文 | 医线Insight，作者丨张小漫在数字健康平台普遍陷入流量焦虑的资本寒冬里，一家头顶“AI大模型”与“全病程管理”双重光环的企业，正式向香港联合交易所递交了招股书，再次冲刺上市。它的名字叫微脉。在招股书中，微脉向资本市场展示了一个颇具分量的行业头衔：根据弗若斯特沙利文，按2024年收入计算，微脉在中国“医院合作模式”全病程管理市场中，以5.2%的市占率位居全国第一。 数据来源：微脉招股书在更为广阔的、高度分散的中国全病程管理大市场中，微脉亦持有约0.71%的市场份额，稳居全国前三。然而，如果仔细研读招股书的数据，你会发现这是一家充满着强烈“矛盾感”的企业。在业务模式上，它左手高举着“CareAI大模型赋能全病程管理”的科技叙事，右手却干着全行业最重、最传统的苦活之一——向全国各地的公立医院直接派驻近四百名以劳务外包形式聘用的医疗助理，在线下从事陪诊、建档、随访的“重运营”工作。在财务数据上，2023年至2025年间亏损连年扩大，三年累计亏了超6.3亿元，背负着高达24亿元的流动负债净额；但代表实际主营业务造血能力的经调整EBITDA，却在IPO冲刺期的2025年跨过了盈亏平衡线，实现转正。更令人侧目的是其背后的资本图谱。微脉罕见地集齐了百度集团，以及由阿里CEO吴泳铭创立的元璟资本、前腾讯高管吴宵光创立的微光创投同桌下注，并吸引了源码资本、经纬创投、IDG资本、千骥资本等一众国内顶级VC/PE共同陪跑。如此多的光环加身，这家顶着AI帽子的全病程管理龙头真实能力又如何呢？48岁医疗IT“老兵”的创业故事：剑走偏锋，选择重运营的道路要看懂微脉今天的商业逻辑，必须回到其创始人裘加林的履历中去寻找草蛇灰线。招股书显示，现年48岁的微脉创始人、董事会主席兼CEO裘加林，是一位不折不扣的医疗IT“老兵”。早在2008年，他就加入了A股上市公司浙江银江电子股份有限公司，并一路做到首席运营官及医疗业务负责人。在银江任职期间，他主导了无线医疗、区域医疗、智慧医院整体解决方案的战略规划，并成功带领团队完成了银江在深交所创业板的IPO。体制内信息化建设的长期摸爬滚打，让裘加林比纯粹的互联网创业者更懂中国医疗的深层痛点。2015年9月，裘加林正式创立微脉。彼时，中国“互联网医疗”正处于狂热期。无数创业者拿着VC的热钱，疯狂补贴C端用户，做挂号网、做在线“轻问诊”、做医药O2O，试图用“滴滴打车”或“淘宝”的平台流量逻辑来颠覆传统医疗体系。但裘加林看到了这种“轻资产模式”的缺陷：在中国，真正的医疗核心资源——最顶尖的专家、最先进的设备、最权威的诊断在公立医院（尤其是三级甲等医院）的围墙之内。纯线上的流量打法，无法触及医疗的核心临床环节，也无法建立真正的医患信任。一旦涉及确诊和处方，患者依然必须回到线下医院去排队。所以行业真正的痛点，不在于线上开一次药，而在于如何将单次治疗延伸为覆盖预防、诊疗、康复的“全周期、主动式的健康管理”。基于这一洞察，裘加林带领微脉选择了一条最“反共识”的路：放弃纯线上的轻资产平台，直接与公立医院进行深度整合，确立“医院合作模式”的全病程管理。业务示意 图片来源：微脉公司官网而为了把服务做透，微脉没有停留在卖一套软件系统的层面，而是直接在合作医院内设立了专属实体的“微脉全病程管理中心”，并向医院派驻了庞大的线下队伍。据招股书披露：截至最后实际可行日期，微脉拥有一支由376名以劳务外包模式聘用的“医疗助理”组成的线下团队。这群身穿微脉制服的医疗助理，每天驻守在合作公立医院的产科、生殖健康、儿科和内分泌等核心科室门外，干着最接地气的“苦活累活”：在线下识别有持续护理需求的患者，面对面推广全病程管理服务。患者购买后，他们负责在线下提供院内就诊协助、现场陪诊、帮忙排队、代领药物、协调专家复诊时间，甚至还要负责记录医嘱、准备适合的餐食及处理就医后的文件。在线上，微脉配备了专业的“个案管理师”，负责建立专属的SOP，时刻通过微信小程序或APP叮嘱患者按时服药、监测血糖血压；在区域管理上，微脉还设有“医院专员”，负责协调院内资源并维护医院客情关系。从预防、筛查、诊断到治疗、康复及长期随访，微脉把自己变成了一个连接公立医院和患者之间的“超级链接器”。这种直接将数百名员工“嵌入”公立医院日常工作流程的打法，虽然在早期拓展极慢、推高了人力成本，但也为微脉挖下了一条纯互联网大厂难以逾越的护城河。