*内容为转载编译，仅为呈现不同市场观点与研究视角，并不意味着本公众号对文中观点结论认可。来源丨美股研究社最新一轮13F披露后，市场最容易盯着“谁买了什么、谁卖了什么”。但有意思的是，几类机构一起给出了同一个信号：AI交易正在被重新拆开定价。桥水一季度最大新建仓给了台积电，同时退出Salesforce、Workday、ServiceNow等软件股，增持亚马逊、英伟达、迈威尔等科技股。高瓴的动作也很明确，增持英伟达、台积电、英特尔、康宁、Lumentum、高意、迈威尔，减持阿里、拼多多、IBIT。阿克曼则在微软承压时建仓，卖出Alphabet，用他自己的话说，微软的核心业务被低估，M365和Azure的护城河仍然很深。伯克希尔这边更像另一套交易，买入达美航空，加仓Alphabet，同时卖出Amazon、Visa、Mastercard、UnitedHealth等持仓。【如需和我们交流可扫码添加进社群】放在一起看，结论很清楚：机构不是退出AI，而是在退出难以兑现的AI叙事。软件股被杀估值，半导体和光通信被买成主线，被市场担心AI资本开支回报率的微软开始被逆向资金捡起，传统价值资金也在AI之外寻找现金流和周期修复。说得直一点，聪明钱没有不信AI。它们只是开始问一个更冷的问题：AI的钱，最后到底流向谁？软件的AI溢价被撤回，资金转向能直接吃到Capex的硬资产资金从AI软件端开始往AI硬件和基础设施端迁移。桥水的动作很有代表性。过去两年，软件股也拿到过AI溢价。Salesforce讲Agent，ServiceNow讲企业流程自动化，Workday讲AI HR，Adobe讲生成式创意工具。市场一开始愿意相信，AI会提升SaaS公司的ARPU、续费率和利润率。但财报走到今天，很多软件公司还没有证明AI能大规模变成新增收入，反而先暴露了两个问题：一是AI功能会推高算力和研发成本，二是企业客户没有快速为AI功能单独付高价。所以资金开始转向更硬的地方。台积电对应先进制程和CoWoS，美光对应HBM和内存涨价，博通对应ASIC、网络芯片和定制芯片，迈威尔对应数据中心互联、光模块和定制硅，英伟达仍然是GPU主链。这些资产有一个共同点：它们不是在等待AI改变商业模式，而是在直接吃AI资本开支。这就是机构换仓背后的核心逻辑：软件公司还在讲“AI未来怎么收费”，硬件链已经在拿订单、排产能、谈交付周期。高瓴的组合也能放进这个框架。增持康宁、Lumentum、高意、台积电、英伟达、迈威尔，背后不是泛泛看多科技，而是在押AI数据中心的物理瓶颈。英伟达今年接连投资Coherent、Lumentum，并与Corning扩大光连接制造能力，已经把市场注意力从GPU推向光模块、光纤、激光器、CPO和高速互联。AI集群越大，瓶颈越不在“有没有芯片”，而在“芯片之间能不能高速、低延迟、低功耗地连接起来”。这条线很适合用资本市场语言翻译：AI行情的中期主线，正在从“谁讲得出AI故事”，转向“谁拿得到AI订单”。软件的AI重估还停在商业模式讨论，硬件链的AI重估已经进入产能、价格和交付周期。前者要等客户买单，后者已经进入云厂商Capex预算。这也是为什么13F里软件公司被撤、半导体被加，不代表机构认为软件没有AI价值，而是短期市场更愿意为确定性付钱。资金在高位市场里会变得挑剔。讲故事的资产，给估值；拿订单的资产。巨头被拆开重估第二个信号，是机构对Mag7内部开始明显分化。阿克曼建仓微软，看起来是押注科技龙头反弹，本质上是押“市场把微软AI资本开支压力交易过头了”。微软今年被压制，不是因为基本面崩了，而是市场开始担心三件事：Azure增速放缓，Copilot变现节奏还没完全证明，OpenAI关系变化削弱独占叙事，同时AI资本开支太高，压住自由现金流。阿克曼反着来。他认为Microsoft 365深度嵌入企业，Azure仍然是企业AI落地的核心入口，市场低估了微软用AI提升企业软件ARPU和云需求的能力。Reuters披露，阿克曼是在微软因云收入增速和高支出担忧下跌后开始建仓，并把微软视为企业AI采用的核心资产。这笔交易最重要的地方，不是阿克曼看多微软，而是他在押一个更大的判断：企业AI最终还是会回到工作流。大模型可以很多，应用入口也可以很多，但企业真的付费，往往发生在办公、协作、开发、云、数据、流程这些地方。微软恰好卡在这些位置。M365是办公入口，Azure是云入口，GitHub是开发入口，Teams是协作入口。市场担心的是它花钱太多，阿克曼买的是它的入口太深。伯克希尔加仓Alphabet，则是另一种AI重估逻辑。过去两年，谷歌最大的压力来自搜索被AI冲击。