文 | 商业不许冷，作者 | 一休，编辑 | 舒克如果你在12月5日早上中了摩尔线程的一签，恭喜你，在这个寒冷的冬天，你的账户里凭空多出了近28万元。作为“国产全功能GPU第一股”，摩尔线程在科创板的亮相堪称狂暴。发行价114.28元，开盘即暴涨468%，股价一度冲高至688元，市值瞬间膨胀至2776亿元。这一刻，它不仅是科创板的明星，更是整个A股积压已久的情绪宣泄口。但在满屏飘红的欢呼声中，作为理性的商业观察者，我们需要冷静地看一组略显冰冷、甚至有些刺眼的数据：这家公司在2024年的营收为4.38亿元，而归属于母公司所有者的净利润是亏损16.18亿元。一家年入仅4亿、亏损却高达16亿的公司，为何能撑起近3000亿的市值？如果你还在用传统的PE（市盈率）去计算，你会觉得这个世界疯了。但在当下的A股，这恰恰证明了一件事：中国硬科技资产的定价锚，已经从商业变现能力，彻底让位给了国家安全权重。今天，我们就拨开K线图的迷雾，用“商业不许冷”的视角，通过四个维度的深层拆解，看看这2700亿市值里，到底装的是泡沫，还是黄金。500倍的“市危率”在投资圈，当一家公司没有利润时，我们看市销率（P/S）；当一家公司没有营收时，我们看市梦率。而摩尔线程的出现，创造了一个新词——市危率（基于危机感的溢价）。上市公告书里藏着一个令人咋舌的细节。在发行价114.28元时，摩尔线程对应的静态市销率（P/S）就已经高达122.51倍。公告书甚至非常诚实地直言，这个数字“高于同行业可比公司平均水平”。而随着上市首日股价翻了4倍以上，其动态市销率实际上已经突破了500倍。为了搞清楚这个估值有多贵，我们必须找来两位已经在场上的前辈做对比：海光信息：真正的优等生。它抱紧了服务器大厂的大腿，且已经实现了盈利。其市销率（P/S）目前约为36倍左右。资本市场给它的定价，是基于它实打实的出货量和利润表。寒武纪：曾经的坏孩子，现在的宠儿。寒武纪同样顶着AI芯片光环，同样处于巨额亏损状态，其市销率约为99倍。在很长一段时间里，寒武纪曾被视为高估值泡沫的代表。然而，摩尔线程现在的估值泡沫指数，甚至远超寒武纪。资本市场难道不知道它贵吗？当然知道。公告书里白纸黑字写着“公司尚未盈利”、“存在退市风险”。但资本在赌一个更大的逻辑：极致的稀缺性。海光主要做CPU+DCU，更多偏向计算；寒武纪主要做NPU，专注于AI加速。而摩尔线程讲的故事是全功能GPU——这是一个更宏大的叙事。它既能做图形渲染（玩《黑神话：悟空》、做3D设计），又能做科学计算（训大模型）。在英伟达A100/H100被禁售、甚至消费级4090都受到限制的背景下，全功能GPU不仅仅是商品，它是战略物资。在资本眼中，买海光是买业绩，买摩尔线程则是买一张防止英伟达彻底断供的门票。这个高达500倍的市销率溢价，不是给技术的，也不是给利润的，是给安全感的。谁在为信仰买单如果不看股价，只看商业的基本面：谁在买摩尔线程的产品？这是一个非常关键的问题。因为芯片行业有一个铁律：只有在互联网大厂的核心业务中跑起来的芯片，才算真正跨过了生死线。只有经受过双11流量洪峰、抖音推荐算法考验的算力，才是成熟的算力。我们在招股文件的风险提示里，看到了真相的冰山一角。 摩尔线程的客户集中度极高，前五大客户贡献了超过80%的营收。这意味着什么？意味着它缺乏广泛的市场化客户基础。结合行业调研，我们看到了更清晰的画像：真正的大买家：政策的影子。前五大客户虽然没有披露名字，但结合行业惯例，其核心收入来源大概率来自承担国家战略任务的智算中心、高校及央企。在商业化初期，这种B to G的模式是国产芯片突围的必经之路，也是其早期营收最坚实的护城河。互联网大厂的观望。虽然新闻稿里常出现“适配百度飞桨”、“阿里云验证”等字眼，但我们要学会通过公关辞令看本质。“适配”和“验证”，并不等于“大规模采购”。还有一个数据值得深思。上市公告书显示，摩尔线程的预付账款规模飙升至11.3亿元，占流动资产的比例高达17.01%。 这在芯片设计行业是非常罕见的。通常芯片设计公司是轻资产，为什么要预付这么多钱？ 答案很可能是：为了抢产能。