文 | 海豚研究本篇我们聚焦沃尔玛的电商业务，也是更能影响公司后续成长性，以及市值能否再上台阶的关键，海豚君将和亚马逊进行全方位硬核对比，讲透其差异化突围的底层逻辑。2026财年沃尔玛全球电商超过1500亿美元，占总营收比重超过20%，成为仅次于美国本土线下主业的第二大业务板块。从行业地位来看，沃尔玛已稳居全美第二大电商平台，仅次于亚马逊。与此同时，从下图可以看到，虽然二者的相对份额差距在缩小，但实际上亚马逊在美国电商的份额仍然处于绝对领先且稳步提升的过程中。也就是说，沃尔玛实际上抓住的是一块亚马逊尚未完全垄断、且更适合自身资产禀赋的市场。那么沃尔玛是怎么做到的？下面我们围绕这个关键问题展开分析。以下为详细内容：一、亚马逊的“重资产死穴”vs沃尔玛的“存量红利”2016 年之前，沃尔玛电商长期被当作线下门店的附属渠道，战略、组织、履约体系全面滞后。一个残酷的现实是：无论从个性化推荐算法到全流程数字化运营，亚马逊从诞生起就是原生科技型电商，数据决策能力、线上用户体验打磨、技术迭代速度，显然是要远超多年来以线下运营思维为主的沃尔玛。因此，如果沃尔玛从一开始就选择在纯线上赛道与亚马逊正面硬刚，大概率只会陷入“烧钱换流量却难留客”的恶性循环，既无法复制亚马逊的技术基因，又会浪费自身最独特的核心资产——遍布在全美4600家线下门店。基于这个背景，沃尔玛从最开始就避开了和亚马逊在线上流量的肉搏，把重心放在了后端的线下履约环节，这也是在海豚君看来沃尔玛电商能够迅速发展壮大的关键。要理解沃尔玛这套打法的核心，我们先来看看电商老大哥——亚马逊是怎么履约的：熟悉电商的投资者知道亚马逊的履约体系本质上是一套从零开始、用钱堆出来的"重资产物流基础设施，每一个包裹，从入库到送达，至少要经过3-4个节点的中转（供应商 → 履约中心（FC）→ 分拣中心 → 配送站 → 最后一公里），而由于末端配送密度低、订单离散，最后一公里单均成本占到总物流成本的 45%-55%，超过了干线 + 分拣 + 仓储成本总和，是传统电商盈利的“效率黑洞”。为了保持在时效、覆盖、体验上保持领先，亚马逊必须不断新建履约中心、扩建物流网络、增加配送人员、升级技术系统。这也导致亚马逊的零售主业在做大之后很多一段时间仍徘徊在3%上下的主要原因。尽管亚马逊近年持续加码配送站、自动化与航空货运，试图通过重资产前置网络缩短包裹与消费者的距离、提升末端密度，但受最后一公里占比过高，履约费用占营收比重始终维持在 14%–16% 的高位，并未出现显著的趋势性下行。基于上述分析，沃尔玛选择了把原本线下零售建立的4600家门店体系改造为数字时代的前置履约网络，即仓店一体。而这背后有一个朴素但无可比拟的事实即：美国接近90%的人口都住在距离沃尔玛门店10英里（16km）以内，也就是说，亚马逊花了二十年、砸了数百亿美金才搭起来的"离消费者足够近"的履约网络，沃尔玛天然就有。但天然有门店和门店能高效履约之间，还差一整套改造工程，按照时间的先后顺序，沃尔玛先后干了三件事：阶段一：给店员装上"数字大脑"：2022年，沃尔玛推出了Store Assist系统，本质上是一套店内拣货的数字调度工具。线上订单进来后，系统会根据订单的履约时效（1小时极速达、普通当日达、次日自提）自动调整订单的优先级并自动把订单拆解成拣货任务，并分配给距离最近的店员，店员通过手持设备，按照规划的最优拣货路线进行高效拣货并指导员工到后仓专属区域进行快速分类和打包，目前已经基本实现了门店全覆盖。这一层改造的核心价值在于：在不需要对沃尔玛门店做任何物理改动的情况下，纯靠软件+设备就可以把"人找货"的效率拉到了接近前置仓的水平，边际成本极低。