文 | 朝阳资本论，作者 | 楠小君2025年，全聚德业绩有点不太好看。财报显示，全年营业收入12.55亿元，同比下降10.52%；归母净利润仅775.17万元，同比暴降77.29%。时隔两年，扣非净利润再次由盈转亏，全年亏损621.96万元。全聚德的困境，究竟是个案，还是中华餐饮老字号们的处境？主业失血，老字号警钟敲响全聚德的业绩下滑，早已不是“这一两年不好”的短期波动，而是一条持续了八年的下行曲线。2017年，公司营收达到18.6亿元的历史高点，此后一路震荡走低，到2022年体量一度只剩下7.2亿元。且仅2020年至2022年三年就累计亏损额超过6亿元，几乎吞噬了此前六年的全部盈利。2023年疫情后短暂反弹，市场一度以为拐点将至，但2024年营收再度下滑2.09%，2025年降幅进一步扩大至10.52%。截止2025年底，营收、归母净利润、扣非净利润三项核心指标已连续六个季度同比下滑，下滑趋势没有任何收敛的迹象。从当期业务结构看，全聚德的收入支柱依然是餐饮业务，2025年贡献营收9.66亿元，占总营收的76.98%。核心板块的规模收缩，是拖累公司整体营收下降的主因。真正的亮点来自商品销售和团膳业务。前者全年实现营收2.64亿元，毛利率同比上升5.64个百分点，显示出“餐饮产品食品化”战略的积极成效。但体量有限，远不足以对冲餐饮主业的失血。而后者，运营项目12个，收入同比增长38%，利润同比增长76%，成为公司多元发展的重要支撑。同样的，团膳业务体量也不大，对整个集团的利润贡献尚无法扭转大局。主业增长失速，全聚德的赚钱能力同样不优秀。2025年第四季度，全聚德单季归母净利润亏损1842.23万元，直接吞噬了前三季度全部利润。单季大幅亏损暴露了全聚德对旅游淡季客流波动的高度敏感性。客群高度依赖外地游客，冬季北京旅游淡季，门店客流断崖式下跌，而人工、租金等刚性成本却无法同步缩减。全年餐饮业务毛利率仅为10.71%，整体毛利率同比下降2.17个百分点，净利率跌至0.78%。此外，全聚德利润结构偏“空心化”。全年非经常性损益达1397.12万元，占归母净利润比重高达142.49%。也就是说全聚德全年赚的775万元利润中，政府补助和资产处置收益贡献了接近1.4倍的体量。反弹仅两年，主业再次深陷亏损。当一家以“国宴”自居的百年品牌，越卖越小，且盈利能力几乎被成本端完全吞噬时，投资者不得不问：它的餐饮主业，还剩下什么？全聚德困在了哪里？深陷困境八年之久，全聚德面临的早已不是一场简单的餐饮主业的周期性问题，而是一种内外夹击下的系统性溃败。其外部困境，根源在于高端定位与消费降级的结构性错配。消费降级冲击高端价格体系。近年来，大众消费愈发理性和务实，以"高性价比"为核心卖点的烤鸭卷专门店大规模涌现，人均消费仅10—20元，出餐时间压缩至3分钟以内。烤鸭从“请客才吃一次”的仪式消费品，演变为“饿了随时来一份”的日常快餐，价格体系正在被动重构。此时，竞品的“四路合围”，直接让全聚德腹背受敌。四季民福以人均180至250元的定价和环境新派，成为年轻消费者的首选，故宫店等景观位大排长龙，排队动辄两小时以上；大董以"酥不腻"烤鸭工艺将脂肪率降至15.22%，精准切入健康化消费趋势，在高端市场构建了更高的技术壁垒；便宜坊以"正统+亲民"姿态，以更低的价格收割了大量对价格敏感的烤鸭消费者。全聚德面临的是高端失守、中端被截、性价比被碾压的多维度围剿。持续收缩背后，不是北京烤鸭不香了，而是“全聚德”这个品牌，正在遭遇一种"高端消费者觉得不够高级、大众消费者觉得太贵不值"的双向挤压。从内驱活力来看，全聚德的治理结构决定了它的改革节奏天然滞后。作为国企控股的老字号，决策链条长、激励机制僵化、对市场变化的反应速度远慢于四季民福等民营品牌。从2015年试水鸭哥科技外卖以失败告终，到近年来尝试酱酒、鸭货零食等跨界产品频频遇冷，全聚德的每一次创新尝试都更像“被动应对”而非“主动引领”。最终，既无法像创业品牌那样轻装上阵，又无法像国际巨头那样体系化推进，只能在“不敢不创新”和“创新不成功”之间反复摇摆。而经营层面，供应链全而不强与成本刚性间的死结，成为利润空间被压缩的重要原因。全聚德并非没有做供应链管控：子公司三元金星和仿膳食品构成了“两头在内”的加工体系，金星鸭业提供核心鸭坯，自有冷链车队完成配送。但这套供应链看似“配齐了硬件，却输掉了战略”。