85.5亿美元降至7.84亿美元。这是Meta一年间自由现金流的落差。7月29日美东时间盘后。同一天，Meta和微软分别交出最新一季财报。Meta的Q2营收608亿美元，同比增长28%，小幅超预期；微软的FY2026 Q4营收900亿美元，Azure增速43%，全年Azure收入首破1000亿美元。两份财报的数据均表现强劲，市场的反应却截然相反。Meta盘后一度跌超10%，微软盘后大涨近9%。但两家公司在盘后电话会上关于资本开支的表述，比单日涨跌更重要。投入仍在持续，规模甚至远超去年。但资本开支增长率的斜率，开始出现放缓迹象。需要先说明一点。“增速放缓”和“支出下降”是两回事。Meta 2026年capex指引1300亿至1450亿美元，微软下季度capex预计超500亿美元，绝对规模仍在增长，短期内也不会断崖。笔者要讨论的是增长率，比如从80%回落到50%，可能还会进一步走低。这个变化眼下才刚刚露出端倪，尚未成为定论。上限没动Meta将全年资本开支指引区间从1250亿至1450亿美元收窄为1300亿至1450亿美元。上调下限，不动上限。单看数字，1300亿至1450亿的区间依然庞大，投入力度远超去年。但上限没有上移。本季度营收超预期，如果AI算力需求在加速，天花板理应同步上调。但上限维持在原有水平。扎克伯格在电话会上用了大量篇幅为AI投入辩护。他的原话是，“如果单纯出售全部算力换取短期利润，同样是短视之举。”他描绘了消费级智能体、企业API、算力租赁等多条变现路径，但每一条距规模化收入仍有距离。华尔街希望听到回报时间表，他给的是愿景。CFO Susan Li在回应基础设施规划时提到了一个细节，公司致力于“最大化2026年和2027年的产能”，同时要为2028年及以后保留服务器采购决策的灵活性。2028年是两年后。一家以激进投入著称的公司，开始谈论两年后的采购灵活性，这一措辞是经过斟酌的。真正构成硬约束的是现金流。自由现金流从去年同期的85.5亿美元骤降至7.84亿美元，同比暴跌91%，创2022年三季度以来新低。利润端同样承压，净利润同比下降14%至158亿美元，其中包含24亿美元法律诉讼准备金和11.8亿美元裁员补偿的一次性影响。剔除这两项费用，业绩本可超出预期。但即便如此，运营利润率从去年同期的43%降至31%，当季资本开支同比激增83%达到310.8亿美元。现金流告急的主因依然是AI基础设施的巨额投入，一次性费用只是雪上加霜。下一季度营收指引中值625亿美元，低于分析师平均预期的632亿美元。当自由现金流从85亿美元降至不足8亿，80%至100%的capex同比增速在现金流近零的条件下难以长期维持。增长率回落在此属于数学约束。微软的另一面同一个晚上，微软的情况完全不同。营收900亿美元，同比增长18%，超出预期。Azure增速从上季度的40%加速至43%，下季度指引进一步加速至45%。Copilot付费席位一个季度从2000万增至3000万。新发布的Microsoft 365 E7套件（捆绑Copilot、Agent 365和安全产品，今年5月刚上线）开始贡献ARPU增长。微软还录得对Anthropic战略投资的32亿美元账面收益，Anthropic估值在半年内从约1830亿美元攀升至9650亿美元，增厚了当季利润。股价上涨近9%。关于资本开支，微软给出的数字是，2026自然年从此前预期的约1900亿美元调整为约1750亿美元。表面上看是下调。CFO艾米·胡德在电话会上给出明确解释，原因在于会计口径变更，办公楼和数据中心预计使用年限从15年延长至25年，部分租赁从融资租赁转为经营租赁，不再计入资本开支。剔除会计影响，实际投资预期并未改变。下季度资本开支预计仍超过500亿美元，较本季度410亿美元继续增长。FY2027全年资本开支预期仍将同比增长。仅就上述数据而言，“增速放缓”在微软身上似乎找不到直接证据。但几个细节综合来看，指向了不同的方向。先看时间节点。将办公楼和数据中心使用年限从15年延至25年，在会计上是合理操作。