3月披露减持计划、6月完成套现离场，昭衍新药（603127.SH）重要股东香塘系顾晓磊、顾美芳以合计6.3亿元的顶格减持，兑现了这一轮股价反弹的红利。从3月下旬26元的阶段低点冲至43元阶段高位，短短两个月里，这家国内GLP（良好实验室规范）安评龙头凭借一份“归母净利润同比暴增302%”的2025年年报，在整体低迷的创新药和CRO（合同研究组织）板块走出了独立行情。而伴随食蟹猴报价冲高至20万元区间，公司股价于7月13日盘中触及46.85元年内高点，年内低点至高点区间涨幅超79%。不过截至当日收盘，昭衍新药收跌0.49%，对应市值为322.29亿元。市场为业绩反转和周期高点欢呼的同时，似乎忽略了业绩的底色：剔除实验猴生物资产公允价值变动的影响后，2025年昭衍新药的实验室主业实际净亏损1.64亿元，同比下滑幅度超过219%。昭衍新药盈利的逻辑，与近期大热的存储板块玩法如出一辙——在价格低位锁定资产，待周期反转、价格上行时，仅凭资产重估就能推高账面收益。2025年，昭衍新药仅生物资产公允价值变动就带来4.76亿元账面收益，成为利润核心来源。一只实验猴的价格涨跌，反倒盖过GLP资质壁垒、产能扩张效应与订单增长逻辑，成为左右公司利润的第一变量。而猴价上行周期撑起的“纸面富贵”，又为内部人减持创造了绝佳窗口期。可一旦猴价上行周期行情落幕，如主业经营持续疲软，实验猴便会成为拖累公司长期价值的严峻考验。大股东的交易节奏里，或许早就暗藏对这场“猴周期”终局的预判。猴价“总开关”：被重写的利润逻辑在国内CRO行业版图中，昭衍新药始终占据着一个特殊的生态位。它是非临床安全性评价领域的头部玩家，也是国内少数同时集齐国家药品监督管理局（NMPA）、美国食品药品监督管理局（FDA）、经济合作与发展组织（OECD）、日本医药品医疗机器总合机构（PMDA）、韩国食品药品安全部（MFDS）五张GLP资质认证的服务商。GLP资质是安评业务硬性准入门槛，各国认证体系独立。全套资质可实现单次试验数据适配多国申报，省去药企重复试验的成本与周期。在非临床安全性评价业务中，灵长类动物是药效、毒理试验的关键模型。抗体、ADC（抗体偶联药物）、小核酸、多肽、细胞与基因治疗等大分子生物药的作用靶点，大多无法在啮齿动物体内表达；只有食蟹猴这类基因组和人类高度同源的灵长类动物，才能真实还原药物的药效与毒性反应。食蟹猴也由此成为安评领域中用量最大的实验猴品种。按理说，资质壁垒叠加核心实验资源，昭衍新药的业绩本该由技术能力、订单规模与服务效率驱动。但如今，左右公司业绩走向的首要变量，却变成了实验猴的市场价格。一切转折点发生在2021年。当年1月，昭衍新药发布会计政策变更公告，将实验猴相关生物资产的后续计量方式从成本法切换为公允价值法。这一调整改写了公司的利润形成逻辑。成本法下，实验猴按采购或繁育成本入账，后续只有出现减值迹象时才会影响当期利润；而公允价值法下，公司持有的所有实验猴，每个报告期末都要按市场价格重新估值，价格上涨带来的资产增值直接计入当期损益。不需要卖出一只猴子，也无需要交付任何服务，公司账面上就能产生收益。也正是这一规则，让实验猴的价格周期穿透利润表，成了公司业绩的“总开关”。2022年之前，公司利润还以实验室服务为主，公允价值变动的占比相对可控；从2023年开始，两条利润曲线出现剧烈分化。2023年，生物资产公允价值变动净损失2.67亿元，大幅吞噬主业利润，当年扣非归母净利润同比缩水66.89%；2024年，公允价值继续亏损1.14亿元，主业利润同步下滑，扣非净利润跌至近十年低位。2025年形势反转，生物资产公允价值变动收益达到4.76亿元，而实验室主业反而亏损1.64亿元，最终全靠猴价增值才撑起了净利润的同比暴增。