文 | 海豚研究大家好，我是海豚君！Meta一季报的问题不在当季，而是新指引并未缓解利润率滑坡的预期，这与财报前因收紧开支的频繁传闻引导下、资金对支出收缩的预期存在反差。但本质上，还是因为缺乏兑现 AI 故事的第二曲线，资金再一次失去耐心了。具体来看：1. 支出没收紧，还要追加投入：Meta 对今年全年的 Capex 指引增加了 100 亿，来到 1250-1450 亿区间（源于内存等零部件价格上涨驱动）。与此同时，对 Opex 指引没有做资金希望看到的向下调整。近两个月，Meta 收紧 VR 投资、轮番裁员的各种传闻放出，资金对 Meta 的支出端也产生了一些紧缩预期。但实际情况不减反增，这无疑是不符合预期的。2．收入增速未同步加速：市场是否认可 “追加投入” 的举动，就得看高投入下是否 “逼出了” 足够的成长性。例如上季度的 Capex 指引也是上调的，但同时给出了 Q1 收入显著加速的增长预期。因此在财报前资金本身对 Meta 明显偏保守下，才迎来一波 “预期修正”。但这次 Capex 指引的上浮，匹配的是一个增速放缓的 Q2 收入指引（中位数增速 25% vs Q1 增速 33%），虽然本身增长并不差，并且还可能考虑到了中东动乱带来的宏观影响。与此同时，用户活跃规模这种前瞻性指标，也首次出现了 Q1 的季节间回落，隐含今年更多的利润率承压趋势，这种边际变化的方向明显与买方资金的预期有偏差。3. 纯靠广告主业，打不出 AI 的真正想象力：不可否认，Meta 的广告业务本身还是非常强劲的，当下也正处于顺风期。一季度增长 33%，超出指引，达标买方预期。但这里面的并非全是 AI 贡献。首先一季度北美宏观不差，还有冬奥会赛事热度叠加，以及消费品营销线上化趋势也在持续进行中。其次，短视频趋势让 Reels 正吃红利，CPM 报价不断上升。再加上 Threads 商业化直接带来的增量，这些都可以说是广告业本身的增长动能，Meta 没有 AI 也会受益。但 Meta 缺乏向谷歌云这样，一个脱离广告主业之外几乎纯靠 AI 驱动、已经步入兑现周期的新曲线。这对于资金而言，能够将 AI 这笔账的 ROI 算的更清晰。但 Meta 带来的感受就是，投入一路加，但 “纯 AI 回报率” 算不明白、似乎也并没想象中那么高。而眼见 Q2 指引隐含的增长斜率逐渐放缓，那么资金对高投入的加码行为就会产生质疑。不说完全反对，但光是增长清晰度减弱就会影响短期估值的锚定位。4. 守住利润正增长底线：一季度利润表现还可以，实现 229 亿经营利润，利润率保持在 41% 环比稳定的水平（净利润增长较多，主要是因为 2 月税收政策变化，有一笔 80 亿税收计提拨回，剔除之后为 188 亿，同比增长 13%）。除了 RL 部分亏损减少外，这里面还存在折旧摊销未同步确认高 Capex 投入的原因，折旧成本环比只增加了 10%，且 Q1 当期的 Capex 只有不到 200 亿，占全年最新 Capex 指引的 14%～16%。财报前市场对 Meta 2026 年的经营利润增速预期是 4-5%，这次虽然没有提高 Opex 指引，但对投入未收缩的态度，恐怕仍然会引起资金对全年利润向下调整的担忧。管理层是暂时给了一个全年经营利润正增长的承诺，算是兜住了业绩底线，否则资金对这份财报的反馈可能还要更恐慌。5. 股价受打压，回购继续暂停：上季度回购就停了，这个季度宁愿借钱也要继续猛投下，哪怕股价大幅回调承压，公司也没有做回购。和谷歌一样，股东回报上 Meta 也只是按惯例稳定分红 13.5 亿，回报率低得不够看了。一季度末 Meta 账上现金 + 短期投资合计 812 亿美元，环比上季度持平，本季度自由现金流 124 亿。6. 业绩指标一览海豚君观点对比谷歌的业绩，同样是收入强劲下提高资本开支，资金的态度和反馈是明显相左的。关键就在于，Meta 还没能真正完成 “所投有所得” 的自证：广告高速增长固然有部分推动是源于 AI（比如说算法推荐效果改善、AI 内容/AI 功能拉高用户时长等），但广告自身带来的推动也不小。况且广告终究还是原先的主业，在 Meta 市占率已然不低的情况下，想象力是有限的。而谷歌的云业务则在本身就有较高的 “市占率提升空间 + 本身行业重回高景气” 双驱动下，带来巨大的增长潜力。简单来说，AI 当下对 Meta 还属于是被动防守的成本项，尽快推进纯 AI 变现是 Meta 能够获得资金对高投入认可的一个方式，但当下推行最顺畅的 AI 商业模式还是在偏向 ToB 的生产力场景下。单纯 ToC 的变现方式，无论是纯订阅还是广告，用户渗透都还不够成熟，仍是一笔亏损账。因此短期而言，第二曲线有难度下，资金可能就更希望看到投入开支的控制和收缩（但技术推进所需的成本放在眼前，也不能收缩太多），至少胜过看不清楚但却需要不断加码的投入。