中概科技股这两年最值得玩味的，不是“跌得多便宜”，而是“明明公司没那么差，估值却总是上不去”。按中金此前的可比口径，中概股“科技十巨头”动态市盈率均值约21.9倍，美股“七姐妹”约28.4倍，差距接近23%。【如需和我们交流可扫码添加进社群】这个数字本身不新鲜，真正值得重视的是，到2026年这条裂缝并没有随着盈利改善而自然收窄，反而被市场重新解释了一遍。腾讯2025年收入同比增长14%，明确表示AI改善了广告定向，进入2026年后还继续加大视频号广告库存；阿里2026年3月披露，云智能集团收入同比增长36%，Qwen App截至2月的全平台月活已超过3亿；小米2025年交付41.1万辆车，智能电动汽车等新业务首次实现全年经营利润转正，并提出2026年55万辆交付目标；美团全年收入3649亿元，研发投入增至260亿元，Keeta在香港第四季度实现单位经济效益转正，在沙特订单高速增长。换句话说，这些公司并不是没有增长，也不是没有新故事，而是市场至今仍不愿意按照美股那种“先给未来定价”的方式来给它们估值。中概股科技真正的问题，越来越不像业绩问题，更像是定价权问题。估值裂缝被重新打开：一场持续四年的“错位定价”中概股科技折价之所以重新成为话题，首先是因为企业端已经出现了一轮很明确的盈利修复。腾讯在2025年年报里把增长来源说得很直白：AI改善广告定向、游戏参与度提升、云业务收入和利润率同步改善；更关键的是，公司在2026年一季度还继续加深与电商平台合作，增加视频号激励广告库存，这说明微信生态的商业化还没走完。阿里的变化也类似，云智能集团收入同比增36%，AI相关产品收入连续第十个季度三位数增长，Qwen App在2月全平台月活超过3亿，这已经不是“有想象力”的阶段，而是开始有真实业务牵引。小米则更像是把原本偏硬件的估值逻辑，往“汽车+AI平台型公司”方向推了一步：2025年交付41.1万辆车，新业务首次全年经营盈利，且未来三年AI投资至少600亿元。单看这些变化，中概股科技并不缺基本面上的修复理由。但市场并没有因此自动把它们重新定价成“全球科技核心资产”。原因在于，美股“七姐妹”卖的从来不只是当期业绩，而是资本市场对未来两三年利润扩张的预支。路透4月的评论就提到，微软、亚马逊、Alphabet和Meta四家超大规模云厂商2026年的AI资本开支承诺合计约6350亿美元，这种级别的投入，本身就在不断强化“AI会持续兑现”的预期。反过来看，中概股科技公司虽然也在押注AI，但市场给它们的标签仍然偏谨慎：腾讯是“广告和游戏修复”，阿里是“云和电商再平衡”，小米是“汽车放量但仍要观察”，美团则还背着即时零售竞争的利润压力。也就是说，美股是在给“未来的利润表”估值，中概股更多还是按“眼前这张利润表”交易。两个市场看的不是同一张报表，估值自然不在一个坐标系里。中概股折价的根，不只在增长，更在钱是怎么进来的很多人会把中概股科技长期折价理解成情绪问题，但更现实的解释其实是资金结构。港交所今年3月发布的回顾显示，2025年南向交易日均成交额达到1211亿港元，较2024年的482亿港元大幅抬升，创出新高，而且成交主要集中在科技互联网、半导体、生物科技和新消费板块。这说明中概股科技并非没人买，相反，南向资金已经越来越成为定价主力。问题在于，南向资金再强，也很难完全替代美股那种由全球被动资金、养老金、主权基金和AI主题长线资金共同托举的买方结构。中概股这边是“有钱流入”，美股那边是“有一整套资金机器持续抬估值”，两者的弹性从一开始就不一样。更麻烦的是，中概股的边际资金环境仍然不够稳定。2026年一季度香港IPO市场融资额同比大增385%，创下自2021年以来最强开局，港交所还在推进双重股权规则放宽，以增强新经济企业来港上市的吸引力，这些动作都在修复香港市场的制度吸引力。可另一边，路透3月也报道，在地缘风险升温背景下，全球对亚洲新兴市场的对冲基金卖盘一度创出近一年最强。也就是说，中概股的制度环境和一级市场热度在改善，但二级市场的全球风险偏好并没有稳定到足以让所有折价都消失。市场给中概股科技打折，不只是怀疑公司，也是在给资金可持续性打折。修复路径在哪里：外资回流与叙事重估的触发条件所以，中概股科技接下来有没有修复空间？答案是有，但大概率不是普涨逻辑，而是谁先证明自己值得被当成“长期资产”，谁先拿到溢价。腾讯的机会在于视频号广告、微信生态闭环和AI agent化应用能否继续把高流量变成更高ARPU；阿里的机会在于云业务能不能从“高增长”继续走到“高质量增长”，把AI产品、模型、云基础设施与应用层真正打通；小米的机会在于汽车业务不只是多卖车，而是把汽车、操作系统和AI入口串成一个更像平台的估值故事；美团的机会则更复杂，它一边要在国内即时零售竞争里重新修利润，一边要证明Keeta出海不是单纯烧钱，而是可以复制香港和中东的效率模型。2025年财报已经说明，这几家公司都在往前走，但资本市场不会因为“都在努力”就一起重估，它只会追逐最先把增长、利润和叙事接起来的少数名字。这也是为什么“中概股科技便宜”从来不是最关键的判断。真正关键的是，便宜之后谁会被重新定义。4月初，彭博提到恒生科技指数成分公司的利润在截至去年12月的那个季度同比下滑30%，为2022年以来最差；这提醒市场一件事：中概股科技即便处在盈利修复大方向里，短期波动也依然不小。折价不会因为一句“该补涨了”就消失，它要靠企业不断把AI、出海、云、汽车、本地生活这些分散叙事，变成可验证的自由现金流和利润率改善。谁先做到，谁就先从“修复股”变成“核心资产”；谁做不到，便宜也可能只是长期便宜。中概股科技的21.9倍PE，未必是被市场严重误杀后的错误价格，更像是资金、叙事和风险折现共同作用下的一种均衡。它便宜，不代表它马上要涨；它和美股有差距，也不意味着这道差距只能用“基本面不如人”来解释。更准确地说，中概股科技缺的不是增长素材，而是把增长素材变成全球资本共识的能力。下一阶段真正有价值的观察点，不是板块会不会整体抬估值，而是谁能先从“有业绩修复”走到“值得长期持有”。折价修复到最后，拼的不是谁先讲出新故事，而是谁先把市场从交易员，变回股东。 文章原文