“在与医院的临床工作流程整合后，过渡到替代服务提供商的巨大财务及运营成本创造了持久的竞争壁垒和高用户黏性，这一点纯粹轻资产线上平台无法轻易复制。” 招股书如此表示。用十余年的时间，微脉证明了一个朴素的道理：在医疗这个极度非标且极其严肃的行业里，干最苦的活，也是建立起坚固商业堡垒的可行路径之一。5.2%市占率登顶，豪华资本天团护航重度垂直的苦活，最终浇灌出了商业果实。根据弗若斯特沙利文，中国的医疗管理市场长期以来极度分散，参与者众多数以千计。但微脉凭借其独特的“医院合作模式”，硬生生蹚出了一条血路。按2024年收入计算，微脉不仅在中国整个全病程管理市场中排名第三，市占率为0.71%；更在“医院合作模式”细分赛道中，拿下了5.2%的市场份额，稳居全国第一。那医院合作网络究竟做得如何？招股书显示，截至2025年12月31日，微脉已与全国182家医院建立了深度的全病程管理服务合作，且在往绩记录期间，每年保持着稳定新增约30家合作医院的扩张速度。其中，服务网络全面覆盖了产科、妇科、体检科、儿科、肿瘤科等超过120个核心病种，以及累计为超过54万名患者提供了全病程管理服务，平台上注册的医生及护士超过7.5万名。值得一提的是，在互联网医疗普遍面临C端患者“不愿为服务买单、只愿为买药付钱”的行业窘境下，微脉交出了一份不错的客单价答卷。招股书披露，微脉在2025年的人均服务组合价值约为1500元。这是什么概念？根据弗若斯特沙利文报告，行业内全病程管理服务通常仅涵盖较轻的短期线上服务，平均价格仅在300元至400元之间。也就是说，微脉的客单价，达到了行业平均水平的近四倍，支撑这一超高客单价的，是微脉对高净值、对服务体验和医疗安全敏感的专科人群的挖掘。招股书列出了最畅销的五大服务套餐中，营收的支柱是“孕产一体化套餐”。数据显示，2025年，该单一套餐的销量达到27681份，平均售价为4709.8元。患者买的是什么？该套餐服务期最长可达十个月，涵盖从怀孕初期、分娩至婴儿早期的整个孕产周期，包含线下的专属住院陪诊、专家绿色通道、简化的医院预约程序，还包括线上的数字监测、AI辅助咨询、医疗报告解读以及个性化的营养生活方式指导。此外，专为经历流产女性提供的30天身心康复支持的“小月关爱服务套餐”2025年销量达29665份，均价为2127.2元；“儿童关爱服务套餐”均价也达到了1359.1元；“标准单人体检套餐”均价1145.6元，年销量为62763份。数据来源：微脉招股书数据显示，产科和妇科常年为微脉患者端贡献了超60%以上的营收比重。可见，在中国患者面对公立医院“看病拥挤、体验差、时间短”的系统性痛点时，他们极度渴望并愿意为这种提供长周期连贯性、高情绪价值和“绿通权利”的深度医疗管理服务支付高溢价。然而，随着患者规模的不断扩大，纯靠人力堆砌的医疗助理显然无法实现边际成本的递减。于是，微脉适时地推出了专有的大模型AI平台“CareAI”。CareAI示意图片来源：微脉招股书招股书显示，这是一个基于M.A.S.（多智能体系统）及MoM（混合模型）架构建立的中枢。它通过Harness工程编排框架和RAG（检索增强生成）技术，能够动态处理复杂的患者查询。在实际运作中，CareAI整合了临床指南、院内电子病历（通过HIS整合）以及院外可穿戴设备数据（如心电图、持续血糖监测CGM），为每位患者生成动态的个人健康档案。某种层面，它化身为“AI虚拟医生”，自动处理约80%的患者日常例行咨询，如用药提醒、简单的症状评估、就诊前健康摘要生成，仅将高风险和复杂的临床问题上报给人类医生进行医疗审查。在数据闭环上，微脉370多名线下医疗助理在与患者高频沟通时，天然充当了最高质量的“数据标注员”角色，不断捕捉真实世界的反馈来验证并完善CareAI模型。公立医院驻场、高客单价变现，叠加“大模型AI+医疗”的性感叙事，让微脉成为资本市场的宠儿。自2016年6月完成A轮融资起，到2025年9月完成E轮融资，微脉共经历了7轮密集的Pre-IPO融资。在这个过程中，微脉的每股成本从A轮的0.25美元，一路飙升至E轮的2.26美元；其投资后估值也水涨船高，在E轮融资后达到了7.08亿美元，约合人民币50亿元。翻开微脉的股东名册，源码资本持股合计14.03%、IDG资本持股合计13.51%、经纬持股10%、千骥资本持股合计15.80%，并且集齐了百度集团，以及带有阿里、腾讯高管背景的资本。 