文 | 医药研究社近日，“ST香雪”一纸公告，将历时一年半的悬念暂告一段落。广州广药资本有限公司（以下简称为“广药资本”）被确定为香雪制药预重整的中选投资人。消息传出，市场并没有太多波动。因为在今年2月广药资本注册成立时，业内就已有传闻，这家注册资本20亿元、由广药集团100%全资持股的新平台，瞄准的正是香雪制药。但“意料之中”不代表“板上钉钉”。截至公告发布，香雪制药尚未与广药资本签署正式的预重整投资协议，具体条款仍在谈判。而预重整期限已四次延期，最新截止日为7月11日。换句话说，留给双方的时间已经不多了。一场迟来的“官宣”仔细研究香雪制药的发展轨迹，这是一条典型的“扩张失速”曲线。2010年登陆创业板后，香雪制药曾以抗病毒口服液、化橘红系列、板蓝根颗粒等产品成为岭南中药的一张名片。但此后，它一边是大手笔对外投资和商业板块扩张，一边是回报周期漫长的细胞治疗研发持续烧钱，叠加行业集采压缩中成药利润空间，资金链一步步绷紧。财务数据也并不好看：2025年，香雪制药营收15.95亿元，同比下降14.16%；归母净利润亏损13.92亿元，创上市以来最大亏损纪录。资产负债率高达99.35%，总负债67亿元，净资产为-3.60亿元，香雪制药自2021年起连续五年亏损，已被实施退市风险警示。而更大的问题是：香雪制药的左脚还陷在中药传统的泥泞里，右脚已经迈向生物科技的未来——TCR-T细胞治疗。这种“错位”的节奏，注定了其处境的尴尬：前沿研发需要持续“烧钱”，而它恰恰最缺的就是钱。2025年1月，债权人广东景龙建设以香雪制药无法清偿到期债务为由，向广州中院提交预重整申请。同年4月，法院裁定启动预重整，此后因债务梳理、资产核查、投资人招募等工作复杂度超预期，预重整期限一延再延。直到2026年6月30日的评审会，广药资本才正式浮出水面。广药资本为什么要接这个“烫手山芋”？外界对香雪制药的评价是：一块“烫手的香芋”。但在广药资本眼里，这块“烫手香芋”里藏着两块真正的资产。第一大资产，是产业链上游。香雪制药在中药行业深耕数十年，早已构建起“中药材种植—中药饮片生产—中成药制造—医药流通”的完整产业链闭环。截至2025年底，其中药材业务实现营收9.79亿元，同比增长4.53%，占总营收比重高达61.33%。香雪制药在宁夏、四川、云南、广东等地建立了中药材生产基地，其子公司沪谯药业还获批为农业产业化国家重点龙头企业。那这些上游资产，对广药资本来说到底意味着什么？2025年，广药旗下上市公司白云山重新梳理业务版图，将业务划分为现代中药、化学科技、天然饮品、医药商业和其他五大板块。其中，现代中药板块手握中一药业、陈李济药厂、潘高寿药业等13家中华老字号药企，但当年营收同比下滑6.54%，毛利率降至41.94%。问题究竟出在哪里？白云山虽然手握大量老字号品牌和中药产品，但产业链上游的药材种植、饮片加工环节需要进一步夯实。白云山2025年财报明确提出，“持续强化中药材及原料药业务发展，夯实产业链上游基础”是当年的重点工作之一。香雪制药的中药材种植基地和饮片加工体系，恰好能帮广药资本补齐这块短板。另外一大资产则是TCR-T细胞治疗。如果说中药材业务是“补短板”，那香雪制药子公司——香雪生命科学的TCR-T管线就是“赌未来”。TCR-T（T细胞受体工程T细胞疗法）被业界公认为继CAR-T之后“实体瘤治疗的新希望”。与CAR-T只能识别细胞表面抗原不同，TCR-T能够靶向胞内蛋白，在占所有肿瘤种类90%以上的实体瘤治疗上具备天然优势。香雪制药在这一领域走在了国内最前列。其子公司香雪生命科学已建立TCR-T完整的技术平台及工艺，核心产品TAEST16001注射液是国内首个获得IND批件进入临床的TCR-T细胞治疗产品。2024年7月，该产品被国家药监局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单。