作者Cyn Research，内容为转载编译，仅为呈现不同市场观点与研究视角，并不意味着本公众号对文中观点结论认可。【如需和我们交流可扫码添加进社群】过去三年，Shopify 公司（SHOP）表现持续跑赢标普 500 指数。 从历史走势来看，公司每次回调都是极佳的机会。而目前，其已从高点下跌近 40%，我们或许正面临这样一次机会。 Shopify 今日发布了 2025 年第四季度及全年财报，这为分析其当前经营表现与长期发展趋势提供了重要依据。财务表现Shopify 本季度再次交出稳健财报。 2025 年第四季度商品交易总额（GMV）达1238.4 亿美元，同比增长 31.1%，超出市场一致预期的 1199.6 亿美元38.8 亿美元。 营收36.7 亿美元，同比增长 30.6%，超出市场预期的 35.9 亿美元0.82 亿美元。 月度经常性收入（MRR）2.05 亿美元，同比增长 15.2%，超出预期的 1.9905 亿美元0.0595 亿美元。 营业利润达6.31 亿美元，同比增长 35.7%。 自由现金流7.15 亿美元，同比增长 17.0%，但利润率有所下滑。 数据来源：Shopify 投资者关系部 除毛利率与自由现金流利润率外，分析师对这份财报中的多数数据表现持认可态度。本季度，Shopify 毛利率从 48% 降至 46%，自由现金流利润率则从 22% 降至 19%。 事实上，自 2016 年以来，其毛利率便呈结构性下滑趋势，不过并非断崖式下跌，而是以 - 1.2% 的复合年增长率缓慢回落。 公司 10-K 年报对这一趋势作出如下说明： 随着 Shopify Payments、推荐佣金、其他交易服务，以及战略合作伙伴关系和 Shopify Capital 相关服务的持续增长，我们来自商家解决方案的收入不断提升。商家解决方案旨在与订阅解决方案形成互补，为商家创造更多价值，并提升其对平台的使用频次。作为商家解决方案收入的主要驱动力，Shopify Payments 因涉及第三方服务成本，其毛利率通常低于订阅解决方案。但我们认为，这一收入来源对营业利润率有利，因为相比核心订阅业务，Shopify Payments 所需的销售营销及研发投入显著更低。商家解决方案毛利率低于订阅解决方案，意味着其持续增长在过去已导致、未来也可能继续导致公司整体毛利率下滑。 下面我们重点看全年营业费用变化。过去两年，销售及营销、研发、一般及行政这三大核心营业费用占营收的比重持续下降，体现出强劲的经营杠杆效应，也印证了上文观点：即便因产品结构变化导致毛利率下滑，营业利润率仍有望保持稳定甚至提升。 唯一占营收比重上升的费用项是交易及贷款损失拨备，这主要源于融资类商家解决方案。在分析师看来，这一趋势值得跟踪，但考虑到公司内部风控体系，该指标大概率会回归正常，不会造成价值侵蚀。 财报演示文稿中的一页幻灯片也清晰展示了这一效应：自 2023 年以来，营业费用占营收比例持续下降，整体降幅超 50%。 2026年业绩指引Shopify 仅公布了 2026 年第一季度业绩指引： 营收同比增速预计保持在30% 出头，与 2025 年第四季度水平相近。 毛利润同比增速预计在20% 高位区间。 营业费用占营收比例预计为37%–38%。 自由现金流利润率预计在10%–15% 区间，略低于 2025 年第一季度。 这一指引显示公司 2026 年开局增长动能强劲。Shopify 正同时追求高增长与利润率扩张 ——2025 年第一季度其营业费用占营收比例约为 40%。估值从历史市毛利润比率来看，Shopify 当前估值处于中位数下方，看似偏便宜。 但需要注意的是，公司历史市毛利润比率中位数本身就高达 31 倍，这反映出过去十年市场对其极高的预期，即便在 2022 年大跌期间也是如此。 若采用五年现金流折现模型测算：假设自由现金流年增速 25%，之后每年增长 3%，加权平均资本成本为 10%，并计入 60 亿美元净现金后，公司隐含价值约为 770 亿美元。以此衡量，当前股价已高估近 100%。 若假设未来十年自由现金流复合年增长率达 25%，之后进入终值增长阶段（后期基数巨大，实现难度极高），公司合理股权价值约为 1556 亿美元。在这一极为乐观的假设下，以当前 1490 亿美元市值计算，价格仅小幅低估。 自 2022 年开启新一轮上涨以来，Shopify 股价已经历多次回调。分析师认为，本轮调整与此前类似，同样可能带来买入机会。 此次大跌后，公司在技术面与估值层面均有更大修复空间，风险收益比有所改善。结论在分析师看来，Shopify 是一家优质企业，凭借其强势的市场地位与经常性收入模式，理应享有估值溢价，这也让其未来现金流更具确定性，可适用更低的折现率。 即便公司已大跌 40%，市场对其增长预期依然极高。与此同时，利润率压力与经济下行风险尚未被股价充分定价，而后者若兑现，反而可能催生绝佳的机会。 文章原文