毕竟从绝对规模上而言，一年 1400 亿美金的 Capex 哪怕对于商业模式足够吸金的 Meta 来说，也是一笔不小的负担，大概占到了全年收入的一半以上。当下的进退两难会让 Meta 至少在今年的估值中枢～20x pe 要持续处于历史水平的下方～25x pe，这也是年初我们对全年 Meta 的判断 “机会在底部修复而非情绪高潮时讲突破” 的原因。按照全年收入 25% 增速，以及 1650 亿的 Opex 指引，15% 的有效税率，预计 2026 年经营利润 850 亿，同比增长 3%，税后经营利润 723 亿。盘前跌掉 8% 后为 1.55 万亿市值，对应今年利润是 21x pe，基本位于上述短期承压下的估值中枢，还达不到我们理想的 “底部修复机会” 的安全位置。Meta 对 AI 的愿景一直偏长期，不甘愿做生产力工具服务而是普通人的超级智能助理。因此当下也聚焦 Meta AI 的 DAU 而非变现。因此但如果自身风偏较高，也可以时间换空间，拉长周期按稍微积极的预期算：目前多头资金往往也会忽视今年的利润承压年，并预计明年利润增长有所修复下，直接用 27 年的业绩来对标目标价值。若按此来算，即对应 1050 亿的经营利润，同比增长 24%，当下市值尚有一定的修复空间，当然这样的修复也需要配合事件催化，比如 Muse 大模型新进展、降息预期回暖等。以下为详细解读一、指引增速放缓，缺乏第二曲线的痛一季度 Meta 营收 563 亿，同比加速增长到 33%，其中汇率顺风带来 4 个点推动，符合更乐观的买方预期。Q2 的收入指引：Meta 管理层预计 2Q26 总营收 580-610 亿区间，对应变动为同比增长 22%～28%，其中汇率有 2 pct 的顺风。虽然指引符合卖方预期，但相比以往并未按惯例超预期 + 增速本身环比放缓，因此观感上是不够积极的。具体分业务来看：1. 广告业务：靠 Reels 和 AI 驱动对于广告业务，海豚君倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。1）广告展示量 impressions一季度广告展示量继续加速增长到 19%。一方面来源于用户盘子还在扩大，DAP（Meta 集团 APP 全家桶的 DAU）同比增长 4%，但增速放缓且首次出现了季节间回落的特征，预示后续增长压力；另一方面则还是 Reels 时长占比的提升（每日 Reels 的内容发布占到 30% 以上，同比翻倍），天然带高广告展示量，人均展示量继续加速增长。2）广告单价 ad price一季度广告单价增长 12%，也出现了反弹。短视频广告渗透率提高，通常会拉低全广告的单价。经历了近 3 年的演进，从边际变化来看，Reels 的 eCPM 在持续走高，以 Instagram 内部来算，目前 7 美元的 CPM，已经达到 Feed 和 Story 的 80%。但 Feed、Story 的报价在趋势性走低，体现当下用户对短视频内容的青睐度，以及商家对短视频流量和转化效果的认可度。除此之外，新产品变现上：Threads 的商业化已经向更多地区推进，WhatsApp 的状态广告每天已有数亿人观看。2. VR：继续收缩期一季度 Reality labs 整体收入 4 亿，同比下滑 2.4%，主要受 Quest 销量下影响。AI 眼镜目前日活同比增长 3 倍，Q1 发布了 Ray-Ban Meta 光学眼镜（全天候佩戴设计）。未来还将进一步聚焦 AI 眼镜，整体投入会收缩以控制亏损（上季度指引 2026 年削减 30 亿支出）和让步于 AI 模型和 AI 应用的开发。二、裁员传闻飞起，AI 投入不减反增Q1 总运营支出增长 35%，环比放缓，这也使得当期经营利润还可以，利润率环比略有下滑 0.7pct。但管理层对全年的 Opex 和 Capex 指引上能够看出，Q1 情况只是特例。不过公司也表达了全年经营利润正增长的底线承诺，因此底线情况来算，隐含收入增长 25%。Q1 员工人数环比减少了 879 人，开始进入裁员周期。按照传闻，今年预计要裁员 20%，也就是 1.5 万人。不过虽然大裁员，但公司对全年 Opex 指引没有下调，同时增加 Capex，这也是让资金失望的点。具体来看，研发费用增长了 46%、管理费用增长 15%，销售费用小增 5%，最终靠着收入强势增长 33%，基本对冲了整体经营费用 35% 的扩张。分业务上经营利润情况，RL 亏损率波动下降，广告主业利润率同比削弱了近 4pct。一季度资本开支达 198 亿，环比下降了 20 多亿，但 2026 全年指引资本开支在从 1150-1350 亿上调 100 亿至 1250-1450 亿区间，说明一季度的情况只是暂时的，后面的投入依然不会少。 更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App