A internalização de ordens, processo em que as corretoras de valores fecham os negócios entre dois clientes investidores internamente, sem passar pela bolsa, voltou ao debate este ano com a divulgação de um estudo da área técnica da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em fevereiro. O Brasil é um dos poucos países que não adota a internalização, ao lado da Índia.O estudo da CVM sugeriu a manutenção das restrições à internalização, mas aumentou a abrangência do Provedor de Liquidez ao Varejo (RLP, na sigla em inglês) um sistema semelhante à internalização e que permite à corretora fechar o negócio entre seus clientes e depois concluir a operação na bolsa. O RLP possibilita também que a própria corretora seja a contraparte do investidor, comprando ou vendendo ela mesma a ação. Tudo deve ser feito, porém, ao melhor preço disponível no mercado e realizado na B3.Hoje, o RLP é limitado a um grupo de 20 ações e não pode ultrapassar 15% do volume negociado do papel por pessoas físicas. E o investidor precisa fazer a oferta sem um valor definido, a chamada oferta a mercado. A proposta da CVM é permitir o uso do RLP para todas as ações e sem o limite de volume.Leia também: CVM publica estudo sobre internalização de ordens e recomenda priorização de liquidezOs testes do RLP começaram em 2019, como forma de facilitar o fechamento das ordens que ficavam pendentes no livro de ofertas da bolsa, o que aumentou a liquidez do mercado nesses papéis”, lembra Luiz Felipe Amaral Calabró, sócio do escritório Levy e Salomão. Calabró trabalhou por 18 anos na atual B3 e na BSM Supervisão de Mercados, autorreguladora dos mercados da bolsa.“O RLP foi estruturado de forma muito parecida com a internalização de ordens”, explica Calabró. A diferença é que, na internalização, o intermediário une comprador e vendedor e isso basta, já significa negócio fechado, e só precisa ir para o pós-trade, que é a liquidação financeira (pagamento e recebimento dos valores) e transferência de titularidade e depois a comunicação para a B3. Já o negócio no RLP ainda precisa do registro na B3 para ser concluído.Leia também: O que faz uma corretora? – InfoMoneyOpinião da CVMO relatório da área técnica da CVM concorda que a internalização traz vantagens, é positivo para o investidor com aumento de liquidez, redução de custo total de execução, diminuição de volatilidade e mais alternativas e competição para o mercado. Mas evita recomendar o processo, citando prejuízos para investidores institucionais, como fundos de investimento ou de pensão, que seriam superiores aos ganhos que teriam os investidores de varejo. A CVM também cita a necessidade de aumento na estrutura de fiscalização da autarquia para acompanhar os negócios em várias corretoras, o que exigiria mais investimentos do regulador.Para Calabró, porém, já existe na CVM uma capacidade instalada e custos recorrentes para monitorar o mercado. “Se a internalização for permitida, o custo de supervisão é incremental, não é novo”, argumenta. Ele admite que a internalização trará uma complexidade maior e um aumento de custos para a CVM, mas que não começarão do zero. Além disso, o mercado já está se preparando para essa necessidade de maior gasto em supervisão diante da expectativa de lançamento de novas bolsas no Brasil. “A CVM vai precisar de mais estrutura talvez já no ano que vem”, diz. Ele cita a Base, que se prepara para lançar um ambiente de negociação de ações, e a R5X, voltada para derivativos. “Isso também permite ao investidor ter opções para negociar”, explica Calabró.Autorregulação na fiscalizaçãoUma alternativa para o aumento de gastos seria deixar que o monitoramento e a auditoria do mercado passassem a ser feitos pelas próprias corretoras, por meio da autorregulação, afirma Calabró. O modelo seria semelhante ao da B3, que hoje tem a BSM como entidade supervisora. A BSM é uma empresa independente, que poderia receber outros sócios para fiscalizar a internalização. Outra opção seria criar outra empresa com essa finalidade, administrada pela Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras (Ancord), em uma estrutura semelhante à usada pela Anbima em fundos e bancos de investimentos. Calabró, que foi responsável pela montagem do Departamento Jurídico da BSM, lembra que as corretoras que adotassem a internalização também teriam de montar