2026年，TAEST16001已进入确证性临床试验阶段。香雪生命科学CEO曾仑透露，力争该药能在2028年获批上市。若进展顺利，该产品有望成为中国首个、全球第二款获批的TCR-T细胞治疗产品。而目前进口同类药物“一针高达520万元”，一旦国产替代落地，其商业爆发力可想而知。更具本土战略价值的是，香雪制药为国人量身定制了HLA-A1101和A2402基因型的TCR-T管线。这意味着一方面填补了广药在高端生物制药领域的布局空白，另一方面也契合了广药“十五五”期间向创新型医药集团转型的战略方向。战略窗口已经打开，这是更深层的驱动力。2025年12月，广药资本宣布“十五五”期间预计完成研发投入100亿至150亿元、产业投资与并购200亿至300亿元。2026年2月，广药资本注册成立，注册资本20亿元。此后不到三个月，广药资本便以24.18亿元入主达安基因，布局体外诊断领域。紧接着，香雪制药成为其下一个目标。与此同时，2026年5月，广药资本入选广州市战略性产业集群生物医药与健康首批链主企业。作为广州本土医药龙头，广药资本肩负着带动区域产业升级的重任。香雪制药同处广州，这为广药资本整合区域医药资产提供了天然的切入点。时间、政策、产业逻辑这三重因素叠加，广药资本的出手看似突然，实则水到渠成。复刻康美神话，还是重蹈覆辙？其实，这并非广药资本第一次以重整投资人身份“救场”一家陷入危机的上市公司。2021年，康美药业因财务造假陷入破产危机。当年6月，法院裁定受理康美药业破产重整。在广药主导下，广东神农氏联合粤财、恒健等国企及社会资本，合计出资65亿元参与重整，其中广药出资约54亿元成为康美药业的实际控制人。从裁定受理到正式接盘，仅用时5个月。两年后，康美药业实现净利润1.03亿元，首次扭亏为盈。但康美药业的案例也表明，重整落地只是开端，长期整合与治理重塑周期漫长且难度极大。四年过去，康美的中药饮片业务仍在缓慢回血，股价距昔日高点遥不可及。如今，同样的案例摆在广药资本面前，但“救场”香雪制药的难度可能更大。先说债务规模。康美药业2021年重整时，债务规模同样庞大，但香雪制药67亿元的负债、99.35%的资产负债率，叠加欠税超过4400万元、拖欠职工住房公积金等优先债权，使得任何重整方案都必须先掏出真金白银解决刚性兑付。广药资本20亿元的注册资本，能否覆盖这么大的债务缺口？是否会引入联合投资人组建国资财团、复刻康美药业模式？目前仍是未知数。其次，预重整期限的时间不多了。但目前，双方尚未签署正式协议，核心条款仍在谈判。若谈判破裂或重整计划未获债权人及出资人表决通过，香雪制药仍存在破产清算风险。同时，整合难度大也是一个现实原因。香雪制药不仅有复杂的债务和诉讼问题，还有一套仍在烧钱的TCR-T研发体系。广药资本如何平衡短期债务清偿与长期研发投入？如何将香雪制药的中药材资产与广药现有体系有效融合？如何管理一个连续五年亏损、内控体系千疮百孔的企业？这些都是广药资本需要直面的问题。此外，广药资本的运作能否真正转化为香雪制药的业绩增量？市场对此仍然存疑。有人问，香雪制药能否复刻康美药业，实现“涅槃重生”？答案或许藏在这两个细节里。康美药业重整时，广药资本用了5个月；而香雪制药从预重整启动到确定投资人，已经用了一年半。时间越长，意味着问题越复杂。还有，康美药业的核心资产是中药饮片，与广药资本主业高度契合；而香雪制药最有价值的资产是TCR-T，一个还在临床阶段、尚未产生一分钱营收的前沿管线。可以说，广药资本要的不是一个“翻版的康美药业”，而是一个能帮它打开生物医药新局面的战略支点。从这个角度看，广药资本接手香雪制药，与其说是“救场”，不如说是一场以重整为名的战略收购。它赌的是TCR-T的未来，但这场赌局才刚刚开始。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App