财务大透视：从C端患者到B端药企的模式转换从“AI大模型”与“大厂及高管背景资本加持”这种故事性叙述转开视线，财务报表又透露了怎样的事实真相？医线Insight拆解了微脉的财务数据后，发现了三个商业真相：在微脉平稳增长的表象下，正在经历一场剧烈的财务重构。首先是看利润表，微脉似乎依然陷在大多互联网医疗企业一样的“流血狂奔”的泥潭中。招股书显示，2023年、2024年、2025年，微脉的总收入虽然保持稳健增长，分别为6.27亿元、6.52亿元和8.63亿元；但其年度亏损却在连年扩大，分别录得亏损1.49亿元、1.93亿元和2.90亿元，三年累计账面亏损超过6.3亿元。截至2025年底，公司累计亏损已高达23.44亿元。然而，这其实是“优先股估值陷阱”。由于微脉在历史融资中向VC/PE发行了大量的可转换可赎回优先股，在国际财务报告准则下，随着公司估值的不断攀升，这些优先股的公允价值随之膨胀，这部分增加的价值在财务上必须被计为“按公允价值计入损益的金融负债的公允价值亏损”。招股书清晰地显示，2023年至2025年，微脉因优先股产生的非现金公允价值亏损分别高达4343万元、1.52亿元和2.38亿元。这是一项非现金的账面数字游戏。在IPO成功后，这些优先股将自动转换为普通股，相关负债将直接清零并转为权益。真正反映微脉底层造血能力的，是其非国际财务报告准则下的经调整指标。剥离掉优先股公允价值变动、股份报酬开支及上市开支等一次性和非现金项目后，微脉真实的盈利能力浮出水面。数据显示，微脉的“经调整亏损净额”从2023年的9910万元，大幅收窄69.5%至2024年的3020万元，并在2025年进一步收窄至2378万元。 经调整净亏损率从15.8%骤降至2.8%。更不错的里程碑指标是：代表公司实际主营业务现金盈利能力的“经调整EBITDA（息税折旧及摊销前利润）”，在2023年为-8610万元，2024年收窄至-1641万元。而在冲刺上市的2025年，历史性地跨过了盈亏平衡点，由负转正，录得正向的138.7万元。数据来源：微脉招股书在递表前夕实现核心经营利润转正，微脉是如何“挤”出利润的？答案是成本压缩与运营杠杆释放。招股书显示，“销售及分销开支”从2023年的1.35亿元降至2024年的9489万元，占总收入百分比从2023年的21.6%下降至2024年的14.5%，并在2025年维持在14.2%的低位。 同期，其行政开支和研发开支占比也经历了缩减控制。这背后，是微脉在2024年大幅裁减了销售及营销人员——从2023年的415名裁减至2024年的380名，并在截至招股书最后实际可行日期进一步降至188名，同时缩减了外部渠道佣金和差旅开支。公司解释称，这是因为CareAI平台的应用取代了若干传统人工职能，且品牌认知度增强减少了对面对面地推的依赖，推动了团队人均生产力的提升。数据来源：微脉招股书伴随降本，其整体毛利率也实现了三连跳：从2023年的18.9%提升至2024年的19.9%，再到2025年的21.7%。这究竟是前期重运营跑通规模经济后的良性“降本增效”，还是为了跨过上市门槛而将费用压缩后的“战术性盈利”？这仍需持续观察。但不可否认，其核心商业模式的规模效应已经初步显现。在财务数据改善的背后，微脉的营收结构正在发生一场剧烈的改变。作为一家以“服务患者”起家的医疗公司，微脉过去绝大部分的收入来自C端个人患者购买的健康管理套餐。然而，招股书披露了一个趋势：微脉最核心的“患者端全病程管理服务”收入，竟然在过去三年持续下跌。从2023年的4.06亿元，一路下滑至2024年的3.51亿元，到了2025年，更是跌至3.10亿元。该业务占总收入的比重，也从绝对主导的64.8%暴跌至35.9%。为什么在合作医院数量稳步增加的背景下，C端收入却在缩水？对于一家冲击IPO的公司来说，核心发家业务下滑是大忌。针对此现象，招股书中微脉官方给出的解释是：“旨在完善中国医疗营运的不断演变的行业政策，导致第三方自费医疗服务的整合及推广经历暂时性延迟”。此外，从当前的宏观行业环境来看，C端患者为非必需的深度健康管理服务自费的意愿正在见顶，尤其是受宏观生育率承压影响，直接波及其核心的产科套餐销量，高客单价套餐的获客成本日益高昂。