文 | 海豚研究中芯国际北京时间 2026 年 5 月 14 日晚，港股盘后发布 2026 年度第一季度财报（截至 2026 年 3 月），要点如下：1、整体业绩：$中芯国际(00981.HK) 在 2026 年第一季度实现收入 25 亿美元，略低于市场预期（25.2 亿美元），环比增长 0.7%，基本符合公司指引（环比持平）。本季度工业及汽车等领域的增长，与智能手机领域的下滑基本相抵消。$中芯国际(688981.SH) 在 2026 年第一季度毛利率 20.1%，达到指引区间上限（18-20%）。毛利率提升，主要来自于公司产品均价回升的带动。近期功率类产品相关需求回升，推动了成熟制程的涨价趋势，有望带动公司毛利率进一步回升。2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，公司本季度产品出货量环比微降 0.2%，而产品均价环比增加 0.9%。结合公司本季度 12 寸晶圆出货占比回落的情况看，海豚君推测 8 寸晶圆等成熟制程产品已经出现了提价的趋势。3、业务进展情况：在国产替代的推动下，公司本季度中国区的收入接近 9 成，其中本季度工业及汽车、电脑和平板领域是环增的主要贡献来源。手机市场受需求较弱和季节性因素影响，本季度再次下滑，占比回落至 2 成以下。消费电子类领域依然是公司最大的收入来源，占比达到 4-5 成。随着客户下一代新产品的推出，占比有望进一步走高。4、费用支出及资本开支：公司的经营费用主要来自于研发费用和管理费用，本季度研发费用同比增长 26%，继续加大研发投入。管理费用同比下滑 21%，主要受工厂开办相关支出减少的影响。公司本季度资本开支为 15.6 亿美元，结合公司此前指引 2026 年资本开支与去年相近，那么也将在 81 亿美元左右（平均单季度 20 亿美元左右），公司的资本开支将更多侧重在下半年。5、中芯国际下季度指引：公司预期 2026 年第二季度收入环比 14-16%，对应 28.5-29 亿美元，大幅好于市场预期（26.8 亿美元）；下季度毛利率 20-22%，区间中值也好于市场预期（20.5%）。海豚君整体观点：亮眼指引，经营面有望走出 “底部”中芯国际本季度业绩还不错，收入端与市场预期相近，毛利率更是明显好于市场预期的。对毛利率拆解来看，公司本季度的产品均价环比增加 9 美元/片，而单位成本减少了 2 美元/片，从而带动了本季度毛利率的回升。近期功率类产品相关需求回升，推动了成熟制程的涨价趋势，有望带动公司毛利率进一步回升。相比于本季度业绩，下季度指引更为重要，而公司对下季度的预期是 “相当亮眼的”。公司预计下季度收入环比 14%-16%，大幅好于市场预期（环增 7%）；公司下季度毛利率指引提高至在 20-22% 的区间，区间中值也好于市场预期（20.5%）。对于下季度的业绩，海豚君认为是公司受量价齐升的推动。一方面是在成熟制程领域需求需求回暖的情况下，对相关产品价格有所提振，另一方面是公司的持续扩产及产能利用率在下季度提升的带动。虽然中芯国际当前毛利率和业绩仍处在相对低位，但下季度指引展现出了公司从底部好转的迹象。在本季度的经营数据以外，中芯国际的主要关注点有以下几个方面：a）资本开支及产能情况：公司本季度资本开支为 15.6 亿美元，结合公司此前预计 2026 年资本开支与去年相近，那么全年将保持在 81 亿美元左右（平均单季度 20 亿美元），主要集中在下半年。当前传统半导体受手机、PC 等市场需求低迷的影响，公司整体毛利率保持在 20% 的相对低位。中芯国际依然保持着每年 80 亿美元左右的资本投入，进行着 “逆势扩张”。在持续高投入的推动下，中芯国际当前晶圆的季度产能已经达到 2695 千片（等效 8 寸片）。产能规模的增加，主要是满足国内客户的需求，公司目前在全球晶圆市场中已经稳居第三位。b）毛利率及现金流情况：在当前毛利率 20% 附近的情况下，中芯国际全年的经营性利润在 10 亿美元左右。即使有每年 30-40 亿美元的折旧摊销加回，但面对公司全年 70-80 亿美元的资本开支来看，公司的现金流是难以覆盖的。【自由现金流=税后经营利润 + 折旧摊销 - 营运资本增加 - 资本开支】从过往来看，中芯国际仅有一年（2021 年）的自由现金流是转正的。在 2021 年的半导体上行周期带动下，公司毛利率达到 30% 以上，同时公司也减少了年度资本开支，最终带来了自由现金流的转正。如果仅考虑税后经营利润、折旧摊销和每年 70-80 亿美元的资本开支，当公司的毛利率稳步回升至 27% 附近时，公司的缺口也才刚刚抹平。c）竞争力及制程进展：中芯国际在晶圆制造领域目前已经稳居第二梯队，在第二梯队中还有联电、格芯等，但只有中芯国际还在努力向第一梯队冲击。结合公司及行业面信息来看，虽然没有 EUV 的设备，但公司利用 “多重曝光技术” 进行 N+1、N+2 等工艺的迭代升级。其中 N+2 的晶体管密度相当于 7nm 左右的水准，而 N+3 将接近于台积电的 N7+ 的水平。在先进制程领域，寒武纪、海光、H 公司等是公司的主要客户。随着升腾 950 系列的量产出货，有望带动公司收入的继续提升。结合中芯国际当前市值（5729 亿港元），大致对应 2026 年税后核心经营利润约为 48 倍 PE 左右（假定营收同比 +26%，毛利率为 22.2%，税率 8%）。公司的 PE 相对较高，其中包含了市场对中国半导体产业、以及公司中长期毛利率提升的期待。虽然中芯国际的收入规模上与联电、格芯相对接近，但中芯在制程节点上还在追赶第一梯队，领先于其余两家。如果从 PB 视角来看，当前晶圆代工厂的 PB 情况大致为 “台积电 11>中芯国际（H）3.5=格芯 3.5>联电 2.9”。台积电的 PB 大幅领先，主要是公司拥有大量先进制程的优质资产，并能凭借在 AI 领域的代工优势，实现了持续的高增长（PEG