在先进制程受限的背景下，摩尔线程必须拿着现金去求供应商锁定产能。这既体现了它对未来的信心，也暴露了其供应链的极度脆弱性——必须拿着现金去求产能。20帧的残酷真相资本市场的狂热，往往会掩盖产品的真实水位。作为“商业不许冷”，我们必须泼一盆冷水，从工程实现的维度来看看它的产品力。摩尔线程在宣传中常标榜其消费级显卡（如MTT S80）能玩国产3A大作《黑神话：悟空》。这对股民来说是强心剂，但对玩家和极客来说，体验却有些一言难尽。根据第三方硬核博主的实测数据，所谓的“能玩”，是在1080P低画质下，跑出20-30帧的水平。而在同价位，NVIDIA的显卡可以轻松跑出100帧。更严重的问题在于驱动。 在评测界，大家普遍认为摩尔线程的驱动仍处于快速迭代期。虽然官方团队更新频率极高，但客观来说，兼容性依然是最大的短板。据部分科技博主实测，目前在DirectX 12环境下，仍有不少新游戏存在启动困难或画面异常的情况，距离“即插即用”的成熟体验尚有距离。而在更关键的生产力领域（Blender、DaVinci等），MTT S80几乎没有加速支持。CUDA生态的护城河，依然深不见底。但这并不是否认摩尔线程的价值。 相反，在被列入实体清单的绝境下，能把全功能GPU造出来、点亮屏幕、跑通操作系统、甚至能勉强运行3A游戏，这本身就是从0到1的巨大突破。我们必须承认，摩尔线程是在带着镣铐跳舞。它面对的是全球最强大的对手，而且是在被断供最先进EDA工具和IP的情况下。只是，投资者必须清醒地认识到：从能开机到好用，从跑通到高性能，中间隔着的是一千个英伟达工程师几十年的日夜迭代。现在的股价，透支的不是现在的业绩，而是未来至少5-10年的技术进步预期。最昂贵的门票摩尔线程的上市，是中国硬科技历史上一个标志性事件。它标志着中国资本市场正式接受了一套全新的定价体系：长期巨额亏损换取战略卡位。以前，我们问一家公司：你赚多少钱？ 现在，我们问一家公司：如果美国人掐断了网线，你能让我们继续算数吗？摩尔线程的2700亿市值，本质上是全社会为技术主权支付的一笔昂贵的保险费。对于中签的散户，这是28万的从天而降，是一场造富的狂欢。 对于摩尔线程这家公司，这是续命的粮草。亏损16亿不可怕，只要能融到资，就能继续烧钱挖人、流片、改驱动。招股书显示，摩尔线程报告期内的研发费用金额分别为11.16亿、13.34亿、13.58亿和5.56亿，这每一分钱都是在这条赛道上狂奔的燃料。但对于中国半导体产业，这是一场不能输的豪赌。 我们乐见其成，但也必须保持警惕。 泡沫在初期是有益的，它能吸引最聪明的人才和最充裕的资金进入这个行业。但泡沫终究是泡沫。如果三年、五年之后，摩尔线程的显卡依然只能在信创市场里打转，依然进不了字节跳动的机房，依然跑不顺主流的3A游戏，那么今天的2700亿，就会变成明日巨大的价值黑洞。最后商业终究是不许冷的。资本的热情可以把股价炒上天，但显卡的驱动，只能靠工程师一行代码一行代码地写出来；生态的壁垒，只能靠一个客户一个客户地去啃下来。摩尔线程的上市公告书里有一句很不起眼的话：“公司自上市之日起纳入科创成长层”。这不仅是一个市场分类，更像是一种隐喻——它还是一个成长中的孩子，却被赋予了巨人的期望。当潮水退去，政策热度下降，只有那些真正在阿里、字节、腾讯的机房里日夜轰鸣，支撑起我们每一次点击、每一次支付、每一次对话的芯片，才配得上这2700亿的市值。摩尔线程，拿到了A股最贵的一张门票。现在，请开始你的表演。本文所涉上市公司相关内容，系作者基于该公司依法公开披露的信息——包括但不限于定期报告、临时公告、投资者关系记录及官方发布渠道——进行的独立分析与判断。文中观点仅代表作者个人立场，不构成任何形式的投资建议、财务咨询或交易决策依据。读者据此做出的任何投资或商业决策，均应自行承担风险。商业不许冷对本文内容的准确性、完整性或时效性不作任何明示或暗示的保证，亦不承担因引用或依赖本内容而产生的任何直接或间接责任。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App