接开发者生态。但拆开两条收入线来看，会发现这是两条性质完全不同的收入线拼在一起，而不是一个自洽的商业闭环。第一条线：本地化部署，智谱的基本盘。根据2025年年报，智谱全年总营收约7.24亿元人民币，同比增长131.9%。其中，传统的本地化部署业务收入约5.34亿元，占比73.7%，同比增长102.3%。这条线的核心是，把GLM系列模型部署进政府、金融、能源等机构的私有环境，也包括为互联网高科技企业的大规模业务场景，提供本地化或定制化模型服务。这种商业模式的毛利率较高，2024年本地化部署业务毛利率为66%，2025年上半年为59.1%，称得上优质业务。但这里有一个根本性的天花板。定制化项目意味着重交付，每个大客户都需要驻场实施、二次开发、反复调试；同时，项目周期长、客户数量有限。这种业务很难像SaaS那样靠标准化产品，快速放大规模，因此智谱不可能靠这条线实现指数级增长。第二条线：云端API，市场热度在涨。相比之下，资本市场更看重的其实是另一条业务：云端API与MaaS（模型即服务）。这条业务线，看起来更像是典型的“规模化、标准化、边际成本递减”生意，正是资本青睐的“互联网式增长”。在智谱2025年年报中，开放平台及API业务收入约1.90亿元，同比暴增 292.6%，其占总营收比重从2024年的约15.5%，提升至约26.3%。这条线的增速，是本地化部署的三到四倍。同时，公司官方披露，2026年初对API调用价格上涨83%后，调用量仍同比增长400%，这说明其模型能力确实有一定的定价权和客户粘性。但深入看，云端API这条线目前的真实处境并不乐观。2024年云端部署业务毛利率仅3.4%，2025年上半年直接跌为负值，即每卖出一份API服务，智谱不仅不赚钱，还要倒贴。即便是2026年初业务毛利率改善至约18.9%，这一数据也仍旧偏低。相比传统SaaS业务70%-80%的毛利水平，以及头部模型公司试图向40%甚至更高毛利率靠拢的目标，智谱云端部署业务尚不足以支撑其高强度模型研发和算力投入。这背后也反映出一个基本问题，即国产独立大模型厂商在API定价上定价权不足，本质上是模型能力的天花板不够高。2025年以来，字节、阿里等大厂将模型API调用价格，压到地板价甚至免费。当开发者能用字节、阿里的免费API完成大部分任务时，智谱的模型就必须足够好、足够不可替代，才能守住价格线。OpenAI预测2025年整体毛利率将达48%，并计划到2029年升至70%；Anthropic 2025年实际毛利率约40%，推理业务毛利率已攀升至70%以上。相比之下，智谱2025年全年综合毛利率为41%，看似与国际头部接近，但结构完全不同。智谱的综合毛利率，是被高毛利的本地化业务撑起来的，API业务本身仍是低毛利。Anthropic和OpenAI的高毛利率，则来自标准化推理服务的规模效应，这正是智谱最想要却还没实现的。所以，智谱的云端API业务，目前更像是一条成长性很强、但盈利周期尚未兑现的曲线。总的来说，两条业务线，分别代表着智谱现在的商业图景与资本想象：这种结构性的矛盾，是智谱现在真实的商业处境，也是市场在面对其A股上市定价时，需要仔细消化的底色。A股会买单吗？智谱这次回A股，最吸引眼球的不是募资金额本身，而是背后的估值与市场期待。公司计划募资150亿元人民币，根据公告拟发行的新A股占发行后总股本的2%至8%，对应发行数量在约909.9万股到3876.9万股之间。如果按上限计算，这意味着单股发行价约386元。如果发行数量更低，单股价格可高达千元。对于A股投资者而言，这不是一个容易消化的价格。结合智谱港股当前市值约6536亿港元（折合人民币约5700亿元），2025年总营收7.24亿元，粗算其市销率（PS）约为790倍。相比之下，国际头部模型公司的估值倍数，反而没有想象中那么夸张。Anthropic最新一轮融资后估值达到9650亿美元，年化收入run-rate已突破470亿美元，对应PS约20.5倍。OpenAI若按8520亿美元估值、2025年约130亿美元收入测算，PS约65倍。也就是说，港股给国产大模型公司的估值倍数，比全球最强的两家模型公司，还高出一个数量级。市场当然可以为稀缺性付费，但当估值脱离收入太远时，任何一点增长不及预期，都会变成股价的压力。与此同时，全球模型行业竞争仍在加剧。一方面，基座模型迭代速度越来快，国产模型与海外头部仍有代差；另一方面，国内市场竞争同样激烈，DeepSeek以及阿里、字节等巨头的自研模型，都在不断压低价格、争夺开发者和企业客户。对于智谱来说，要保持技术优势，意味着必须持续高强度研发和算力投入，这进一步加大了盈利压力。2025年，智谱研发投入高达31.80亿元，同比增长44.9%，占整体营收的超过4倍，其中很大一部分用于算力开支、人才扩张和模型迭代。另一个潜在风险来自资本结构。港股上市后，智谱曾吸引大量基石投资者入股。所谓基石投资者，通常是上市前认购大额股份、锁定半年至一年不卖出的机构投资者，用以稳定股价和支撑发行。智谱港股7月将迎来这些基石投资者的解禁，也就是持股期满后可以出售股份。市场担心，解禁集中抛售可能压制港股价格，也会影响A股投资者对新股定价的信心。这对投资者而言，同样是一种不确定性。但不可否认，智谱在A股发行仍有很强的支撑逻辑。首先是稀缺性。A股市场至今没有一家真正意义上的前沿大模型公司。投资者想布局国产AI基础设施、通用大模型，智谱几乎是唯一可投资的标的。这种稀缺性让市场愿意为成长和技术能力付溢价。其次，“国产替代+自主可控+AI国运”的叙事，在A股投资者中有强烈共鸣。政策层面，科创板为亏损但具备关键技术属性的前沿科技公司提供了明确通道。同时，政策引导和产业基金的投入，也让市场对智谱长期成长充满想象。最后，商业化已有初步验证。2026年初，智谱上调API调用价格83%后，调用量仍同比增长400%，意味着其云端业务已经初步跑通。资本市场开始看到模型能力转化为真实收入，这也为智谱高估值提供了一定逻辑支撑。可以预见，在真正的大模型公司仍然稀缺的情况下，智谱会天然获得更多关注。但A股也不会无条件买单。150亿元募资背后，是高估值、高亏损、高投入的三重压力。市场可以接受前沿科技公司暂时不赚钱，可以为国运叙事支付溢价，但不会长期容忍没有安全垫的估值泡沫。这道定价题，答案还在路上。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App