面对“To C赚患者辛苦钱”阻力越来越大的现实，微脉果断进行了“审慎的战略决策”：主动砍掉、终止部分面向个人患者的低价值服务套餐，将内部资源及运营重心全面转向高价值的机构客户（B端业务）。这一招“壮士断腕”换来了丰厚的战略回报。招股书显示，微脉的“机构端全病程管理服务”收入呈现出增长：从2023年仅有的3100万元，突进至2024年的1.19亿元，并在2025年一举突破2.19亿元，三年复合年增长率高达166.1%。其服务的机构客户数量也从2023年的45家增加到了2025年的66家。微脉在B端找到了新的高价值买单方——药企。要知道，传统药企面临一个巨大的痛点：药品卖进医院后，药企很难追踪患者在真实生活中的服药情况、不良反应和真实疗效。传统的医药合同销售组织（CSO）主要专注渠道铺货，缺乏主动监测患者的临床专业知识和运营基础设施。面对这个切口，微脉通过与药企签订定制服务协议，利用其驻扎在188家医院里的医疗助理和CareAI平台，在医生开出处方后主动介入。业务示意图片来源：微脉招股书医疗助理在诊疗时向患者介绍健康管理计划，引导患者扫码注册；随后在整个用药周期内，微脉团队主动追踪患者的不良反应，督促用药依从性。在服务周期结束后，微脉将成功完成计划的患者数据进行汇总、脱敏和匿名化处理，通过CareAI生成全面数据驱动的结构化分析报告，交付给药企。这种“真实世界数据”服务，弥补了药企在处方后患者管理上的盲区，为药企的上市后安全性概况及未来研发提供了价值。从“向患者卖陪诊套餐”，成功转向到“拿药企真实世界研究的科研与营销预算”，微脉完成了一次商业模式逆转。数据来源：微脉招股书行业展望：全病程管理市场的冰与火之歌拿着8.63亿元的年营收，以及由百度集团与阿里、腾讯高管背景资本领衔的股东阵营入场券，微脉决定冲刺IPO。但前方的道路绝非坦途。第一，中国的全病程管理市场虽然被视为黄金赛道，增速也不错，但这却是一个极度分散的市场。弗若斯特沙利文数据显示，即便微脉已是中国前三大全病程管理服务提供商之一，其2024年在整个大市场中的绝对市占率仅为0.71%。即便是收窄到其领先的“医院合作模式”细分赛道，微脉拿下全国第一的市占率也不过5.2%。整个中国大约有数千家大大小小的市场参与者。第二，微脉最深厚的护城河，是与188家公立医院的深度绑定；但这同时也是其最大的阿喀琉斯之踵。全病程管理的命脉在于获取和处理海量的患者真实医疗数据，包括电子病历、检验报告等，而在当前监管环境下，国家对医疗数据的安全和出境审查红线正在不断收紧。招股书披露了微脉在筹备IPO期间，与多地卫健委官员博弈的细节，这体现了上市最敏感的隐痛——数据合规与外资限制。据披露，微脉的保荐人及中国法律顾问分别与浙江省、广东省、四川省卫生健康委员会进行了会谈。其中，浙江省和广东省卫健委给出了一致的官方表态：“鉴于医院合作伙伴在涉及外商投资时对医疗数据保护、患者隐私及数据安全合规性的担忧，只有国内公司可能成功投得与医院合作开展互联网医疗业务的标书。倘微脉技术（核心运营实体）或其任何附属公司直接或间接拥有外商投资的任何部分，微脉技术与医院的现有合作可能会被终止，且可能会被取消与相关医院续签合约或参与未来投标的资格。”而四川省卫健委则表示，虽无明文法规限制外资投资于与医院合作的实体，但明显偏好选用无外资背景的服务供应商；倘涉及外资，则须从数据保护角度持续重新评估其适宜性。为了满足红筹架构的上市需求，微脉在2024年底至2025年6月期间，进行了VIE（可变利益实体）架构的重组。第三，虽然AI大模型是一个科技叙事，但招股书显示，2023年至2025年，微脉的研发开支占比连年下降，从6.4%降至4.6%，再降至4.4%。2025年全年的研发金额为3813万元，当年底全公司的研发人员为130人，而截至招股书最后实际可行日期为133人。在动辄耗资数亿进行大模型算力与参数训练的今天，不到4000万的年研发投入，很难撑起医疗底层大模型的宏大叙事。但无论怎样，作为见证了中国互联网医疗风云十年的重要参与者，微脉的IPO冲刺，似乎也在发出一种信号：在AI的新时代，借助新的方式，完成中国全病程管理产业的整合，是头部入局者下一场必须打赢的硬仗。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App