estruturas próprias de controle que precisariam ser aprovadas pela CVM. Leia também: Bolsa brasileira: dos 94 IPOs feitos desde 2014, só 17 apresentam ganhosNegócios diretosEle conta que a discussão sobre a internalização é antiga, vem desde 2007, quando as bolsas foram desmutualizadas, ou seja, deixaram de pertencer aos corretores e passaram a ser companhias abertas. E defende que o mercado brasileiro já convive com um sistema de negociação semelhante à internalização há décadas, que são os negócios diretos, fechados entre grandes investidores e que não passam pelo mercado em geral, mas pelo chamado mercado de balcão.Os chamados “diretos” são uma exceção à regra que estabelece que papéis negociados em bolsa só podem ser negociados no pregão, e não no mercado de balcão. Em geral, são negociações ligadas a grandes operações, como compra de controle ou de participações relevantes em empresas ou fusões. A lógica é que são operações que precisam de garantia que serão executadas. E, se passassem pelo mercado, por seu volume maior, haveria uma alteração artificial de preços sem justificativa econômica.Origem do RLP Em 2016, uma corretora passou a usar esse sistema direto para liquidar operações de varejo entre os clientes, o Facilitation. Da análise desse processo, e alguns ajustes, foi regulamentado, em 2019, o RLP, no formato de teste por cinco anos. Em 2024, o RLP foi aprovado definitivamente e a CVM passou a coletar subsídios para avaliar então a internalização. E, segundo Calabró, a experiência do RLP mostrou sinais positivos, como maior liquidez, redução de spreads e volatilidade.Outro motivo para a liberação da internalização, segundo Calabró, é que ela está presente em praticamente todos os países desenvolvidos e emergentes. “O único país que proíbe a internalização, fora o Brasil, é a Índia, por uma questão de ser um país muito grande com grande população e ter muitas corretoras fragmentadas”, diz. Nesses países, a experiência também foi positiva, com diminuição de volatilidade e de spreads, o que reduz o custo de operação para o investidor.Velocidade dos sistemasCalabró lembra também que a tecnologia avançou muito e reduziu a diferença de tempo entre os sistemas e no tráfego de informação entre a bolsa e os intermediários, que se tornou praticamente instantâneo. “Controlar a melhor execução em um sistema único não é tão diferente de controlar em vários sistemas porque a tecnologia da informação está muito rápida”, diz. Segundo ele, o intermediário pode receber as ofertas da B3 e, ao executar uma operação internalizada, fazer isso ao melhor preço, tudo criando trilhas auditáveis a cada microssegundo.A informação do negócio fechado internamente na corretora pode então ser informado à B3, apesar de não entrar no livro de ofertas da bolsa. E os registros permitem aos reguladores verificar se o negócio foi feito no melhor preço disponível. Calabró diz que essa supervisão já acontece hoje, tanto por parte da BSM quanto da CVM, que têm acesso aos dados de todas as operações, e já resultou em punições irregularidades como atrasos na execução de ordens para obter vantagens.Avanço para as corretorasA proposta da área técnica da CVM ficou aquém do que o mercado e as corretoras esperavam, mas é um avanço na direção correta, avalia José David Martins Junior, diretor-geral da Ancord. Ele lembra que o mercado brasileiro é um dos únicos do mundo que veda a internalização nos intermediários fora de bolsa e diz que a entidade continuará apoiando os estudos da CVM para a evolução desse tema.Para Martins Junior, desde que foi lançado, o RLP trouxe um incremento de volumes ao mercado, atraindo mais investidores de varejo e com comprovada melhora de preços. “Assim, a proposta de ampliação do RLP, aumentando os seus limites e expandindo o programa para outros ativos, é bastante positiva, mesmo ainda não equiparando o Brasil aos grandes mercados globais”, diz, acrescendo que a medida afeta pouco os investidores institucionais.Leia também: Mercado de capitais cresce 6,4% e registra captação recorde de R$ 838,8 bi em 2025Mais que compra e venda Ele lembra que, no mundo todo, as corretoras têm um papel ativo no fomento à liquidez no mercado. “Corretoras não são meras repassadoras de ordens de compra ou de venda para livros centrais de bolsas. Ao contrário, são fundamentais para que, principalmente