图片由AI生成日前，万泰生物交出了2020年上市以来首份亏损的半年报。2025年上半年，万泰生物实现营业收入8.44亿元，较上年同期下降38.25%；其中，疫苗收入仅1.72亿元，同比骤降67.3%。归母净亏损1.44亿元，同比由盈转亏，对比上年同期盈利2.6亿元；扣非净亏损进一步扩大至2.43亿元，而上年同期扣非净利润尚有6352万元。看似一次业绩“爆雷”，如若把视角拉长，万泰生物的亏损更像是一场预期中的阵痛，这也是疫苗行业从超高毛利回归常态的缩影。当疫苗不再是“印钞机”，讲好“第二曲线”对万泰而言至关重要。以价换量，二价苗“雪崩式”溃败作为曾经的核心收入来源，二价HPV疫苗“馨可宁”的市场崩塌成为业绩下滑的直接导火索。万泰生物近8个季度营收曲线，图源：同花顺分业务板块来看，万泰生物今年上半年疫苗收入仅1.72亿元，同比下滑67.3%，占总营收的20.38%；IVD（体外诊断产品）板块收入6.56亿元，同比下滑20.68%，占主营收入的77.73%，同样面临增长乏力的现状。对比上年同期，疫苗收入在同比骤减84.47%的情况下，还占到总营收的38.51%，彼时IVD板块占总营收60.54%，开始超过疫苗板块，成为公司业绩的主要支撑。2022年，作为国内首款自主研发的国产二价HPV疫苗，“馨可宁”凭借329元/支、仅为进口产品三分之一的定价，在上市首年便卖出2706万支，带动疫苗板块营收冲至84.93亿元，占公司总营收近76%，毛利率更是高达93.89%，成为公司核心盈利引擎。但随着默沙东同年8月将其九价HPV疫苗“佳达修9”接种年龄从16-26岁扩至9-45岁，沃森生物二价疫苗“沃泽惠”又接踵上市，进入2023年后，万泰生物的二价疫苗市场迅速萎缩。到了2024年，“馨可宁”全年收入骤降84.69%，从2023年的39.52亿元锐减至6.06亿元，毛利率下降21.17个百分点至70.43%，疫苗单价从329元/支暴跌至20余元，降幅超90%。2025年上半年，进一步受九价扩龄政策冲击，叠加政府集采导致的价格下行压力，万泰生物二价疫苗收入持续承压。价格战背后，是市场供需关系的根本性逆转。疾控中心研究数据显示，2024年，中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率为27.43%，与欧美国家67%渗透率相比，仍有较大提升空间。不过，对于适龄女性而言，其接种需求已从“有无”转向“价次选择”，二价疫苗因覆盖型别少、接种年龄优势消失，已成为政府采购的低价标品。万泰生物在半年报中提醒，公司疫苗产品客户为全国各区县疾控中心，疫苗采购属于财政预算虽回收风险较小，但不排除存在由于财政资金紧张导致未能如期支付货款的情况发生，由于应收账款占用公司较多的资金，若不能及时收回可能会影响现金流量，如形成坏账。作为二价疫苗最早入局者，万泰生物在九价疫苗上市“青黄不接”的情况下，诊断试剂虽保持基本盘，但集采政策下增长空间有限，而诊断仪器成本高企、亏损扩大也一定程度上拖累了整体业绩。产品结构未能得到及时调整，这才在价格战中陷入被动局面。九价上市即“内卷”，高毛利时代终结面对二价市场的溃败，万泰生物将希望押注于九价HPV疫苗。6月4日，“馨可宁9”获得药监局批准上市，成为继默沙东之后国产首款、全球第二款获批的九价HPV疫苗，标志着我国成为继美国后第二个具备独立自主供应高价次HPV疫苗能力的国家。8月22日，万泰又公告宣布，其全资子公司厦门万泰沧海生产的国产九价HPV疫苗已获得中检院颁发的《生物制品批签发证明》，审批结论为“予以签发”。万泰生物此前已公布，这款国产九价HPV疫苗的定价为499元/支，仅为进口九价HPV疫苗价格的约40%。但“价格屠刀”的策略在短期内可能仍难以扭转颓势。曾“一针难求”的九价HPV疫苗，如今也已卷入价格争夺战。因中国库存高企、需求疲软，默沙东从2月起暂停了向中国市场供应HPV疫苗产品“佳达修”至年中。到了6月，默沙东通过代理商智飞生物推出“买一送一”促销，9-14岁女性二剂次实际支付1320元（单针650元），与万泰二剂次998元的定价相差不大。默沙东的一系列“组合拳”说明，HPV疫苗的高增长时代已成过去式。万泰生物的挑战在于，进口疫苗的品牌效应叠加降价促销，削弱了其价格优势；默沙东还在今年1月率先获批男性适应症，万泰到4月才启动男性适应症Ⅲ期临床试验，落后竞品2年以上。国产竞品来看，如康乐卫士、瑞科生物的九价疫苗已进入Ⅲ期临床，并陆续提交国内生物制品许可申请（BLA），预计于2026年起密集上市，万泰生物的先发优势窗口期或不足一年。截至6月，万泰生物九价HPV疫苗生产线的设计产能为2000万支/年，且需通过省级疾控中心招标准入，上半年实际销量可能不足百万剂。截至5月，万泰生物九价疫苗累计研发投入约10亿元，叠加二期扩产项目持续资本开支，现金大幅流出。而国内省级疾控招标准入周期长、销量爬坡慢，九价HPV疫苗WHO-PQ认证也尚需时间、出口市场短期无法打开，盈利拐点到来还需更多耐心。万泰生物财报期内重大非股权投资更长期的问题是，当疫苗不再是“印钞机”，万泰的第二曲线在哪里？当前，万泰生物在研的二十价肺炎疫苗、重组带状疱疹疫苗等产品虽处于早期阶段，但可能成为差异化竞争的突破口。冻干水痘减毒活疫苗的Ⅲ期临床研究已完成、达到主要终点。万泰生物报告期内研发进展此外，冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）已启动Ⅲ期临床试验并完成首例受试者入组，主要评估该疫苗在1-12岁人群中的保护效力、安全性和免疫原性，万泰生物提醒，临床试验周期较长，能否达成预设终点指标及获批上市仍存在不确定性。而重组三价轮状病毒亚单位疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗、第三代HPV疫苗和鼻喷通用流感疫苗等多个新管线，均按计划推进中。未来一两年，将是万泰生物讲好“第二曲线”的关键窗口期。（本文首发于钛媒体APP，作者丨曹倩）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App