文 | 向善财经最近，多家上市酒企发布上半年财报预告。7月14日晚，水井坊发布半年报预告，数据显示：预计2025年上半年归母净利润下降 56.52%，半年报预计营收149,780 万元同比下降 12.84%。不只水井坊，几家发布预告的酒企业，都有下滑。金种子酒发布业绩预告，预亏最高9000万元、酒鬼酒的半年报预告净利润暴跌93%，皇台酒业亏损扩大至650万元。看到这些业绩预告，我的第一感觉是：“不意外”。毕竟，飞天茅台的批价已经降到了1880元一瓶，囤茅台的黄牛都亏惨了。而茅台股价在1400附近徘徊了一个月，就连高盛都出来说（白酒行业）“预计将进入漫长调整周期”。这样一个氛围下，上半年酒企业绩不跌都有鬼了。行业现状的实际情况就摆在那，白酒行业的库存问题客观存在，大家都知道这一天迟早都要来，但关键在于业绩下滑之外，有没有新的“变化”。用段永平的话来说：“投资其实就是看未来的变化，市场最终会给‘变化’定价。”白酒也是如此。预告业绩下跌背后：白酒大步迈进深度调整期整体来看，上半年酒企交出的这份半年报预告，需要辩证来看。从纯数据的角度看，高毛利的白酒行业，调整期利润波动本来就比营收更大。再加上，整个白酒行业消费不景气，所以财报里的利润下滑难免会被放大了。所以，业绩下滑是事实，但企业实际经营，还真就未必差到了那个份儿上。一个判断是，这波普遍性业绩下滑，还是与消费大盘的影响有关。你看6月份的消费数据，社零增速从6.4%回落到4.8%，餐饮消费从5.9%跌到0.9%。餐饮消费不动，白酒能卖出去吗？谁喝酒不得就两三个菜？所以，餐饮消费的嗲话，对白酒行业的营收、利润是会产生直接影响的。所以，上半年酒企业都卖不动酒，即便是强如茅台，也挡不住市场规律。水井坊的财报预告，也印证了这个判断。水井坊半年报预告文件里的说法是：“上半年白酒行业仍处于深度调整阶段，第二季度宴请等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。”压力还是来自餐饮不景气。不只是水井坊，看看其他几家酒企的半年报预告，也基本反映当前白酒行业的现状：整个行业都处在结构性的库存压力下，高盛的判断也没有错，行业调整期还会继续下去。白酒行业进入调整期，茅台之外的白酒品牌都要回归到消费逻辑。但回到消费逻辑后，就面临一个更现实的问题：茅台批价都守不住了，就没有任何酒企能挺得住。参考2012年到2015年的白酒去化周期，当时茅台价格大跌，五粮液价格失守，然后各家酒企业控量，熬了几年，最后硬是熬到了市场动销端的恢复。与当年不同的是，现在整体行业需求更萎靡，白酒库存去化的过程更难。白酒行业，量价齐升是繁荣周期，量价齐跌是衰退周期，量升价跌是去化周期。当然，也不必那么悲观，换个角度来看，去化的过程，其实也是白酒企业价值修复的过程。我的理解是，当半数酒企都在下滑，利润营收都在下跌的时候，业绩指标反映酒企经营质量的参考意义可能已经不大了。白酒企业经营好不好，最终还是要回归经营动作上。比如，库存管理措施是不是还有效，终端市场营销手段是不是还奏效？水井坊其实早就意识到了这一点，在今年的年度股东大会上，水井坊总经理胡庭洲表示：“库存管理是公司管理层非常重要的一项考核指标。”之前，多家酒企控货稳价，也是从侧面反映出行业面临的库存问题已经非常严峻了。这个时候，酒企“保动销”比“保利润”更重要。保动销目的很清晰，就是为了去化库存。调整周期里，库存去化的意义，不亚于增长周期里增加基酒产能。增量周期里的白酒企业是“毛利、现金流定价”，那么行业调整期，市场也可能会给库存压力定价。