阶段二：重塑门店物理空间：在软件优化的基础上，沃尔玛在每家门店增设了在线取货（消费者到店自提）、配送暂存区域并通过加宽通道、优化货架布局确保线下、线上两套流量在同一个空间里互不干扰，这也是"仓店合一"模式真正落地的关键一步，让线下门店真正变成了可规模化处理电商订单的履约节点。目前，根据沃尔玛公开交流，这一阶段的改造正处于大规模开展过程中，预计2027年底前会完成约70%主力门店的改造。阶段三：后仓自动化，建设自动化微型履约中心如果说前两个阶段的改造仍然受制于人工，沃尔玛2023年开始押注门店后仓自动化（APD（Accelerated Pickup and Delivery Center）系统，这也是"仓店合一"模式的最终版本：相当于在门店后仓部署紧凑式自动化存储与拣选系统，线上订单接入后，机器人自动完成标品的取货、分拣、暂存，店员仅在末端负责生鲜拣选、合单、质检与交接，会进一步释放拣货效率与单均成本的空间。但考虑到APD 系统在 2025 年才交由 Symbotic 联合开发，当前仍处于原型迭代与小范围测试阶段，门店级规模化部署至少要到 2027–2029 年才会全面落地。因此海豚君判断：这一层自动化红利，将在未来 3–5 年逐步释放，而非短期见效。把三层改造放在一起看，沃尔玛的逻辑就很清晰了：先用软件把效率拉到“80分”（Store Assist），再逐步通过空间优化、流程重构进一步提效；最后以 APD 门店后仓自动化实现终极降本。更关键的是，这三层改造的起点，都是沃尔玛已有的4700家门店，不需要拿地、也不需要从零搭建物流网络——所有改造都是在存量资产上做增量，这和亚马逊每建一个新FC就要砸几亿美金的重资产模式相比，显然资本开支更低、试错成本更小、扩张灵活性更强。在上述门店改造的基础上，目前沃尔玛自营业务的履约方式分为3种：1、到店自提：沃尔玛电商最早期的履约形式，系统会把订单推送到最近的门店，店员通过Store Assist系统拣货、打包，放到门店的取货暂存区，用户到店扫码即可取货，整体履约周期仅需要2-3 小时。从履约费用上看，由于消费者自己承担了“配送”这一步，“最后一公里”成本为零，沃尔玛只需要承担店内拣货和打包的成本，履约费用率在3–5%左右，因此，在沃尔玛三大履约路径中，到店自提是履约经济性最优、运营效率最高的模式，目前占比大致在35%左右。2、门店发货：由 Spark 众包配送司机完成最后一公里。随着北美即时消费需求提升，门店发货已是沃尔玛增速最快的履约方式（2025 年同比 + 50%），目前占比接近40%。除此之外，2021年沃尔玛把Spark开放给了Home Depot等外部零售商使用，把配送网络平台化，不仅摊薄了Spark的固定成本，订单密度的增加让配送员的接单意愿和履约稳定性也大幅提升。整体上，结合外资行的模型来看，门店发货模式下履约费用率在8%-12%之间，且随着配送密度的提升，单均履约费用仍处于下降过程中。无论是到店自提还是门店发货，沃尔玛依托全域近场门店网络，在成本与时效上显著领先亚马逊远距离仓配模式，是其电商错位竞争的核心壁垒。3、仓配发货：最接近亚马逊模式的履约方式，消费者下单后，商品从沃尔玛的约30个专用电商履约中心（FC）发出，经过分拣、干线运输、最后一公里配送，最终送到消费者手中，适用于门店没有的长尾SKU以及大件、非标产品。但由于沃尔玛 FC 在散件自动化、单位处理成本、网络密度上均不及亚马逊，包裹运输距离更长，履约费用率 15%–18%，经济性弱于亚马逊。也正因为如此，沃尔玛近年来也正在通过引入3P卖家进驻（下文详细分析）、提升近场门店履约能力等方式来压低仓配发货的比例、提升电商整体的盈利能力。