进入2026年一季度，这一模式仍在延续：单季2.38亿元归母净利润中，2.46亿元来自生物资产增值，主业仍净亏损2846.11万元。从占比来看，生物资产公允价值变动收益在归母净利润中的占比振幅，从最高的230.67%到最低的-203.33%，早就超出了正常经营企业的盈利波动范围。对一家身处创新药黄金赛道的CRO龙头而言，利润核心驱动力从服务交付变成了资产重估，其盈利质量与可预测性已然发生本质变化。公允价值对利润的扰动之所以如此剧烈，与2022年的一笔大手笔收购直接相关。复盘实验猴的价格走势，2020年新冠疫情暴发后，全球疫苗与药物研发需求集中释放，食蟹猴价格一路暴涨。据中检院公开采购数据，2018年食蟹猴单价仅1.4万元，2020年攀升至4.2万元，到2022年10月更是冲到18.4万元的历史峰值。就在猴价逼近顶峰的2022年4月，昭衍新药斥资18.05亿元现金，收购了广西玮美生物与云南英茂生物两家猴场，拿下近2万只实验猴存栏资源。这笔收购的溢价程度极高，两家标的账面净资产合计仅2.01亿元，评估增值率却分别高达553.12%、1075.36%，折算下来单只实验猴的收购成本约9.2万元。但这笔高位收购很快撞上了周期拐点。仅一年后，猴价便快速下行，2024年市场均价下探至8.49万元，直接跌破了公司的收购成本线。随之而来的是公司利润的剧烈震荡。2023年归母净利润同比暴跌63.04%，2024年进一步缩水至0.74亿元，同比再降81.34%。直到2025年猴价触底反弹，从年中的9万元回升至年末10万元以上，公司利润才随之“复活”。值得说明的是，公允价值增值并非只有市价涨跌这一个驱动因素。幼猴随着月龄增长，逐步进入3-5岁的适龄实验阶段，自身价值也会自然提升。即便市场价格不变，仅动物生长带来的增值，每季度也能贡献一定规模的收益。这部分本质是把未来实验消耗对应的利润提前确认，等到项目实际交付时，再按重估后的账面价值结转成本。这也恰好解释了一个市场疑问：为什么公司自有猴资源充足，服务端的毛利率却因猴价高企持续走低？猴资产的增值利润已经算进了公允价值变动里，服务端结转的是重估后的高成本，带来了一定的负向压力，自然不会再体现成本优势。剥开猴价面纱：主业基本面的真实处境猴价带来的账面收益越丰厚，就越容易让人忽视主业经营的真实处境。剥离周期干扰项后，昭衍新药的实验室服务主业已连续多年处于盈利下滑通道。尽管2025年下半年以来订单端出现边际回暖，但从签单到利润兑现存在明确的传导时滞，基本面修复仍需时日。昭衍新药的业务结构高度集中，药物非临床研究服务（安评+药物发现）常年贡献总营收的95%以上，是公司绝对的收入与利润支柱；临床服务、实验动物销售板块占比极低，对整体经营盘面影响有限。梳理历年财报数据可见，公司非临床研究服务的毛利率已连续八年下行。2021年之前，毛利率基本稳定在50%以上的高位，2023年跌破45%，2024年下滑至不足30%，到2025年仅剩21.01%，较巅峰期近乎腰斩。营收端同样疲软，2024年、2025年连续两年同比下滑，2025年收入规模较2022年的高点已缩水超过三成。毛利率持续承压，是行业周期、竞争格局与自身战略等多重因素叠加的结果。2022年下半年创新药融资快速转冷，药企研发预算普遍收缩，安评行业需求走弱，业内随即掀起价格战。按照行业普遍规律，新签订单首先要经历4个月左右的排期等待，项目执行周期通常为8-12个月，收入按完工进度逐步确认。也就是说，2023-2024年签下的低价订单要到2024-2026年才能集中交付并确认收入，持续拉低当期的盈利水平。其次是产能扩张带来的固定成本反噬。公司广州、苏州两大基地持续建设，2025年末在建工程账面余额约2.8亿元，两大项目完工进度均超六成。