所以，我认为白酒行业实力变化，关键不是在业绩，而是在动销。当行业逐步深入调整期，白酒行业的价值判断逻辑一定会出现新的变化，比如市场会更关注结构变化，而不是只看增长。换句话来说，当市场需求继续变差，相比一瓶酒少赚了多少钱，人们更关心的是酒还能不能卖得出去。还是看水井坊的业绩预告，2025年上半年，水井坊的预计销量同比增长14.5%，与上年同期相比增加543千升。预告里还提到，销售量全部来自中高档酒。水井坊“量增价跌”，说明品牌希望去库存、多走货，调整营收结构。而选择走量的策略，客观上一定会影响财报当期利润表现。但这不一定意味着策略就是错的，大部分酒企在一方面在“停货稳价”，另一方面也在尝试去走量。酒企业利润跌归跌，只要还能卖得出去货，特别是中高档酒能卖得出去，就说明还有流动性在。市场对品牌的认可度还是在的。所以，接下来，还是得看开瓶率，得看实际的消耗量，这可能比关注短期内的业绩更重要。去化周期下，白酒还是不是个好生意？行业整体利润大跌，行业调整进入深水区，是不是意味着白酒行业要触底了？我认为不排除这种可能性。行业性的利润下滑，最终会传导到市场上影响估值，PE不高的白酒企业，理论上都有被低估的可能性。说白了，过去几年白酒企业估值暴涨，是有溢价的，到了下行周期，溢价难免会出清，这个时候就难免会有企业被低估。现在，茅台的价格已经跌回到了五年前，五粮液更是梦回2019年，泸州老窖价格也是跌到了2020年7月份的水平。这个行业光景，说没有酒企不被低估，我是不信的。另外，市场越是进入调整期，去库存的压力就会越大，高端市场的库存、价格压力会层层传导，整个白酒市场将会进一步分化。市场分化，最终考验的还是企业自身的经营韧性。白酒市场的分化，意味着中高端白酒会进一步压缩低端市场的空间，品牌力尚可的玩家，短期内利润肯定会受影响，但至少能卖得出去。还是那个道理，供给过剩的市场里，最怕的不是挣得少了，而是卖不出去货没得挣。像水井坊这样的酒企，看起来净利润下降得厉害，但实际上营收下降并不厉害，半年报预告里的数据，上半年营收同比下降 12.84%。上半年酒企能出货，就意味着还能以时间来换空间。天眼查APP显示，一季度公司毛利率变动也不大。说明对白酒企业经营挣钱的能力影响不大。所谓“留得青山在不愁没柴烧”。只要品牌价值还在，经营能力还在，大部分酒企都是有能力修复利润表的。而且，白酒是个高毛利、高频次、高现金流的生意，只要是长期主义经营的企业，都有穿越周期的能力。白酒生意，本质上是个情绪价值的生意。这年头，能给人们带来情绪价值的生意都是好生意。巴菲特钟爱可口可乐，原因在于高现金流折现，高毛利，而且有品牌护城河。在国内，与可口可乐最像企业其实就是白酒企业。这也是过去外资一直进场买白酒的原因。当然，外资减持白酒的也不少，茅台仅一年累计被外资减仓了16%。五粮液减仓了31%，外资看空已经到了一个极端，再加上三公消费禁令，白酒行业已经跌到了谷底。外资看空白酒，其实并不是不好看白酒挣钱的能力，而是在美元加息周期、地缘博弈，美股AI神话等多个因素共同作用下的结果。而白酒的品牌价值，挣钱能力，不仅不输给可口可乐，反而更有吸引力。白酒的生意，是个文化的生意。白酒品牌，文化的价值有多厚，品牌的护城河就有多长。文化玩得出花样的品牌，都不缺穿越周期的增长能力。换个角度来看，今天的白酒板块跌了4年有余，外部预期已经非常差了。很容易触及谷底效应。所谓利空出尽，皆是利好。下半年旺季将近，今年又有阅兵等大型活动，接下来全年动销情况，值得期待。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App