文 | 迈点近日，一栋三亚亚特兰蒂斯的独栋别墅，在阿里拍卖平台以3482万元成交，溢价55.52%，折合单价10.76万元/平方米。比这栋别墅本身更值得关注的，是背后那笔酒店REITs。这栋别墅所在的三亚亚特兰蒂斯，是海南自贸港国际旅游消费中心的标志性项目，由复星国际旗下平台复星旅文投资110亿元建设，是国内重要的“酒店+主题娱乐”复合形态的文旅综合体。今年3月，以亚特兰蒂斯酒店及水世界为底层资产的公募REIT正式申报，底层资产估值139.28亿元，目前处于上交所审核问询阶段。若成功发行，有望成为国内商业不动产REITs领域申报规模最大的项目。图注：国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金（REITs）项目放眼整个国内酒店REITs市场，类似的资产证券化进程正在密集推进。说到这里不禁疑问，酒店资产能不能在资本市场上被合理定价？这一批刚刚通过或正在推进的产品，能扛得住酒店行业的运行周期吗？01 估值139亿元，亚特兰蒂斯REIT上市卡在哪？将视野拉回亚特兰蒂斯REIT项目。酒店资产是本REIT项目的核心。三亚亚特兰蒂斯酒店建筑面积约25万平方米，占整个资产的八成以上。酒店与水世界、海豚湾剧场等主题娱乐业态客流相互引流，这种结构对单一业态周期波动的抵抗力，比纯酒店更强。但让这单REIT走到上交所问询这一步的，是复星旅文对资本市场的判断。项目的母公司是复星旅文，这家公司在2025年完成了港股私有化退市。随后它先后投资建设了亚特兰蒂斯、丽江复游城、长沙铜官窑等多个文旅项目。把亚特兰蒂斯酒店等资产装进公募REITs，是复星旅文退市之后推出的一项资本动作。从经营业绩看，三亚亚特兰蒂斯的现金流基础扎实：2018年开业以来累计接待游客约4000万人次，今年春节假期9天营业额1.24亿元，同比增长20%，平均入住率达98%。不过母公司的经营压力并不小，到2023年，复星旅文才扭亏为盈。这支REIT如果顺利推进，139亿元规模换回的现金，会成为复星旅文和复星国际缓解债务压力的重要资金来源。本次REIT的资本安排分两部分：在发行层面，原始权益人战略配售不低于20%基金份额，与公募投资者共同承担分派压力；在运营层面，酒店资产交由原运营管理团队继续管理，酒店品牌、会员体系、服务标准不变，运营服务由复星旅文旗下运营公司提供并收取管理费。简单来说，就是卖资产、留品牌、留运营。但三亚亚特兰蒂斯REIT能否顺利上市，还要看这个项目整体的经营情况，毕竟它春节、国庆人挤人，平时较为冷清，淡季赚的钱，可能都不够投资人分。02 放眼国内市场，酒店REITs走到哪一步了跳出三亚亚特兰蒂斯REIT这个样本，移向整个国内酒店REITs市场。按底层资产和发行场所，国内酒店REITs可以分成三类：类REITs、酒店机构间REITs、公募酒店REITs。三类产品对应不同的资产规模和融资需求，形成了清晰的市场分层。类REITs是早期探索——在交易所固收挂牌、只能机构买，靠原始权益人出差额支付承诺来增信，跟能公募扩募的那种REITs不是一回事。2015年，云南城投"恒泰浩睿—彩云之南"在上交所固收挂牌，募资58亿元，由洲际运营，是中国境内首单以酒店为底层资产的类REITs。酒店机构间REITs是近期才出现的品类——只在合格机构投资者之间流转，不向公众发售，审核比公募更加灵活。今年4月，远洲集团旗下酒店持有型不动产资产支持专项计划获上交所受理，7月初正式获上交所通过，拟发行规模21.51亿元，是国内首单完整走完交易所全流程审核并获批的酒店类机构间REITs。21.51亿元的规模不算大，但它的意义在于，给那些未达四星门槛、或者规模较小的存量酒店，提供了一条公募之外的证券化道路。而公募酒店REITs是今年市场的重头戏——在2025年底，国内酒店业布局公募REITs迎来两项关键政策突破：国家发展改革委将四星级及以上酒店纳入基础设施REITs行业范围、中国证监会正式将酒店等商业不动产纳入公募REITs试点。