文 | 市值榜，作者 | 贾乐乐 ，编辑 | 赵元东方甄选给股民上了惨痛的一课。一个多月的时间，股价从十几港元嗨涨到五十港元，然后8月19日突然跳水，半小时从53港元摔倒35港元，换手率达到21.48%。很多人看不懂为什么涨，看人家吃肉就跟风冲进去，结果被闷杀。这种“绞肉机”行情，多少股民整个投资生涯也没见过 。股市里没原因的暴跌，往往被视为抄底的好时机。当天小作文就满天飞了，最主流的当属CEO因关联交易被调查，很快就被东方甄选辟谣了，于是即将发布的财报“业绩暴雷”成为股价坐上过山车的解释。事实上，东方甄选的母公司新东方按季度披露财报，其中已包含东方甄选的收入和利润关键数据。最近一季财报发布于7月30日，远早于本次股价暴跌时间点。况且，如果股价暴跌是因为业绩暴雷这样的利空，那么财报披露就是利空落地，在一片牛市的氛围中，东方甄选的股价大概率不会在披露财报后的第一个交易日再次下跌12.89%。这也意味着，在8月19日以及之后几个交易日买入的股民，大概率又交一次学费。从8月19日最高点算，到8月26日上午收盘，东方甄选股价跌幅超过45%，市值蒸发了257亿港元（约合人民币235亿元）。业绩虽非闪崩的直接原因，却未必不是行情深度回调的内因。2022年东方甄选凭借知识带货走红时，其股价大涨背后有双重逻辑：一是直播带货为新东方在线注入巨大的想象空间，二是“线上山姆”或“线上Costco”的品牌叙事。当时就演绎过一轮“涨过头”的行情，创下的高点，即便本轮涨势凌厉，也未能突破。市场对交个朋友、遥望科技等纯直播电商MCN的估值逻辑，与东方甄选并不相同——这一点，从交个朋友并未跟随东方甄选此前上涨行情即可看出。换言之，“线上山姆”的愿景为东方甄选构筑了较高的股价预期，而这一预期最终仍需接受业绩现实的约束。本次财报本身也很关键：这是几乎不受董宇辉影响的首个报告期，也是东方甄选告别依赖“头达”带货、押注自营产品的第一次大考，成色如何全看这几页纸。一、GMV、收入缩水，利润微薄从GMV来看，2025财年（2024.6——2025.5），东方甄选的GMV为87亿元，同比减少了39.2%，有研报预计剔除董宇辉的影响，GMV约为75亿元，对应上下半年分别约36亿元和39亿元，下半年（2024.12—2025.5）GMV环比增长8.3%。简单来说，GMV整体向下，边际向好。从收入来看，2025财年，东方甄选持续经营业务净营收43.9亿元，同比下降32.7%；剔除“与辉同行”后净营收41.8亿元，同比下降30.9%。既然东方甄选早已经自建渠道、选择自营产品路线，那么最好的状态就是稳住三方的基本盘，然后大力发展自营品；稳住抖音的基本盘，APP的订单有更好的表现。但既然已经是下滑态势了，那么，在商品结构上最好是“三方商品GMV下滑、自营品稳住”，渠道结构上最好是“抖音渠道下滑、APP稳住”。根据财报，在商品结构上，2025财年，东方甄选的自营品GMV占比从40%提升至43.8%，但绝对数值下降了约33%，三方产品缩量更加严重，GMV约为48.9亿元，远低于2023财年和2024财年；渠道结构上，APP渠道的GMV同比有所增长，但抖音渠道下滑有点严重。从订单量来看，2025财年的上半年和下半年，抖音渠道的订单量分别为5010万和4150万，更重要的是这是最近三年里最差的一个半年。好的一面是，进入6月和7月，东方甄选的GMV实现了较高的增速。再来看利润。2025财年，东方甄选的毛利率从2024财年的25.9%提升至32%，原因是降低了自营品折扣。这意味着东方甄选的自营产品比较受欢迎，不再需要靠价格吸引用户。