8月25日晚，全球市值最高的光伏制造企业阳光电源发布半年报，同时宣布公司拟赴港IPO，实现A+H上市。今年上半年，香港IPO规模位居全球首位，其中新能源企业集体赴港尤其引人注目。据巴伦中文网统计，截至目前，2025年已有18家新能源制造商向港交所提交了IPO申请（此处仅指主营业务为光伏、锂电、氢能制造的企业，奥克斯等副业包含新能源业务的企业不算在内、新能源汽车厂商不算在内），包括完成今年全球最大IPO的宁德时代（A+H，锂电动力电池、储能），同样已上市交易的正力新能（锂电动力电池）、双登股份（锂电储能）、钧达股份（A+H，光伏电池），以及申请正在处理中的中润光能（光伏电池、组件）、海辰储能（储能）、中伟新材料（A股上市，锂电正极材料、前驱体材料）、晶澳科技（A股上市，光伏一体化龙头）、建邦高科（光伏银粉）、江苏日御光伏（光伏银浆）、鸿基创能科技（氢燃料电池膜电极）、亿纬锂能（A股上市，锂电池）、星源材质（A股上市，锂电池隔膜）、欣旺达（A股上市，锂电池）、英发睿能（光伏电池）。此外，思格新能源（光储充一体机）、先导智能（锂电、光伏、氢能制造设备，A股上市）、河北海伟电子新材料（电容器薄膜）目前申请书处于失效状态。再加上近期宣布拟赴港上市但尚未披露招股申请书的南都电源（A股上市，储能）、美锦能源（A股上市，氢能）和阳光电源，总数多达21家。虽然这些企业无不是自身领域的头部企业和出货榜、产能榜TOP5常客，但近年来的新能源制造业以“卷”闻名，不少企业都给人留下了空有规模、盈利堪忧的印象。实际上，上述21家企业中，有8家在2024年仍处于亏损状态，亏损最多的晶澳科技一年亏了46.56亿元人民币，该公司2025年上半年亏损25.8亿元，亏幅同比扩大195.13%，净利润率-10.79%。在各项业务板块中，价格跌幅普遍超过30%的光伏电池、组件是最难赚钱的，以此为主业的晶澳科技2024年整体毛利率仅剩4.3%，相比2023年下降了12.1%，2025年上半年更是降到了-3.5%，钧达股份的毛利率也从2023年的13.7%降到了2024年的-0.6%，就连依托于老挝产能在欧美高利润市场异军突起的中润光能，2024年的毛利也仅剩10%，如今受美国可能对老挝光伏出口产品加征关税的影响，未来业绩很有可能进一步承压。实际上，光伏产业链上就算以往利润表现较稳定的银浆、设备等环节，受累于行业C位的主材厂商的大幅亏损，目前利润率也在走低，账期被不断拖长等问题已较为明显。氢能业务目前大多尚处在烧钱开拓市场阶段，而锂电领域，虽然作为天花板的宁德时代能够实现毛利率的逐年提升，但不少企业在电池方面的盈利水平仍然承压，比如常年居于锂电亚军位的亿纬锂能，其2022-2024年消费电池毛利率一直在23%以上，2024年创了新高，但同年动力电池毛利率（14.2%）、储能电池毛利率（14.7%）都不处在最好水平，另一家大厂欣旺达2024年动力电池毛利率也仅8.8%。锂电产业链上很多环节，包括薄膜、正极材料等，毛利率也在下降。在此背景下，储能系统业务的利润贡献愈发凸显。一直以光储逆变器为招牌主业的阳光电源，今年上半年储能系统营收同比增长127.78%，达到178.03亿元，在公司总营收占比中超过四成，历史首次超过光伏逆变器业务，其毛利率也高达39.92%，在公司各业务板块中最高。海外市场则是储能系统业务增量的主要贡献者，2025年该公司海外地区（包括中国港澳台）营收同比增加88.32%，占比58.3%。（类似依靠储能系统、海外业务维持利润表现的公司还有A股、美股两地上市的阿特斯，该公司是今年上半年少有的仍能盈利的光伏主材企业。）宁德时代近年来储能电池系统的毛利率也一直高过动力电池，2025年上半年其储能电池系统毛利率同比增长1.11%达到25.52%，动力电池系统毛利率则下降1.07%降至22.41%。需要提及的是，该公司披露毛利率时并未区分储能电池、储能系统，从2017年到今年上半年，该公司一直是全球储能电池出货冠军，但在储能系统方面，只是分类赛道中直流侧系统集成商的第一名，在全球整体市场占比相对不算高，同期全球储能系统出货的TOP3是阳光电源、Tesla、比亚迪。不过，从多渠道数据来看，宁德时代对储能系统的重视程度一直在提升，其利润提升潜力也被认为好更好。以储能为主业的海辰储能相关业绩也体现出储能系统的赚钱能力和稳定性，该公司是今年上半年全球储能电池出货的第二名、直流侧系统集成商的第三名，其储能系统大多售往海外。其招股说明书显示，近三年该公司储能电池平均售价从0.8元/Wh降到了0.3元/Wh，降幅超60%，但储能系统平均售价始终稳定在0.9元/Wh，该业务营收占比从2022年的25.2%升至2024年的36.2%，其中增量多为海外业务，公司海外业务营收2023年仅占比1%，到2024年已暴增至28.6%，在此期间其国内市场毛利率由11.9%降至8.1%，海外则由31.9%升至42.3%。实际上，欣旺达的业绩也体现出了类似的趋势，此前提到该公司2024年动力电池毛利率也仅8.8%，但同期其储能系统毛利率达到20.4%，只不过收入占比上涨后也仅有3.4%，难以有效体现在公司整体业绩上。而更专注于上游设备制造，在系统集成上着力较少或起步较晚的企业，其发展高毛利第二曲线或副业的路途往往会显得更加艰难。实际上，像晶澳科技等不少光伏巨头早就公布了储能业务规划，但在光伏主业高度承压之际，想推动新业务起量并不容，该公司最新财报显示其至少设立或参股了4家储能公司，但相关业务尚未体现在财报中。根据InfoLink的统计，今年上半年全球储能系统出货量为167.1 GWh，同比增长 85.7%，两大主流市场中国、美洲需求依然景气，欧洲中东北非和泛亚太地区明显起量。虽然以美国关税为代表的新能源贸易争端或许会对未来的产业发展形成一定影响，但目前多数研究都认为在高温天气、AI需求大幅激发稳定、可靠电力需求的情况下，储能系统的价值会日益凸显。而且，这片市场的头部效应较为明显，往往是有口碑和市场渠道积累的一线企业更能掌握定价权，赚取高利润。更重要的是，InfoLink在一份研究中指出，不同于近年来很多新能源制造环节区域化、属地化的趋势，储能系统领域的全球化属性反而愈发明显，企业在单一市场的强势已难以支撑其全球市场领先地位，头部厂商也多在加码全球立体化布局。或许，未来更多赴港上市的企业，会通过融资来建设其海外基地。（本文首发于巴伦中文网，作者｜胡珈萌，编辑｜蔡鹏程）更多对全球市场、跨国公司和中国经济的深度分析与独家洞察，欢迎访问 Barron's巴伦中文网官方网站更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App