二、从生鲜杂货切入，高频带低频上文我们拆解了沃尔玛依托4700 家存量门店改造的前置履约网络，以存量资产做增量破解了亚马逊重资产 FC 履约的效率黑洞。而在前端用户获取与增长层面，沃尔玛同样避开了与亚马逊全品类的流量肉搏，选择了以生鲜杂货作为核心战略锚点。从时间线上看，在2021年之前，沃尔玛电商仅上线了生鲜、食品、日用品，3C、服饰、家居等品类极少，履约重心、资源投放、用户获客、模式验证全部围绕杂货展开。但问题是为何沃尔玛要从杂货——一个天生"反电商属性"的品类（低毛利、重履约、强时效且冷链复杂）切入？在海豚君看来，沃尔玛管理层实际上是看到了其他品类给不了的战略价值——高频：根据Statista的调研数据，美国消费者平均每周进行1.6次的杂货购物，而服饰、家居、电子产品大多每月只有1-2次，这也意味着拿下杂货，也就掌握了用户最稳定、最重复、最刚需的消费触点。接下来的问题是为何沃尔玛从杂货切入能够成功？首先，我们需要先统一一点认知，即沃尔玛在进入电商之前，已经是美国线下杂货零售无可争议的绝对龙头，我们在《沃尔玛：“万亿零售神话” 凭何练就？》分析过，沃尔玛历经 60 年沉淀的全美高密度的门店网络、全链路高效可控的自营供应链、以及贯穿始终的 EDLP 天天低价战略宗旨实际上从运营属性、商业本质上就和杂货品类的核心基因——就近消费、高频复购、时效敏感天然高度契合。从结果上看，杂货业务长期稳定贡献沃尔玛美国营收的 60% 以上，是公司线下体量最大、复购最高、客流最稳的压舱石基本盘。份额上，从下图可以看到，沃尔玛杂货在全美市场份额在21%左右，是克罗格（Kroger）、开市客（Costco）的一倍以上，断崖式领先，而亚马逊含 Whole Foods 在内仅不到2%。基于上述背景，也就不难理解为何沃尔玛在电商发展初期选择从杂货品类切入容易获得成功了，本质上就是把线下高信任存量用户的购买行为线上化迁移，无需重新获客、信任成本极低，是最顺理成章的增长路径。除了沃尔玛自身EDLP战略与杂货基因高度契合的先天优势外，2020年疫情的爆发可以说按下了沃尔玛电商爆发的加速键。根据E-marketer的数据，从下图可以看到，疫情前，美国线上杂货渗透率长期徘徊在3%–4%的低位，消费者对线上购买食品、生鲜普遍存在顾虑，接受度与使用频率都比较低；疫情暴发后，居家隔离、安全防护等刚性需求，迫使美国数亿消费者首次尝试线上下单杂货，从下图可以看到2020年美国消费者线上购买杂货的渗透率直接飙升到10%，作为坚定聚焦杂货品类的沃尔玛直接承接了这波爆发式增长的刚性增量。更重要的是，疫情培养的在线买杂货的习惯在疫情结束后并没有退潮，2024年北美线上购买杂货的渗透率进一步提升至14%，说明北美消费者的消费习惯发生了不可逆习惯变革，对于沃尔玛来说显然是具有决定性意义的长期红利。在完成线上杂货的用户教育、信任建立与履约模式验证后，2021 年起沃尔玛电商进入 “以杂货为底座、向全品类延伸”的扩张阶段。沃尔玛管理层在最新业绩会上也明确释放了电商品类上打法的核心策略即——通过杂货降价为消费者减负，释放的购买力将定向转化为一般商品（GM）的消费，直接印证了杂货是沃尔玛的流量入口与用户粘性根基，一般商品充当的才是核心增量变现环节。背后的逻辑实际上也很容易理解：单一线上杂货用户仅聚焦刚需补货，消费场景单一、客单价存在明显天花板，而当用户从纯线下购物，升级为线上 + 线下融合的全渠道用户，消费行为便会发生根本性跃迁：一方面，到店自提、即时配送等履约方式，天然带动门店即兴消费；另一方面，用户对渠道的信任度持续加固，消费需求也会从生鲜杂货，顺势延伸至日用品、家居、小家电等一般商品，消费广度与深度同步打开。