Lo spread Btp-Bund torna sopra quota 100, ma la fotografia del mercato obbligazionario racconta qualcosa di più complesso di una semplice nuova fase di tensione sul debito italiano. Il decennale italiano ha chiuso ieri con un rendimento del 4,60%, mentre il differenziale con il Bund si è attestato a 102,9 punti base. Nello stesso momento il decennale francese è salito al 4,84%, con l’Oat-Bund arrivato intorno a 126 punti. Il Btp, dunque, paga meno dell’Oat nonostante l’Italia abbia un debito pubblico decisamente più elevato.A spingere verso l’alto i rendimenti europei è soprattutto la nuova ondata di vendite sui Treasury americani. Il decennale Usa ha raggiunto il 5,304% ieri, il livello più alto dal maggio 2002, chiudendo al 5,29%. Il trentennale ha invece toccato il 5,62%, anch’esso ai massimi dal 2002.Il nuovo scenario globaleIl movimento americano ha una portata globale. Nel terzo trimestre il rendimento del Treasury decennale è salito di circa 87 punti base, con il più forte incremento trimestrale da oltre trent’anni. Le ragioni comprendono inflazione, energia, crescita americana e sostenibilità dei conti pubblici, oltre alle aspettative sulla traiettoria della Federal Reserve.È un passaggio importante perché il Treasury rappresenta il principale punto di riferimento per il costo globale del denaro. Quando il rendimento del decennale americano sale così rapidamente, anche i titoli europei devono offrire un rendimento maggiore per restare competitivi. Il risultato è una pressione generalizzata sui bond, alla quale si aggiungono, nell’Eurozona, le aspettative sulla Bce e il ritorno dell’inflazione alimentata dall’energia.Il dato europeo di settembre rende il quadro ancora più delicato: l’inflazione è salita al 4,1% in Italia, al 3,4% in Francia e al 3,3% in Germania, mentre quella dell’Eurozona è stimata al 3,6%, ben oltre l’obiettivo del 2% della Bce.Ubs: non è una crisi dell’EuropaÈ proprio questo il contesto nel quale assume particolare rilievo il report di Ubs del 25 settembre, quando lo spread franco-tedesco era già arrivato intorno ai 110 punti base. La banca svizzera sottolineava come l’allargamento del differenziale fosse avvenuto all’interno di un più ampio sell-off globale dei bond, ma aggiungeva un elemento decisivo: la Francia stava sottoperformando sia la Germania sia l’Italia per ragioni specifiche del Paese.Nel mirino di UbsBS c’erano il bilancio francese, le elezioni presidenziali del 2027 e il deterioramento della traiettoria fiscale. «Queste pressioni potrebbero far allargare ulteriormente gli spread prima di una loro eventuale riduzione», osservavano gli analisti, precisando però di non considerare il movimento una prova di un più ampio deterioramento dei mercati obbligazionari globali.È una distinzione che oggi appare ancora più evidente. Nel frattempo il differenziale Oat-Bund è arrivato a livelli ancora più elevati, mentre il Btp continua a essere trattato a un rendimento inferiore rispetto al titolo francese.Il mercato guarda ai conti di ParigiLa distanza tra Italia e Francia non è soltanto una questione di spread. Deutsche Bank, in un’analisi del 29 settembre, ha sottolineato che il differenziale Oat-Bund è passato da circa 85 punti a inizio mese a oltre 110, con l’Oat decennale al 4,75% contro il 3,63% del Bund. Secondo la banca, Parigi deve ancora individuare misure adeguatamente finanziate per i 54 miliardi di euro di aggiustamento fiscale necessari per centrare l’obiettivo di deficit del 2027 e potrebbe incontrare difficoltà nell’ottenere il via libera parlamentare.Deutsche Bank osserva però anche l’altra faccia della medaglia: gran parte dei rischi sarebbe già incorporata nelle quotazioni e gli spread francesi potrebbero rimanere elevati e volatili, offrendo nel medio periodo un possibile premio di rendimento. È un’indicazione diversa da quella di una fuga indiscriminata dai titoli europei.Come posizionarsi: la durata fa la differenzaPer gli investitori, la nuova fase non significa necessariamente uscire dai bond. Anzi. Ubs mantiene un giudizio favorevole sul reddito fisso e indica una strategia precisa: aumentare l’esposizione sui titoli di qualità con scadenza medio-lunga, privilegiando sulle durate intermedie gli emittenti investment grade più solidi. La banca invita invece alla prudenza sulle scadenze più lunghe, dove i rischi legati alla sostenibilità dei debiti pubblici e alla permanenza di premi a termine elevati restano maggiori. Sui comparti più rischiosi la preferenza va a scadenze relativamente brevi.Il ragionamento di Ubs parte dal livello raggiunto dai rendimenti: il carry è tornato interessante e offre un cuscinetto nel caso in cui i tassi dovessero salire ancora. Secondo l’istituto, inoltre, il mercato potrebbe stare incorporando una stretta monetaria più lunga di quella che alla fine sarà necessaria. L’aumento del costo dell’energia, infatti, sostiene l’inflazione ma allo stesso tempo comprime il potere d’acquisto e può frenare la crescita, riducendo la necessità di ulteriori rialzi dei tassi.Btp meglio dell’OatLa lettura diventa ancora più interessante guardando alla scelta fra i principali titoli sovrani europei. Deutsche Bank considera favorevole la dinamica del debito italiano rispetto a quella francese: nel suo outlook di settembre sottolinea che la stabilità politica e la dinamica positiva dei rating dovrebbero mantenere contenuti gli spread italiani. La banca aveva inoltre indicato come obiettivo uno spread Btp-Bund intorno agli 80 punti base entro la fine del 2026.Non è una previsione da prendere come certezza, soprattutto dopo il violento rialzo dei rendimenti globali. Ma è un’indicazione significativa perché arriva mentre il mercato sta chiedendo al Tesoro francese un premio superiore a quello richiesto all’Italia. Deutsche Bank osserva che per la Francia i rischi sono ormai in buona parte incorporati nei prezzi, ma prevede che lo spread Oat-Bund rimanga elevato e volatile nel breve periodo.Il Btp nella nuova gerarchia europeaIl dato più interessante per l’Italia è dunque che il Btp non viene più automaticamente collocato dal mercato nel comparto più rischioso dell’Eurozona. Il differenziale con il Bund si è certamente allargato, ma quello con l’Oat si è mosso nella direzione opposta: il titolo italiano offre oggi un rendimento inferiore a quello francese.Non significa che il debito italiano sia diventato privo di rischi. Significa piuttosto che, nel confronto relativo fra i grandi emittenti europei, la qualità percepita dei conti pubblici italiani sta contribuendo a contenere il premio richiesto dagli investitori. È una dinamica che UBS aveva già individuato prima dell’ultima accelerazione dei Treasury.E così il paradosso della nuova fase dei mercati è che la pressione americana sui rendimenti finisce per rendere ancora più visibili le differenze all’interno dell’Europa. Il Bund resta il riferimento della qualità, l’Oat paga il conto dell’incertezza fiscale francese e il Btp, pur con un debito enorme, viene valutato alla luce del miglioramento dei fondamentali italiani. La partita, ora, non è soltanto quanto saliranno i rendimenti: è capire quali Paesi riusciranno a convincere il mercato che il maggior costo del debito resta sostenibile.Enrico Foscarini, 1 ottobre 2026L'articolo Il Btp resta solido anche con lo spread sopra quota 100 proviene da Nicolaporro.it.