9月28日，科创板、港股双重上市的迈威生物（688062.SH/02493.HK）披露一项组合交易安排。上市公司向刚设立不久的全资子公司联威创元现金增资8.25亿元，认购其新增注册资本8250万元，并将下一代T细胞衔接器（TCE）全部管线的专利、技术资料、注册商标，以8.26亿元评估价转让给联威创元。紧接着，联威创元开启Pre‑A轮融资，5家外部投资人合计出资1.6亿元认购新增注册资本，另有特定持股平台上海联威致和享有1740万元注册资本的认购权。若上述增资、认购权利全部落地，迈威生物预计将持有联威创元71.21%股权，维持控股地位，联威创元将作为独立平台承接全部TCE管线的研发、产业化与对外合作业务。对迈威生物而言，一边是TCE这条公司重点布局的前沿肿瘤免疫赛道，6MW5311等候选分子已拿到中美两国临床试验许可；另一边，则是上市公司持续大额亏损、经营现金流大额净流出的现实处境。此次组合交易中，上市公司资金完成一轮内部流转之后，最终落到平台的是外部投资人实缴的1.6亿元增量资金。8.25亿增资、8.26亿转让：这一轮是谁在出钱从纸面条款看，这套交易流程看上去略显迂回：迈威生物拿出8.25亿元现金对子公司增资，联威创元拿到这笔资金之后，再以资产转让款的形式向上市公司支付8.26亿元对价，买下整套TCE无形资产。联威创元成立于2026年6月23日，注册资本10万元，实缴为零。站在上市公司合并报表视角，这属于集团内部资产流转，本次内部资产转让并不会在合并层面产生投资收益。真正带来外部增量资金流入的环节，来自后续Pre‑A轮5名外部投资人投入的1.6亿元。此外，由迈威全资子公司担任执行事务合伙人的持股平台联威致和，有权在交割后认购1740万元新增注册资本，若参照本轮定价推算对应出资约1.74亿元——但这笔认缴的价格、时间与资金来源均未披露，且平台出资是否属于体系外资金，尚取决于其背后LP的构成。估值层面，TCE管线评估值8.26亿元，对应联威创元Pre‑A轮投前估值同样是8.26亿元。外部投资人认购完成后，投后估值升至9.86亿元；特定持股平台若按照本轮同定价完整行权认缴，投后估值将进一步抬升至11.6亿元。如果全部权利落地，该平台将占充分稀释后15%股权，迈威生物直接持股对应降至71.21%，仍居控股地位；由于该持股平台执行事务合伙人为迈威全资子公司普铭生物，若将其视作迈威系一致行动主体，迈威系（上市公司+持股平台）合计持股可达86.21%。倘若该持股平台最终不认缴，迈威生物的直接持股则停在83.77%，实缴到位的外部资金也仅有投资人的1.6亿元。董事会席位分配上，迈威生物拥有5席当中的4席，最大外部投资方华泰泛大西洋拥有1个正式董事席位；信熹澄观、正心谷资本可各委派一名无表决权董事会观察员，公司重大事项仍由迈威生物主导决策。合格首次公开发行门槛为发行前估值不低于3亿美元、募集资金不低于3000万美元或等值人民币。按近期汇率折算，3亿美元约合21亿元人民币，对比本轮投前8.26亿元估值，隐含约2.5倍的增值诉求，在生物医药一级市场项目中属于相对温和的回报预期。风险同样明确，联威创元目前没有任何商业化产品；管线进度最靠前的6MW5311在2026年6月方才拿到中美两地临床试验许可，作为全球首个获批临床的LILRB4/CD3双靶TCE，这一组合尚无任何先例与临床数据可循，首批人体数据读出将是管线价值的分水岭；而在AML等血液瘤的大方向上，各类TCE与替代靶点的竞争确实激烈。上市公司在公告风险提示中，也着重强调这家初创平台未来业务发展存在一定的不确定性。管线分拆背后，是资金倒逼还是主动战略选择？这套资本操作的背后，绕不开迈威生物的基本面现实。作为A+H两地上市的创新药企，迈威生物已经完成多轮大额股权融资。科创板IPO募集资金净额33.03亿元，2026年4月港股上市拿到净额11.97亿港元，叠加上市前的多轮私募，股权融资累计规模巨大；同时，自研升白药迈粒生®独家授权齐鲁制药，带来了可观的首付款收入。但创新药行业属性决定，高额融资挡不住持续的现金消耗。2026年半年报显示，迈威生物上半年营业收入3.13亿元，同比增长209.04%；归母净利润依旧亏损5.22亿元；经营活动现金流净额‑5.09亿元，较上年同期的‑3392.45万元，现金净流出规模显著扩大，主要受上期BD首付款到账基数影响。公司在半年报风险章节写明，营运资金主要依赖外部融资，若外部融资未能覆盖经营发展所需开支，将对产品研发投入、人才引进等造成不利影响。公司现有4款商业化产品，包括君迈康®、迈利舒®、迈卫健®三款生物类似药，以及自研1类创新升白药迈粒生®；管线储备方面，公司拥有15个处于临床研究或上市阶段的重点品种，其中创新药11个，覆盖ADC、TCE、免疫、眼科、骨科等治疗领域，核心ADC品种9MW2821已推进到III期关键注册临床，多个FIC/BIC项目实现中美双报。绝大多数创新品种尚处在烧钱的临床阶段，尤其是TCE这类下一代肿瘤免疫技术平台，多条分子并行推进，后续临床与CMC投入体量巨大。此次联威创元Pre‑A轮1.6亿元增资，资金沉淀在联威创元主体账户，用于主营业务扩展、研发、生产等用途。面对TCE平台未来量级巨大的研发投入，这笔资金只能起到阶段性补充的作用。如果整套TCE技术平台保留在上市公司体内，后续持续的研发投入全部体现为上市公司层面的费用，会持续放大财报亏损，压制二级市场估值；分拆至控股子公司之后，引入外部资本共担一部分研发支出，上市公司仅按照控股比例承担对应的亏损，能够缓释上市公司利润表、现金流量表的压力。同时独立主体拥有独立的融资窗口，未来既存在独立IPO可能性，也可寻求整体对外并购退出，为管线多开辟一条价值兑现路径。当然，这不等于迈威生物就此完全退出TCE赛道。需要注意，股东协议项下的不竞争义务存在例外条款。交割完成后，迈威生物及其关联方原则上不得直接或间接从事TCE业务；但如果不使用联威创元的人员、资产、知识产权，上市公司自身开展基础抗体、疾病生物学研究，以及后续新挖掘的潜在TCE靶点，并不触发竞业限制，需向联威创元履行通知及优先合作义务，联威创元可在收到通知后30日内决定是否按同等条件优先合作。而整套已剥离的TCE技术与管线权益装入联威创元，平台未来产生的绝大部分收益，依旧可以传导至上市公司全体股东。硬币的另一面是回购条款带来的或有负债风险。资本架构可以优化风险收益结构，但无法消除创新药研发与生俱来的高失败概率。按照股东协议约定，交割满6年未完成合格IPO且未实现整体出售、发生重大违约等特定触发情形，投资人有权要求迈威生物、联威创元任一回购义务人履行回购，回购价款包含实付增资款外加8%年单利回报。尽管回购触发设有明确前置条件，但该笔或有负债，仍是上市公司为整套资本安排所要承担的潜在对价。（本文首发于钛媒体App，本文作者丨曹三堇）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App