ChatGPT出现后，市场担心搜索广告会被重写，Alphabet估值被压制。但到2026年，叙事开始反转。Gemini、AI Overviews、Google Cloud、TPU、YouTube广告和企业AI服务一起支撑了新故事。谷歌从“AI受害者”，重新被市场看成“AI基础设施和流量入口”。Reuters披露，伯克希尔Q1新建达美航空26.5亿美元仓位，同时卖出Amazon、UnitedHealth、Visa、Mastercard等，并加码Alphabet；Barron’s也提到，伯克希尔将Alphabet持仓提高到约5800万股，成为组合中更重要的持仓之一。这里面有一个很有意思的分歧：阿克曼买微软，是在买AI资本开支被市场错杀；伯克希尔买谷歌，是在买AI威胁被市场重新定价。这说明Mag7已经不能再打包看了。英伟达是AI卖铲人。微软是企业工作流入口。谷歌是搜索和云的防守反击。亚马逊是AWS和AI云资本开支。Meta是AI广告和内容推荐。苹果是AI终端迟到者。特斯拉是AI、机器人和汽车周期的混合体。机构不再把它们当作一个“科技龙头组合”整体买，而是在拆分：谁的AI回报路径更清楚，谁还有估值修复；谁的资本开支先压住现金流，谁就继续被质疑。这给后面的交易提供了一个很清楚的观察框架：AI不再给所有巨头同样的溢价。市场会区分投入型AI和回报型AI。投入型AI讲的是未来，回报型AI已经开始讲收入、利润和现金流。高AI仓位之外第三个信号，是机构风险偏好出现了“两头走”。一头继续买AI基建。桥水、高瓴都在加码台积电、英伟达、迈威尔、博通、美光、光通信链。这个方向对应中期主线：AI资本开支还没结束，数据中心、内存、网络、光模块、先进封装仍然有订单和价格弹性。另一头则开始买AI之外的现金流和周期修复。伯克希尔买入达美航空、Macy’s，卖掉Visa、Mastercard、Amazon等。这个动作表面看和AI无关，但从资产配置角度看很重要。它说明长期资金并不愿意把所有筹码押在高估值科技上。AI是主线，但估值太拥挤之后，资金会找另一类交易：需求修复、经营质量、估值折价、现金流改善。伯克希尔重新买达美航空本身就有反差。2020年疫情期间，巴菲特清掉美国航空股，现在Greg Abel接班语境下重新押注达美。Reuters称，伯克希尔持有达美约6.1%股份。航空公司有油价和地缘风险，但Delta在大型航司里经营质量相对较强，估值也更像周期修复资产。高瓴减持阿里、拼多多，增持唯品会、叮咚买菜，也可以放进这个框架。阿里、拼多多是中概互联网大平台，过去享受过平台估值溢价，但现在面对AI投入、竞争格局、消费周期和政策预期多重定价。唯品会、叮咚买菜更偏低估值、现金流、细分消费修复和经营效率。这个动作说明，中概内部也在分化：平台巨头不再天然享受溢价，能否改善利润、现金流和用户质量，变得比GMV故事更重要。所以，这轮13F不是单向看多AI，而是在高AI仓位之外补现金流资产。资金一边买AI基础设施，因为这里有订单；一边买航空、折价消费，因为这里有估值修复；同时减持部分软件、中概平台、金融科技，因为旧估值锚正在松动。这给后面市场三个启示。第一，AI硬件仍是主线，但追高要看财报兑现。台积电、英伟达、博通、迈威尔、美光、康宁、Lumentum这些资产已经被机构集中配置，后续上涨需要更强的指引、订单和毛利率支撑。第二，软件股不能简单抄底。Salesforce、Workday、ServiceNow、Adobe被减持或清仓，说明机构对“AI提升软件估值”的耐心在下降。软件公司要重新获得资金回流，必须证明AI能提升ARPU、续费率、利润率，而不是只发布AI功能。第三，中概龙头要从平台估值切到AI效率估值。阿里、拼多多被减持，不代表中概没有机会，而是市场不再买“互联网平台自然增长”的旧逻辑。中概龙头要讲新故事，必须把AI放进广告、云、交易转化、供应链和利润率。结语目前看，聪明钱正在把市场拆成三类资产。第一类，是能吃到AI资本开支的硬资产。半导体、先进封装、内存、光通信、网络芯片、电力、数据中心，是中期主线。第二类，是AI投入短期被市场错杀、但工作流入口极深的巨头。微软、谷歌这类公司，机会不在AI概念，而在市场重新相信它们能把AI投入转成收入和利润。第三类，是AI之外被重新定价的现金流和周期修复资产。航空、折价消费、部分传统行业，代表资金不愿把所有筹码压在高估值科技上。最终看，13F真正透露的不是“买什么”，而是资金正在从主题交易切向兑现交易。谁有订单，谁有现金流，谁有被低估的回报路径，谁才是下一阶段机构愿意继续加仓的资产。 文章原文