厂房折旧、人力、运维等刚性成本持续走高，但行业下行阶段订单不足，产能难以充分利用，推高单位成本、压制毛利率。产能投放节奏上，苏州二期2万平方米设施2026年一季度投产，北京新增5000平方米产能二季度启用，广州基地预计2027年落地。未来一两年大量在建工程转固将持续抬升折旧压力，若订单回暖不及产能释放速度，毛利率修复难度将进一步加大。悲观之中也有边际向好的信号。进入2025年下半年，随着创新药融资环境回暖、BD交易活跃度提升，行业研发需求逐步回升，昭衍的新签订单也开始改善。2025年全年公司新签订单约26亿元，年末在手订单规模同样约26亿元，整体总量较上年未出现明显净增长；结构上则出现分化，上半年新签仅10.2亿元，下半年达到15.8亿元，逐季回暖的趋势渐渐清晰。2026年一季度新签订单9.1亿元，同比增长111.6%；期末在手订单31亿元，同比增长40.9%。公司在业绩交流会上确认，二季度订单量价水平整体延续一季度态势，不仅订单数量保持增长，新签合同报价也同步上行。现金流数据也印证了前端业务的回暖。2026年一季度，公司经营性净现金流1.28亿元，同比增长95.88%，这一指标来自实验室服务的真实回款，是主业景气度回升的一个佐证。需再次明确的是，订单回暖并不等同于利润的即刻修复。2025年四季度之前，昭衍新药交付的仍以低价订单为主，涨价订单从2025年四季度才开始承接。根据公司预期，利润释放大概率集中在2026年四季度，部分项目可能在三季度提前兑现。也就是说，2026年上半年公司主业利润仍会被低价订单拖累，二季度大概率还在减亏。这也是一季度订单已明显回暖，但主业依旧亏损的关键原因——当前在交付的，仍是价格战时期沉淀的存量低价订单。安评赛道分化，昭衍为何掉队横向对比国内安评赛道的同行，昭衍新药的业绩下滑虽非个例，但下滑幅度更大、修复节奏也相对较缓，个体与周期因素交织的特征十分突出。我们选取了药明康德、康龙化成、益诺思、美迪西四家同样布局非临床安评业务的可比公司，从营收规模与毛利率水平两个维度对标，可以清晰地看到行业内部分化的完整脉络。对标前需要先明确两类口径差异。一是会计计量口径不同。昭衍新药、药明康德、康龙化成三家A+H股公司，均采用公允价值计量实验猴生物资产，猴价波动会计入当期损益；益诺思、美迪西两家纯A股公司均采用成本法核算，日常市价波动不穿透利润表。二是业务统计口径不同。康龙化成的实验室服务覆盖实验室化学和生物科学板块，毒理安评仅为其中子板块，规模相对较小；药明康德的WuXi Testing业务2025年才完成临床CRO/SMO业务的剥离，此前整体口径更为宽泛，且业务重心长期在海外客户。因此，跨公司对比更多参考趋势方向，而非绝对数值的高低。从营收走势看，2023年是非临床安评行业的分水岭，此后行业整体步入调整期。受创新药融资收缩、价格战蔓延影响，多数企业收入增速放缓甚至转入下滑，但各家的抗周期能力分化显著。纯安评企业周期波动更为剧烈。昭衍新药2024、2025年连续两年营收下滑，2025年同比降幅扩大至18%，是可比公司中下行斜率最陡的一家；益诺思的增长韧性延续至2024年，2025年大幅回调；美迪西临床前业务2024年见底，2025年率先回暖实现正增长。平台型企业的表现则平稳得多。药明康德测试板块营收下滑仅为业务剥离所致，剔除口径影响后安评业务2025年增长4.6%；康龙化成依托多业务板块对冲，实验室服务平稳增长。2023年以来，低价订单、猴价波动、产能闲置三重因素压制全行业毛利率，但各家下行与修复力度同样分化明显。美迪西暂未布局规模化自有猴场，外购模式令猴价上涨直接冲击成本，但也没有高价囤猴形成的历史成本包袱。