em papeis de menor liquidez, as contrapartes se encontrem”, lembra. E, mais do que importante para as corretoras, afirma, a internalização é benéfica para o mercado. Ele cita os estudos enviados à CVM que destacam a melhora de liquidez, a redução de spreads, a diminuição de volatilidade, e a redução de custos nos mercados em que a internalização é permitida, com os devidos controles e limites, defende.Riscos administráveisSobre os riscos de formação de dark pools (mercados sem transparência) ou distorções de preços e liquidez e maior custo para os investidores institucionais, o diretor-geral da Ancord sugere uma série de mitigantes tais como o estabelecimento de limites e a ampliação da atuação da autorregulação. Além disso, as corretoras que optassem por internalizar ordens teriam que ser aprovadas previamente pela CVM, como Mercados de Balcão Organizado, seguindo a RCVM 135, o que elevaria os requisitos de controles e de governança destes intermediários. Ele alerta ainda que o Brasil tem apresentado um ritmo menor de evolução de seu mercado de capitais, enquanto outras jurisdições, inclusive de menor porte econômico, ampliaram significativamente sua capacidade de financiamento via mercado. “Esse cenário evidencia a importância de introduzir soluções mais inovadoras e diversificar modelos de execução, como a internalização, para fortalecer e modernizar o mercado de capitais brasileiro”, afirma.Custo vai para o investidorConsultada, a Assessoria de Análise Econômica, Gestão de Risco e Integridade (ASA) da CVM reforçou que seu relatório aponta que um modelo de internalização pura e irrestrita em mercado de balcão eleva de maneira relevante os custos de observância da indústria. “Esses custos aparecem, por exemplo, sob a forma de custos de compliance, Mecanismo de Ressarcimento de Perdas ou MRP e autorregulação aos intermediários, custos ao regulador, e multas decorrentes da provável má conduta de intermediários”, afirma a assessoria da CVM. E acrescenta que todos eles são, em última instância, ainda que indiretamente, suportados por todos os investidores do mercado, inclusive de varejo. Já no caso da ampliação do RLP apenas, a ASA considera que não há elevação relevante dos custos de observância, ao mesmo tempo que se fornecem alguns benefícios aos investidores de varejo.Sobre o inevitável aumento de custos já esperado com o surgimento de novas bolsas, a ASA confirma esse impacto, mas diz que “a competição entre bolsas fornece benefícios a todos os investidores sem acarretar quaisquer prejuízos à liquidez dos papeis ou ao processo de formação dos preços de referência, distintamente de qualquer modelo de internalização”.A ASA defende também que as ordens diretas devem ser exceções, não a regra, e com finalidades específicas. E que, num cenário de internalização ampla e irrestrita, o efeito do enxugamento da liquidez dos livros de ordens visíveis, onde forma-se preços de referência, não é desprezível. “Esse efeito tende a piorar os custos implícitos de negociação (bid-ask spreads) para todos os tipos de investidores, inclusive os de varejo”, afirma a ASA. “Adicionalmente, para todos os investidores, soma-se ainda os custos incrementais de observância estimados no estudo”.Legislação aumenta custosSobre o fato de o Brasil ser o único país em que a internalização de ordens ainda não é permitida, a ASA afirma que “a microestrutura de mercado de cada jurisdição foi fruto de evolução histórica”. Dos países analisados no estudo, segundo a ASA, apenas nos EUA existe um modelo de internalização de ordens amplo e irrestrito, em mercado de balcão. Em todos os demais há limitadores, acrescenta.A ASA lembra ainda que a lei brasileira exige a identificação do comitente final nas contas de depósito de ativos, o que gera maior segurança em caso de quebras de intermediários, mas acaba por tornar os sistemas de liquidação de operações mais complexos, o que se reflete em maiores taxas cobradas por bolsas para a liquidação de operações.Leia também: Autorregulação, a camada “extra” e indispensável de proteção do mercado de capitaisRLP mais amplo já está liberadoA ASA afirma ainda que a recomendação de retirada das restrições de volume e de ações no RLP já pode ser adotada por qualquer administradora de mercado de bolsa concorrente. E, como não se trata de normativos editados pela