根据沃尔玛自己的披露：全渠道用户的购物频率平均提升了3 倍，客单价提高 13%，且从具体品类上看，家居、硬货、时尚品类的销售额较纯线下消费者均增长接近2倍再次印证了线上线下打通后，用户对沃尔玛的依赖度、复购粘性大幅增强，单用户生命周期价值被显著放大。由此形成的增长闭环清晰可见：杂货高频消费→即时履约强化粘性 → 自然渗透全品类。三、1P到3P，利润加厚利器前文部分我们重点分析了沃尔玛电商的基本盘-1P自营业务是如何差异化突围的，如果说 1P 解决了基础的“怎么把货送到消费者手里”的履约问题和“怎么把人拉进来" 的获客问题，那么近年来高速增长的3P业务生态才是真正决定沃尔玛电商能否从赔钱赚吆喝走向 "印钞机" 的关键变量。这里的3P生态，海豚君将其拆解为四个相互咬合的业务模块：Marketplace（第三方卖家平台）、Walmart Connect（零售媒体/广告）、Walmart+（付费会员）、以及数据业务。四者并非独立运转，而是构成了一套 "流量→交易→广告→数据→更精准的流量" 的闭环飞轮，也是沃尔玛电商估值重估的核心叙事。下面我们逐一拆解，并和亚马逊进行对比。3.1、Marketplace：用 "别人的货" 赚 "自己的钱"先回答一个根本性问题：沃尔玛 1P 自营做得好好的，为什么还要引入第三方卖家？答案其实很简单——1P自营难赚钱，但流量基本盘够稳，而用户上来之后自然会有买更多商品和品类的需求，可以用3P来丰富商品供给。虽然沃尔玛没有单独披露1p业务的盈利情况，但结合外资行的调研，由于目前1p业务大部分品类仍然以生鲜杂货为主，毛利率本身就低，尽管在“仓店合一”的优势下末端履约成本较低，但实际上最终的营业利润仍处于小幅亏损状态（EBIT在-2%左右）。这个结果其实并不意外，亚马逊的成功已经验证了电商盈利的终局模式即：1P 自营负责锚定价格、搭建履约、沉淀用户，是微利甚至阶段性不赚但不可或缺的业务和流量底盘；3P 第三方平台才是盈利核心 —— 由卖家承担全部库存与商品风险，平台只赚取佣金、履约费与广告费，实现轻资产、高毛利、高弹性增长。说白了，自己卖货是辛苦的搬砖生意，帮别人卖货才是轻松的"收租"生意。 这就是为什么向3P平台转型，是所有电商平台实现利润率跃升的必经之路——只不过亚马逊走过后，现在轮到沃尔玛了。沃尔玛显然想明白了这一点，近年来正在全力推动电商业务从1P主导向3P倾斜。根据大行调研，沃尔玛3p业务GMV增速连续多个季度保持在30%以上，显著快于 1P 自营约 25% 的增速，且当前3P已占到沃尔玛电商 GMV 的26%左右（450亿美元），且仍在快速提升。接下来的问题是在二者佣金率基本相同的情况下（亚马逊和沃尔玛大部分产品的佣金率都在8%-15%之间）凭什么让卖家会从已经成熟的亚马逊生态迁移到沃尔玛？在海豚君看来核心就在于两样东西：更高的广告投入产出比（ROI）和更低的履约费率。a、更高的广告投入产出比（ROI）对任何电商卖家而言，流量是生意的根基。要知道，亚马逊的3P生态经过二十多年的发展，已经是一个极度成熟、拥挤的市场。目前亚马逊活跃卖家数量超过200万，平均每个细分品类卖家数超1000家。这种高密度竞争带来的直接后果就是流量越来越贵，根据Marketplace Pulse的统计，2018-2025 年亚马逊的单次广告点击成本（CPC） 从0.70 美元飙升到1.1美元左右，涨幅近60%（热门类目涨幅超100%）。对于中小卖家来说，广告投放基本已经从增长工具变成了 "生存成本"——即不投广告就没有曝光，投了广告又吃掉大部分利润。