但选择在此时执行，恰逢市场对AI资本开支回报的质疑声四起，客观上在向市场表明注重capex纪律。如果完全是中性的会计调整，没有必要选择这一时间节点。再看措辞。管理层对FY2027资本开支只说了“will grow”，没有给具体数字，也没有用“significant growth”或类似表述。如果打算继续大幅加速，措辞会有所不同。胡德还主动提到了退路。在回答分析师关于投资回报率的问题时，她表示微软的资本开支已大量转向CPU和GPU等短寿命资产，采购周期短，“如果需求环境发生变化，可以直接缩减这部分最大成本项的投入。”这句话上一季度电话会没有出现。在增速高点期，没有公司会主动谈缩减。提前准备退路，说明管理层对增长率可能趋平有预判。纳德拉则在电话会上反复强调效率优化，称之为“长期深耕的常态化工作”。工程团队在CPU和GPU利用率上的改进使新释放的算力在季度内转化为营收，Azure 43%的增速中有相当部分来自效率提升。需求依然超过供给，但微软选择先充分挖掘现有产能的效率，再决定下一步扩产节奏。三家巨头的共同姿势把时间线拉长一周，谷歌母公司Alphabet于7月22日交了卷。谷歌云业务增速达82%，较上季3月的63%继续加速，但资本开支同比翻倍至449亿美元，全年指引从1800至1900亿上调至1950至2050亿美元。自由现金流首次转负，负59亿美元，是公司上市数十年来首次。三家巨头的财报各有侧重，但姿态趋同，都在强调效率优化和投入产出比。Meta这边，扎克伯格说"卖掉算力换短期利润是短视的"，CFO则为两年后的采购决策保留灵活性。微软的纳德拉把效率优化称作“常态化工作”，胡德主动提及了缩减最大成本项的退路。谷歌的capex指引仍在上调，但自由现金流已经为负。这种共识本身就是信号。当全行业最大买家同时在电话会上谈论效率和灵活性，不再只谈扩张蓝图，通常意味着纯扩张期的增速高点大概率已经过去。微软和Meta的差异在于，微软能展示投入转化为收入的具体路径，Azure增速还在加速，Copilot付费席位翻倍，加上E7套件刚起步，市场上涨9%。Meta暂时没有这样的路径，下跌10%。但两家面对的现金流压力是共同的，微软本季度自由现金流也下降了23%至196亿美元。增长率的斜率都在趋平，这一点两家都一样。产业链的预期校准对高度依赖大型云厂商采购的半导体硬件产业链来说，增速放缓的信号即便只是端倪，也应当引起重视。全球芯片股本周经历了剧烈抛售。据第一财经统计，全球20家头部芯片企业过去三个交易日合计市值蒸发超1.5万亿美元。英伟达、SK海力士、三星电子、台积电无一幸免。这轮抛售在Meta和微软财报发布前已经开始，直接导火索包括对英伟达“循环融资”模式的质疑，近期英伟达接连披露与SK集团超5000亿美元的产业链合作、拟为OpenAI提供最多2500亿美元的算力租赁担保，重燃了市场对AI资本开支“循环现金流”逻辑的疑虑。谷歌自由现金流转负进一步加剧了焦虑。Meta和微软的财报则从基本面层面印证了这轮抛售。“增速放缓初现端倪”并不等于“支出见顶”。Meta的全年capex指引仍高达1300亿至1450亿美元，微软的实际投资预期也未下调。半导体产业链短期内不会面临需求断崖。但如果增速的斜率开始趋平，对于一支在过去两年靠“AI算力基建”高增速叙事撑起来的板块来说，预期需要重新校准。亚马逊的财报将于当地时间7月30日盘后发布。亚马逊今年资本开支预计约2000亿美元，是三家巨头中规模最大的一笔。如果亚马逊的资本开支也释放出类似信号，“初现端倪”就可以升级为趋势确认。在此之前，半导体产业链面对的不确定性，已经从“需求够不够”延伸到“买家的增速还能维持多久”。投入还在继续，规模依然庞大。但增长率的可持续性，正在被市场重新审视。（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅谷Tech-news，编辑 | 秦聪慧）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App