仲量联行发布的白皮书显示，截至今年6月24日，已有四单酒店公募REITs申报。华安锦江商业REIT是国内首单以纯酒店资产为底层的公募REITs，底层资产是锦江酒店集团旗下的21家中高端酒店，募集规模约17亿元，已通过上交所审核，将于7月底正式发售。华住安住REIT跟得也很紧，底层资产是广州天河的美居和全季酒店、上海江桥的桔子水晶酒店，两处物业合计估值约16亿元，募集13.2亿元，今年和明年分派率预计分别为5.21%和5.48%。不只如此，地方国资也在跟进。1月，湖北文旅集团启动酒店REITs招标，是首个入局的省级文旅国企；3月，海珠城发集团发布朗豪酒店REITs招标公告。到这里，国内酒店REITs已经形成了一个相对完整的格局。从这些案例可以得出三个发展趋向。第一，“首单”会分散到不同类型的酒店资产上。比如华安锦江商业REIT代表的是连锁中高端酒店板块，酒店资产内部差异很大——文旅度假综合体、地方国资酒店、民营连锁、城市商务单体，现金流结构和抗风险能力不一样，后续会按资产类型分别出现各自领域的“首单”REITs。第二，类REITs、机构间REITs、公募REITs会长期三轨并行。类REITs门槛低、审批快，融资成本已低于银行对传统酒店的贷款，适合中小体量的酒店资产；机构间REITs仅面向合格机构投资者，审核比公募灵活，适合规模够不上公募门槛但现金流稳定的酒店；公募REITs门槛最高，适合头部民营连锁酒店。第三，行业竞争力已经转向比拼运营能力。REITs看的是酒店资产能不能稳定赚钱，房价高的年份如果成本控不住、运营没跟上，利润一样不稳。因此，酒店要通过优化运营，平稳淡旺季，从而稳住利润。03 首单落定不是终点，这三个问题更值得关注最后，站在当前节点，这三个判断比“谁拿首单”更值得行业关注。第一，这批REITs能不能扛过酒店行业的下行期。酒店是典型的周期行业，外部冲击一来，入住率和房价最先受影响。上一代开元产业信托退市，根源就是没能扛住2015年之后酒店行业的调整期，到最后分派归零只能变卖资产。当前这批REITs刚通过或正在推进，落成后如果未来三五年遇到下行期，入住率稍微掉一点，分派就可能达不到预期水平。分派能不能兑现，要看三件事：酒店自身经营稳不稳、运营方能力够不够、资本市场认不认。哪条链子掉了都会有疑问。第二，能不能按资产类型分开算账。现在市面上申报的酒店REITs，不管底层是连锁商务酒店、度假综合体还是地方国资酒店，分派率基本都套在4%到5.5%之间，资本化率假设也拉不开差距。但这三类资产的账完全不一样：连锁商务酒店客流可预测、波动小；度假综合体靠文旅IP和节假日拉动，客流弹性大、波动也大；国资酒店靠地方政策支持，逻辑又不一样。硬套同一个分派率，行业迟早得按资产类型建立差异化的定价方法。第三，往后酒店行业可能会把“持有物业”和“管店运营”拆开。华住这次的安排就是这样：把酒店物业装进REITs，自己留着品牌和团队继续管店，相当于物业归资管平台，运营归酒店集团。如果这条路走顺，酒店集团就不必一直背着重资产，可以专心做品牌、运营、会员这些自己擅长的事；资管平台负责持有物业、对接资本市场，扩募、改造也都由它统筹。未来几年，资管平台能不能成长为独立的角色，是比“首单发行”更值得紧盯的一件事。说白了，酒店资产往后有这两条路可走：能稳定产生现金流的，走REITs进资本市场；扛不住现金流压力的，只能走法拍流程。04 写在最后酒店REITs让酒店资产第一次用资本市场的标准来评估。过去三十年，酒店资产值不值钱，看的是地产升值、集团规模。资本参与后，评估的标准变了：现金流稳不稳、运营效率高不高、风险敞口大不大。中国酒店业从规模导向走向经营导向，离不开这套新标准。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App