相比之下，沃尔玛 Marketplace 目前仍处于生态早期的红利窗口。首先卖家竞争密度远低于亚马逊（活跃卖家数量只有20万，只有亚马逊的1/10），广告位供给相对充裕，竞价温和，和2015-2018 年亚马逊广告的 "黄金时代" 非常类似，对于嗅觉敏锐的卖家来说，现在入驻沃尔玛，其实就是在抢占下一个流量红利窗口。除此之外，由于沃尔玛每周可以触达1.5亿全渠道消费者（其中大量是通过线下门店购物、到店自提等路径自然转化为线上用户的），这批消费者的特征海豚君在上文有过分析即：高频（每周买生鲜杂货）、高信任（线下老客户）、高性价比导向—对于卖家来说，是亚马逊触达不到的增量用户池。反映在广告效果指标上，从下图可以看到，沃尔玛在卖家最关心的几个核心指标上全面占优。b、更有吸引力的物流服务定价为了吸引3P卖家，沃尔玛给卖家提供的WFS（沃尔玛配送服务）相较于亚马逊的FBA也具有明显的成本优势：根据外资行摩根士丹利的调研，从下图可以看到WFS 在1磅以上的所有重量段都比 FBA 要便宜，且商品越重、价差越大，50磅以上商品的履约费用WFS的费率甚至只有FBA的一半。唯一的例外是1磅以下、售价低于 $10 的轻小件商品，这个细分领域亚马逊能够凭借高度自动化的 FC 网络仍然保持成本优势。但从 Marketplace 的 GMV 结构来看，轻小件占比有限（20%以下），大部分 GMV 仍然来自1磅以上的商品。根据沃尔玛 2025 财年业绩会议披露，过去 12 个月 Marketplace 卖家数量同比增长 50%，且顶级卖家（头部 10%）中70% 已采用 WFS 服务。3.2、Walmart Connect：零售媒体的"印钞机"如果说 Marketplace 是沃尔玛 3P 生态的 "交易层"，那么 Walmart Connect（零售媒体/广告业务）就是 "变现层"——也是整个飞轮中利润率最高、增速最快、想象空间最大的环节。从下图可以看到，Walmart Connect从2022年开始进入高速增长阶段，2025年更是环比提速，增长45%达到64亿美元。更夸张的是，从盈利能力上看，相较于主业5%左右的经营利润率，由于广告位、客户、数据都是现成的，沃尔玛只需要搭建一套投放系统，就能把自己的流量和数据反复变现，广告业务的利润率超过40%，这也意味着仅广告一项业务，在2025年就为沃尔玛贡献了超过 $26亿的利润，填补了1P自营业务的亏损。海豚君在下表比较了亚马逊和沃尔玛广告业务类型，可以看到沃尔玛通过收购&合作等形式快速完成了与亚马逊广告业务的全面对标。为了进一步补充广告收入，沃尔玛还瞄准了线下门店的流量资产，推出了门店广告（In-Store Ads）业务，也就是品牌方可以通过门店内大量的数字显示屏、自助收银屏、广播音频等形式植入广告来影响用户购物决策。2025 年沃尔玛广告的渗透率大致为3.9%（Against线上总GMV），不到亚马逊（8.3%）的一半。即便悲观假设渗透率维持当前3.9% 不变，仅依托电商 GMV 增长（按公司 “长期两位数高增” 指引，取 15% CAGR 保守测算），2025 年$1660亿电商GMV到2030年将达$3340亿，对应广告营收约 $130亿，较当前也能实现翻倍以上的增长。但事实上，渗透率 “原地踏步” 是小概率事件：一方面，3P 卖家占比持续提升（当前约 20%，目标 2030 年达 1/3），商家付费推广需求将同步激增；另一方面，沃尔玛 Connect 正持续丰富广告产品矩阵（搜索推广、类目卡位、品牌广告等），竞价生态和转化效率也在逐步完善，其广告业务收入至少具备 3 倍以上的长期增长空间，有望成为公司未来最具弹性的第二增长曲线。