同时，32%的毛利率水平仍然比不过2023财年38.2%的毛利率水平，自营品的模式相较代销三方商品更重，随着自营品在收入中占比的提升，整体毛利率进一步提升的空间或许相对有限。国信证券推算，东方甄选自营品的毛利率约23%，而胖东来2025年第一季度自有品牌销售毛利率为23.5%，同样说明东方甄选自营品的毛利率提升空间不大了。零售企业、渠道，最重要的一项支出是销售费用。2025财年，在收入和GMV下行的背景之下，东方甄选的销售费用达到了9亿元，同比增长4.2%，原因是广告费用增加，这导致销售费用率拉高到了20%。随着线上流量见顶，投流、买量、广告等销售支出的增加几乎是不可避免的，销售费用率易上难下。落到净利润上，2025财年，东方甄选持续经营业务（自营品和直播电商）净利润为620万元，剔除与辉同行影响后为1.35亿元。以剔除与辉同行影响后的收入和净利润计，东方甄选的净利润率为3.2%。二、杀估值背后：线上山姆的愿景与现实不管是2022年，还是今年的这波大涨，本质都是投资者希望东方甄选以收入和净利润的高成长消化高估值。就东方甄选2025年财报而言，成长性不足，这就让东方甄选显得“贵”了，即使按照2024财年持续经营净利润2.49亿元来算，市盈率也已经很高了。以8月18日收盘价计，东方甄选市值为454亿港元（约合人民币416亿元），对应的静态市盈率到了167倍，如果以8月19日最高点算的话，对应的静态市盈率就超过200倍了。目前，开市客市盈率54倍（TTM），沃尔玛36倍。先不考虑市盈率高不高、股价贵不贵，股东回报率高也是投资者愿意成为开市客、沃尔玛股东的原因，两家公司的ROE都达到了20%+，东方甄选难望其项背。而在ROE的三因子中，开市客、沃尔玛的净利率其实并不高，都不到3%，但他们都有更快的周转和更合理的杠杆运用。这也在一定程度上印证了零售从来就是弯腰捡钢镚的活儿，比利润率更重要的是周转。从种种指标上的差距可以看出，现在很多投资者投资东方甄选，并不是为了业绩买单，而是看好商业模式，就像一级市场的风险投资逻辑。那么关键就在于，东方甄选能否成为中国的线上开市客或者线上山姆。在食安事件频繁发生的现在，老百姓的确需要代表好品质商品。品牌似乎已经不能等同于品质，反倒是掌握流量的渠道更有做好品质的优势。成为渠道品牌同样是现阶段零售行业的趋势，市值榜在此前的文章里提到过：线下实体零售，走过了从没有品牌管理、没有业务限制的市场阶段，又走过了有品牌管理但不对商品质量、定价、SKU做要求的地产商城阶段，比如万达。现在实体零售走到了服务型商城阶段，对商品的质、量、价全方位管理，比如山姆、盒马、胖东来。线上也一样，需要从以收取“地租”为主要变现方式的地产电商模式，转向服务型电商模式，比如东方甄选、早期的李佳琦。所谓服务型，就是以商品为核心，通过管理质、量、价，让消费者买得放心，供应链只专注于创新产品或者按需生产。做好渠道品牌，绝非易事。首先，要有极致的供应链把控，它要求对产品标准、生产成本、物流效率进行全方位精细化管理，需要巨大的资金投入和长期积累。其次，要兼顾规模与效率。既要保证SKU的丰富度以满足需求，又要通过大规模集采降低价格，这其中复杂的运营能力需要长久地下苦功夫。更不容忽视的是激烈的竞争环境。现在京东、盒马、美团、物美、永辉等都在做自有品牌，甚至是线上线下联合发力，战局已远超单纯的流量竞争，而是综合实力的对决。东方甄选的弱势在于供应链深度、SKU广度与基础设施上，优势在于，通过知识直播所积累的独特信任感。接下来就看东方甄选能不能补足短板，持续扩圈了。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App