金星鸭业是第三方供应商，同时向其他竞品供应鸭坯。当全聚德与对手用同一类鸭子时，原料端的排他性已归零。同时，自建的冷链配送体系存在明显的地域限制，远不能支撑南方门店实现与北京同等的成本结构，导致华东地区毛利率仅2.64%，而华北地区高达21.6%。当营收下滑时，人工、租金等刚性成本无法同步缩减，餐饮业务毛利率被压到10.71%，供应链的成本控制能力并不能发挥应有的缓冲作用。放大至市场维度，全聚德处境尴尬，可这却并非餐饮还行业的孤例。同是在A股上市的“中华老字号”酒店餐饮，广州酒家凭借“餐饮+食品”双轮驱动，四家中唯一实现营收利润双增长的老字号，但整体已经连续两年处于低增长期；五芳斋的全国化程度最深的，2025年营收22.42亿元基本持平，但利润被成本与结构变化侵蚀；困在“走出陕西”的西安饮食则与全聚德处境相似，全年亏损约8619万元。在性价比盛行与情绪经济并行的时代，这些老字号要么将品牌光环发挥极致，真正筑起不可替代的护城河；要么在光环未完全折旧之前，找准一种更硬核竞争姿态重获新生。新动能已启动，“换挡”仍需时间面对内外夹击，全聚德并非坐以待毙。场景创新是2025年非常显性的动作。全聚德在和平门、前门等核心门店搞起了“空中四合院”、“光影主题餐厅”，试图通过文旅融合提升客单价，继续将“吃烤鸭”从一顿饭升级为一场文化体验 成效是有的：单间开台率达82%，黄金周12家门店日均营收同比提升，和平门店、王府井店、前门店连续2-3天超百万元。更重要的是，场景焕新正在带动客群结构的变化。据悉，和平门店的主题化改造后，六到八人的家庭餐桌明显增多，本地客人和年轻客流的回流正在发生。但代价也是高昂的。这种重资产的装修投入和场景打造，在营收下滑的背景下，进一步推高了折旧和运营成本，短期内将对利润端构成了巨大压力。这也解释了2025年其扣非净利润为何再度由盈转亏。食品化转型是另一条核心主线。“餐饮产品食品化”是全聚德寄予厚望的第二曲线。2025年至今，公司先后推出了“拼了·鸭趣三享”、鸭血粉丝汤等新品，甚至试图切入速食赛道。目前，部分新品以登陆高速系统、线上平台及KA渠道，丰泽园品牌推出8款熟食定制单品，产品矩阵正在丰富。然而，另一组数据值得警惕。2025年其研发投入不增反降，同比缩减了17.82%，仅为378万元。对于一个喊着“守正创新”的老字号，没有真金白银的研发投入，仅靠贴牌或微创新，很难在竞争激烈的预制菜和零食红海中高效完成转型。数智化运营也在提速。一方面，全聚德深化与主流外卖平台合作，全年上新百余款菜品及套餐，线上收入占比达7.3%，25家门店登榜“美团外卖必点榜”。卫星店引入智能炒菜机器人，出餐效率与线上曝光同步提升。同时，持续深耕私域运营，“全记货铺”商城年销售额3110万元，会员消费占比10.2%。另一方面，当主业增长失速，企业的精细化管理能力考验加倍。子公司三元金星建成低温高湿冷冻鸭坯自动分级包装生产线，实现称重分级、封箱、喷码全流程自动化，生产效率提升，物料损耗与人工成本下降。国际化布局迈出实质性步伐。2025年新增加盟门店4家，其中纽约店已正式运营，洛杉矶店进入筹备阶段，海外加盟门店已达8家，多项国际合作意向有序推进。然而，最关键的变量依旧在于口碑重塑的速度。全聚德管理层将口碑重塑分为三步：“唤醒”“恢复”和“重回领先”。从春节期间核心门店创下单日营收新高、外卖接单量同比增长近五成来看，“唤醒”阶段的效果正在显现。但消费者的信任从“听说你在变”到“真正认可你变了”，中间需要的不仅是几个黄金周的漂亮数据，更是持续稳定的产品力和服务力。全聚德研发中心于2025年11月底实现全面结构封顶，建成后将有望缓解当前研发投入不足的短板。总体来看，全聚德的突围方向是正确的，场景焕新、食品化转型、数智化运营、国际化拓展等举措均已取得阶段性成果。但新动能的体量太小，四川饭店连锁化在北京仅7家门店，海南双城布局刚刚起步，鸭血粉丝汤尚在招商阶段。每一个增长故事都处于早期，而基本盘正在被四季民福们持续蚕食。对于投资者而言，全聚德仍处于“左侧磨底”阶段。真正的业绩底，需要同时满足三个条件：品牌重塑完成质变、区域破局走出华北、食品化转型撑起第二增长曲线。在此之前，任何基于“老字号”情怀的反弹，都需谨慎对待。毕竟，在资本市场上，情怀不能当饭吃，利润才是硬道理。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App