4月30日，湖南恒兴新材料科技股份有限公司（下称“恒兴股份“）将北交所IPO上会，公开发行不超过2097万股。笔者注意到，恒兴股份虽前期业绩增速亮眼，但上市前夕业绩已然变脸，2025年公司营收、净利润双双下滑，扣非净利润大幅回落18.80%。不止业绩失速，公司的营收高度依靠UV涂料，产品结构极度单一，但该核心产品曾出现质量问题，致使公司产生千万元级赔付。与此同时，公司UV涂料产量已然出现减产、市场需求趋于疲软，但公司依旧执意通过IPO募资大举扩产，其募投项目必要性、未来新增产能消化能力均存疑。未上市，业绩先下滑，逾期应收账款超50%恒兴股份是一家专注于紫外光（UV）固化涂料和PUR热熔胶研发、生产和销售的高新技术企业，产品主要应用于PVC地板、木器、PVC封边条等轻工产品的表面涂装和粘合。2022年-2024年，恒兴股份分别实现营业收入6.52亿元、7.55亿元、8.79亿元，净利润分别为4473.46万元、11303.99万元、11344.56万元，其中营收和净利润的年均复合增长分别为16.11%、59.25%，增长势头迅猛。然而，上市前夕的2025年，增长戛然而止并掉头向下。招股书显示，2025年公司营收8.14亿元，同比下滑7.39%；净利润1.11亿元，同比下滑2.12%；扣非归母净利润9827.07万元，同比大幅下滑18.80%。这意味着，恒兴股份尚未上市，业绩已率先“变脸”尤其是代表主业真实盈利能力的扣非净利润出现近两成下滑，增长动能显著弱化，持续成长性饱受市场热议。。对此，恒兴股份表示，若未来受到市场竞争加剧、原材料价格持续上涨、国际贸易形势、境外经营环境发生不利变化，且公司未能采取有效措施及时应对上述变化，公司可能面临经营业绩下滑的风险。除增长失速外，居高不下且持续恶化的应收账款，成为公司隐藏的重大经营隐患。截至2023年末、2024年末、2025年末，恒兴股份应收账款账面价值分别为40322.34万元、38024.89万元、39459.75万元，占总资产比例分别达40.66%、32.31%、29.42%，报告期内公司总资产中始终有三成左右为应收账款，更为严峻的是，公司应收账款逾期问题持续加剧。在上述时间段内，恒兴股份信用期外应收账款的金额分别为18116.56万元、18568.34万元、22208.85万元，分别占当期应收账款余额的41.33%、44.77%、51.11%，逾期账款占比逐年攀升，并在2025年突破50%。与此同时，公司各期应收账款坏账准备分别计提3053.48万元、3242.72万元、3684.94万元，坏账计提规模常年维持高位。综合来看，恒兴股份应收账款占比高、逾期规模大、坏账风险突出，同时结合公司前期业绩高速增长、上市前夕业绩快速回落的走势，市场难免产生疑虑：公司是否通过放宽客户信用标准、松动回款政策，以此虚增营收、修饰账面业绩。针对上述疑点，仍有待恒兴股份作出进一步的解释与说明。核心产品因质量问题赔偿千万，公司更是自身降产却依旧募资扩产从业务上看，恒兴股份主要拥有UV涂料、PUR热熔胶、其他，其中2023年-2025年（下称“报告期“）UV涂料产生的销售收入分别为67206.21万元、78000.31万元、73486.06万元，分别占当期主营业务收入的89%、88.73%、90.24%，单一产品依赖问题突出，营收基本依靠UV涂料支撑。作为公司赖以生存的核心产品，UV涂料还曾出现严重质量问题，给公司带来实质性经营损失。2024年，客户使用恒兴股份全新研发的UV涂料生产的阻燃木地板出现质量缺陷，导致成品全部更换，根据双方签署的《产品质量赔偿协议》，公司为此支付1230.2万元赔偿款。不止产品质量存瑕疵，公司核心产品盈利能力也显著不及同业。报告期内，恒兴股份综合毛利率分别为36.26%、36.84%、35.46%，而2023年、2024年同行可比公司毛利率均值为39.87%、40.64%，公司毛利率持续低于行业水平。而公司毛利率持续偏低的核心诱因，或源于长期不足的研发投入。报告期内，恒兴股份研发费用率为5%、5.09%、5.14%，相较2023年、2024年同行9.32%、8.31%的平均研发水平差距悬殊。偏低的研发投入，难以支撑产品技术迭代、品质升级与工艺优化。市场不禁质疑，公司持续落后同行的毛利率，是否由研发投入不足直接导致，背后深层原因亟待公司进一步解释。除此之外，笔者注意到，恒兴股份本次IPO合计拟募资29179.73万元，资金主要投向湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地项目、泰国生产基地建设项目、湖南恒兴股份料研发中心建设项目、湖南恒兴股份料生产基地升级建设项目、营销网络及信息化建设项目，具体情况如下：其中其中两大生产基地扩产项目尤为关键，湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地项目建设完成后，恒兴股份将新增PVC地板涂料产能3,000吨、PVC封边条涂料产能1,000吨、真空电镀涂料产能500吨、汽车内外饰涂料产能500吨；泰国生产基地建设项目建设完成后，恒兴股份将新增PVC地板涂料产能3,000吨、木器涂料产能2,000吨、PUR热熔胶产能2,000吨。需要说明的是，恒兴股份UV涂料主要用于PVC地板、木器、PVC封边条，也就是说，不难看出，本次公司IPO募资的核心诉求，仍是集中加码扩产UV涂料主业。但与公司激进的扩产计划形成鲜明反差的是，公司核心产品产能产出已然承压。报告期内，恒兴股份UV涂料产量分别为15590.41吨、18443.14吨、17407.21吨，2025年UV涂料产量同比下滑5.62%。这也意味着，恒兴股份在UV涂料自身降产的背景之下，却仍欲通过IPO募资大举扩产，其合理性以及必要性亟待公司进一步说明。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App