3、Luminate + Walmart+：构建高价值订阅生态，全渠道飞轮加速器基于篇幅原因，海豚君最后再来简单聊聊沃尔玛的数据和会员业务。如果说3P平台和广告是利润飞轮的两个主引擎，那么Walmart+会员体系和Luminate数据业务可以看成是飞轮提供润滑和加速的"燃料"与"轴承"，对飞轮的运转效率至关重要。首先来看会员业务；2020年，沃尔玛推出Walmart+会员订阅服务，直接对标亚马逊Prime会员，海豚君在下表对比了二者的区别，可以看到，相较于Prime，Walmart+的核心吸引力在于价格上要更便宜（年费是Prime的70%）也更实用，无论是杂货免费配送还是燃油折扣，这些对于消费者来说都是每周能用到的高频省钱场景。而Prime从2005年推出至今已经覆盖了65%-70%的美国家庭，相对成熟，在会员权益上要更加丰富（尤其是内容生态），整体偏向高消费力群体。因此综合来看，考虑到Walmart + 与亚马逊 Prime 的目标受众和市场定位存在明显区分，并非完全正面硬碰硬，在海豚君视角下二者属于典型的错位竞争格局。展望未来，由于当前亚马逊 Prime 已步入成熟期、渗透率接近天花板，增长动力从用户扩张转向存量价值挖掘，而 Walmart + 上线5年，根据外资行的调研，目前在美国家庭渗透率仅为14%左右，依托更高的性价比聚焦中低收入家庭，处于用户渗透加速爬坡窗口期（整体会员业务保持20%左右的高增速）Luminate数据业务：本质上是沃尔玛的数据变现业务。沃尔玛将自己海量、颗粒度极细的消费者购物数据进行脱敏和结构化处理，然后打包成订阅制数据分析产品对外输出，卖给平台上的供应商和品牌商。购买Luminate服务后，供应商可以获取到精准到单店的实时库存与销售表现、全渠道消费者行为趋势、广告投放闭环归因等可落地洞察，全面优化产品研发、库存周转、营销投放与渠道布局决策。对沃尔玛而言，数据资产本身为存量资源，脱敏与加工的固定成本一次性投入后，每多新增一家客户、多售卖一份订阅，边际成本几乎为零，叠加订阅制的稳定现金流属性，客户规模越扩张、业务利润率就越高。完整来看，由于Walmart + 会员用户购物频次高、消费品类全覆盖、线上线下行为轨迹完整，沉淀了平台最稳定、最高频、最高质量的消费数据，Luminate 则将这些高价值会员数据进行加工，高效变现为高毛利广告收入，同时反哺整条供应链运营效率。小结：沃尔玛的电商到底是怎样运转的？行文至此，我们从三个维度完整拆解了沃尔玛电商崛起的底层逻辑：第一篇（硬件层）：4700家门店为核心的、亚马逊无法复制的前置履约网络——沃尔玛电商的物理基础；第二篇（用户层）：以杂货这一最高频的入口锁客，再用W+会员把他们沉淀为全渠道、全品类的忠实买家——沃尔玛的流量引擎；第三篇（变现层）："3P平台+广告+会员+数据"咬合成利润飞轮，把流量和用户转化为高毛利收入——沃尔玛的盈利密码。用一个不严谨但够直观的类比：零售业务像Costco（低价高频锁客），平台业务像淘宝（轻资产收租）。但同时，海豚君认为我们也应该清晰看到：沃尔玛这轮崛起，本质是吃到了杂货与全渠道这块自己禀赋最厚、而亚马逊最难啃的增量蛋糕——打的是一场"店仓一体"模式天然占优、且对手长期渗透不足的差异化战役，而非在亚马逊的腹地正面硬刚。这也意味着，过去几年的高增长里，有相当一部分是品类渗透率差异修复的红利，而非贴身肉搏抢来的份额。随着亚马逊大举杀入杂货，未来三年显然要有一场硬仗要打。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App