当行业需求回暖、服务报价随之上调时，成本端随行就市，调整也更为灵活，2025年毛利率同比提升4.6个百分点至19.97%。益诺思凭借早期低位囤猴的成本优势，2023年毛利率曾逆势走高至44.69%，是行业寒冬中的特例，2024年后才随周期回落。昭衍新药则持续单边走弱，毛利率自2017年56.71%跌至2025年21.01%，近乎腰斩，跌幅为可比公司之最。一位不愿具名的医药行业首席分析师向公司观察表示，从业绩传导节奏判断，今年三四季度起昭衍新药的主业盈利数据将开始有所改善，益诺思的修复节奏可能稍快于昭衍新药。拉长到明年维度，昭衍新药的净利率回升至15%-20%的区间是大概率事件。造成这种分化的原因是多方面的。一是业务结构，昭衍超95%收入来自安评，无多元业务对冲周期，涨跌波动都更剧烈；二是客户结构，公司中小Biotech客户居多，融资遇冷时易压价砍预算；全产业链CRO手握海内外大型药企订单，盈利更稳；三是产能节奏，行业景气期大举扩产推高固定成本，下行阶段订单跟不上产能投放，拉低产能利用率、抬升单位成本。可见昭衍主业疲软，除行业周期外，业务结构单一、产能扩张节奏错配、客户结构抗风险能力不足等自身问题同样不容忽视。内部人的周期时钟：精准踩点的减持当市场还在争论业绩反转的成色时，最熟悉公司基本面的内部人，已经在二级市场上做出了选择。梳理近五年重要股东的增减持轨迹可以清晰看到，每一轮猴价上行推高账面利润、带动股价反弹，都会迎来一波减持套现；而当周期下行、业绩承压时，减持也随之进入沉寂期。会计政策变更后的第一波减持高峰，就精准踩中了猴价与股价的双重高点。2022年食蟹猴均价攀升至约18万元的历史峰值，从5月到12月，董事长冯宇霞、副董事长左从林、实控人之一周志文，以及顾晓磊、顾美芳等重要股东轮番减持。据公司观察梳理统计，2022全年重要股东累计套现规模超18亿元，其中冯宇霞合计减持套现约4.35亿元，左从林累计套现超2.7亿元，周志文套现约2.6亿元，顾氏家族成员合计减持金额超8亿元。进入2023年，猴价从高位快速回落，股价同步进入下行通道。这一年重要股东的减持动作明显收敛，仅在下半年股价出现阶段性反弹时出现了一小波减持，全年整体减持规模约2.68亿元，远不到2022年的水平。其中，左从林是当年减持规模最大的股东，全年累计套现约1.5亿元，顾美芳减持套现约0.93亿元，其余董监高的减持规模普遍较小。2024年猴价持续探底，公司主业利润承压，股价也长期处于低位震荡。从2024年全年到2025年上半年，几乎没有重要股东的大规模减持动作。新一轮减持周期的启动，同样伴随着猴价的反弹。2025年下半年食蟹猴价格回升，公司股价同步回暖，9月左从林率先出手，单月套现超7200万元；随后9月到12月，多名董监高开启密集减持，虽然单笔规模不大，但踩点精妙。最引发市场关注的，是2026年香塘系顾晓磊、顾美芳的“清仓式”减持。2026年3月16日，当时分列公司第四、第七大股东的顾晓磊、顾美芳披露减持计划，拟合计减持不超过公司总股本4.1%的股份。消息公布次日，公司股价大幅低开后跌停，公司随后紧急发布更正公告，调整减持方式与减持上限，将合计减持比例压缩至不超过总股本的3%。最终在4月至6月间，二人合计减持2248.02万股，累计套现约6.3亿元，减持价格区间覆盖29.8元至42.77元，顶格完成了调整后的减持计划，基本卖在了本轮股价反弹的相对高位。减持完成后，顾晓磊、顾美芳在昭衍新药的持股比例分别降至0.72%、0.39%，基本完成了战略性退出。顾氏家族背后的香塘系，是昭衍新药与同实控人旗下舒泰神的早期投资者，陪伴两家公司走过了二十余年的资本历程。过去几年，香塘系已在舒泰神上持续减持退出，截至2026年一季度，香塘集团对舒泰神的持股已降至4.68%，退出核心股东行列。