CVM, bastaria à interessada formalizar um pedido para a Superintendência de Mercado e Intermediários (SMI), que será depois analisado pelo Colegiado da CVM. Ou seja, basta que a B3 ou outra bolsa que venha a surgir peça autorização para usar o RLP mais ampliado. E admite ainda rever o assunto da internalização, afirmando que “é sensível às limitações de sua análise, e recomenda uma nova avaliação em torno de cinco anos, objetivando atualizá-la com base nos efeitos de eventuais flexibilizações dentro do RLP”.B3 defende RLP com limitesA proposta da CVM veio em parte em linha com a da B3. Em seu estudo, de mais de 200 páginas, a bolsa alerta para os riscos para a qualidade da formação de preços com a internalização a partir da retirada de parte dos investidores do mercado, no caso os de varejo, o que poderia reduzir o interesse dos investidores institucionais e estrangeiros pelo mercado brasileiro. Assim, a B3 defende que a internalização de ordens continue sendo feita pelo RLP e que seja ampliada para todos os papéis. Mas, diferentemente da proposta da CVM, a bolsa quer que sejam mantidos os limites de volumes para o RLP. De qualquer maneira, a B3 já vem se preparando para esse novo cenário. Segundo informações de mercado, a bolsa já havia pedido no ano passado autorização à CVM para aumentar a abrangência do programa para todos os papéis. Mas mantendo o limite de 15% do volume negociado pelo papel no varejo e criando um adicional, um limite do mercado total.Receio de piora nos preçosA preocupação da bolsa está mais voltada para a perda de atratividade do mercado brasileiro e para uma possível migração dos grandes investidores para as concorrentes internacionais. Nos estudos, a B3 defende que, a partir do momento que as corretoras internalizam um certo perfil de investidor, no caso o varejo, e ele sai do livro de ofertas da bolsa, que é o referencial de preços do mercado. Com isso, o mercado fica menos diverso e os investidores ficam mais cautelosos ao colocar suas ordens, o que tende a reduzir os volumes e aumentar os spreads pelo receio de que o outro participante tenha mais informações. Isso, segundo a B3, faz com que o preço referencial do mercado, que é no mercado listado, piore e perca robustez.A bolsa lembra que a internalização fez parte da formação de outros mercados, como o Nasdaq, situação diferente da do Brasil. Lá, as corretoras, ou o broker dealers, internalizam os negócios e pegam o público de varejo, menos informado, para ganhar no spread de compra e venda. E não têm de competir com outros participantes ao ter preferência no fechamento das operações. A preocupação da B3 foi mostrar o impacto de tirar um perfil em um mercado que é muito menor e menos diluído que o americano.Risco de saída de investidores?Assim, o argumento da B3 é que a internalização é benéfica, desde que realizada em um ambiente de bolsa, como o RLP, e com limites duplos, tanto do mercado total quanto do varejo que podem ser internalizados. A bolsa teme que o fim do limite possa levar a situações em que toda a negociação de varejo vá para o RLP e tire a diversidade do livro de ofertas, piorando os preços e a robustez das avaliações. Isso pode, segundo a Bolsa, acabar desincentivando o investidor institucional, que em alguns casos pode migrar para outros mercados, o que não seria difícil já que há muitos ADRs negociados lá fora. O argumento é que, se o investidor de varejo sai da tela da bolsa, provavelmente o investidor estrangeiro de alta frequência, ou HFT, também sai. E os spreads ficam mais largos e o investidor estrangeiro offshore pode procurar outras alternativas. Assim, a preocupação da bolsa é mais com a qualidade e a manutenção da atratividade do mercado de capitais brasileiro.Ampliação do RLP deve ser gradual A bolsa aguarda agora a aprovação pela CVM do pedido para ampliação ativos do RLP de ações. Após a aprovação, seriam necessários ajustes operacionais nas corretoras e o atendimento de exigências da CVM, como comunicação com cliente, disclaimer de que a contraparte da operação pode ser a corretora, com potenciais conflitos de interesse. Por isso, a ideia da bolsa é que quando a ampliação for aprovada, ela será feita em fases, começando com as ações mais líquidas.The post Estudo da CVM esquenta debate da internalização de ordens. O que está em jogo? appeared first on InfoMoney.