如今又在昭衍新药上的大手笔套现，意味着这场长达二十余年的资本联姻正在逐步收尾。时至今日，顾氏家族同两家公司的资本纽带已大幅弱化。客观而言，股东减持本身并不直接等同于基本面恶化，个人资金安排、战略布局调整都是合理的减持理由。但如此高度契合周期拐点的连续减持，很难只用“个人资金需求”来完全解释。它至少传递出一个信号：在最熟悉公司经营的内部人眼中，由猴价上行周期驱动的业绩与股价波动，似乎成了一次次兑现收益的窗口期。周期终局：当猴价红利退潮所有的周期红利都有退潮的一天。当猴价的上行动力耗尽，依靠生物资产公允价值堆砌出来的纸面利润叙事，终将回归基本面的本质。而比周期波动更深远的变量，也正在监管与技术层面悄然发酵。昭衍新药总经理、董秘高大鹏此前在业绩沟通会上提及，当前实验猴需求有所回升，供需呈偏紧状态，但国内实验猴进口政策已出现松动信号，叠加其他不确定因素，未来价格走势仍需持续观察。短期市场供需紧平衡是行业共识。不过，业内对未来2-3年猴价中枢区间判断存在一定分化。中关村物联网产业联盟副秘书长、数据分析师（高级）袁帅提出，进口政策松动更像是调节供需的缓冲阀，叠加国内自繁产能逐步释放，猴价大概率在10万-12万元区间窄幅震荡，行业将从极度紧张转向动态平衡。大健康产业发展研究员麻铠的判断相近，认为目前行业订单回暖，但临床前需求未回到2021年高峰，价格中枢将稳定在10万-15万元。互联网大健康行业观察人士陈彦颐更为乐观，她认为未来2-3年价格中枢会在16万-20万元区间形成新平衡，“东南亚的补充量远填不上前沿生物药爆发的刚性缺口，国内种猴老龄化问题也不是短期就能解决的。”前述医药首席也针对猴价走势给出了独立判断：“国内创新药研发需求从今年延续至明年都具备支撑，只要海外实验猴没有大批量放开进口流入，国内猴价盘就不会有太大问题；但即便价格底部稳固，上行空间也很难预判。”但周期波动的底层逻辑并未消失，随着新增自繁猴集中出栏、进口渠道持续放开两大变量叠加，猴价下行风险始终高悬。相较于短期价格起伏，体外替代技术迭代带来的行业变革，是企业更需长期警惕的风险。全球监管同步推动非动物实验落地。2025年FDA提出缩减药物动物试验强制要求，2026年3月发布替代方法验证指南草案，首次为类器官、器官芯片建立标准化审评框架；国内政策同步加码，2025年工信部出台医药数智化转型方案，布局虚拟临床试验；2026年“十五五”规划纲要首次将类器官、器官芯片纳入国家级科技攻关。海内外政策共振加速体外替代技术产业化进程。上述医药首席补充道：“FDA推动单抗品类减少长期动物毒性试验的行业大方向已经确定，长期趋势不会逆转；国内药监体系的落地执行节奏会相对滞后，但整体政策导向与海外是一致的。”针对技术替代的落地周期，受访者们判断趋同——3-5年内类器官、AI毒理模型只能作为灵长类动物实验的补充工具，但长期产业转型趋势不可逆。 对即将到来的变化，昭衍新药并非没有布局。据高大鹏在业绩会上披露，公司五六年前便储备肝、心脏类器官与AI毒理预测模型，兼顾自研与外部合作，年报也提出同步开发动物疾病模型、体外仿生模型双线布局。但相关业务仍停留在研发储备阶段，技术成熟度、市场认可度也未拉开与同行的差距。一旦体外替代技术产业化提速，公司重资产灵长类实验平台与存栏猴资源，将直面需求萎缩、资产减值双重风险。这暴露出公司估值结构的深层裂隙：眼下撑起最多利润的生物资产，恰恰是周期性极强、长期减值风险突出的部分；而真正决定长期估值的实验室服务主业，已走弱多时、毛利率大幅缩水，盈利修复周期漫长，行业竞争变数犹存。一旦猴价周期红利消散，市场终将看清纸面繁荣的底色。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App