Piše Armin ZebaU globalnom svijetu finansijskih tržišta korporativne obveznice zauzimaju značajno mjesto. Prema podacima Organizacije za ekonomsku saradnju i razvoj (OECD), ukupnikorporativni dug (obveznice koje izdaju kompanije) premašuje 35 biliona američkih dolara i čini trećinu vrijednosti globalnog tržišta obveznica, odnosno 15-ak posto ukupnog tržišta vrijednosnih papira, a u nekim razvijenim zemljama dostiže polovinu bruto društvenog proizvoda (BDP).Razlozi zbog kojih kompanije posežu za emisijama korporativnih obveznica su višestruki. Prije svega, to je efikasan način diverzifikacije izvora finansiranja – umjesto da ovise o bankovnim kreditima, kompanije mogu izaći na tržište kapitala i tu prikupiti potreban novac. Povrh toga, emisija obveznica omogućava unaprijed definirane uvjete (nominalnu kamatnu stopu, rok dospijeća, način i tempo otplate), povoljnije od strogih bankarskih kreditnih pravila, uz obično nižu kamatnu stopu i duže rokove otplate.U posljednjih 15 godina na Banjalučkoj berzi emitirano je 87 paketa korporativnih obveznica, ukupno vrijednih 280 miliona KMBrojne globalno uspješne emisije korporativnih obveznica potvrđuju snagu tog instrumenta, a jedan od svježijih je primjer Netflixa, koji je prošle godine radi refinansiranja dospjelih dugova emitirao obveznice u nominalnom iznosu od 1,8 milijardi američkih dolara (milijardu dolara s rokom dospijeća 2034. i kamatom od 4,90 posto te 800 miliona s rokom dospijeća 2054. i kamatom od 5,40 posto), za koje su investitori iskazali interes desetak puta veći od vrijednosti emisije.Praksa u BiHKada je, pak, riječ o Bosni i Hercegovini, Centar za podatke o finansijskom tržištu Cbonds barata podatkom o 64 aktivne emisije i ukupnim volumenom lokalnih korporativnih obveznica u iznosu od 150 miliona dolara. Navedeni pokazatelji ukazuju na skromnu razvijenost tog tržišnog segmenta, budući da ukupan promet dviju bosanskohercegovačkih berzi samo na godišnjem nivou premašuje 1,5 milijardi konvertibilnih maraka.U 2022. i 2023. na SASE je putem javnih ponuda korporativnih obveznica prikupljeno 18 miliona KM, lani 30,5 miliona KM, a u 2025. godini 70 miliona KMIz Banjalučke berze (BLSE), međutim, u izjavi za Business Magazine ističu da je “u posljednjih 15 godina primjetan trend povećanja broja emitovanja korporativnih obveznica“, precizirajući da je u navedenom periodu emitirano 87 vrijednosnih papira te vrste, ukupno vrijednih 280 miliona KM.“Prema broju emisija korporativnih obveznica na berzi, naše tržište je lider u regionu. Posebno je povećan broj emitovanih korporativnih obveznica u posljednje dvije godine. Imamo emitente koji već po 17. put emituju obveznice i na taj način finansiraju svoje poslovanje“, potcrtavaju iz BLSE, ukazujući pritom i na benefite za ulagače u korporativne obveznice, “koji na taj način dobivaju veću kamatnu stopu nego štednjom u banci“, uz opasku da se “u posljednje vrijeme korporativne obveznice emituju sa kamatnim stopama od šest do 8,5 posto“.Tržište korporativnih obveznica u BiH je još prilično nerazvijenoZa razliku od BLSE, gdje je, unatoč prepolovljenom prometu, prošle godine na tržištu obveznica “obrnuto“ 334 miliona KM od ukupno prometovnih 736 miliona KM, na Sarajevskoj berzi (SASE) taj tržišni segment, sa prošlogodišnjim učešćem manjim od 10 posto u 785,71 milion KM ukupnog berzanskog prometa, prilično je skroman, što se posebno odnosi na korporativne obveznice.Ipak, Almir Mirica, izvršni direktor SASE, berzanske trendove na tom planu posmatra iz pozitivnog ugla, podsjećajući da su javne ponude korporativnih obveznica od početka 2024. godine u konstantnom porastu, “kako u pogledu učestalosti, tako i u iznosima ponuđenih vrijednosnih papira“.“Dok su u 2022. i 2023. organizovane svega dvije javne ponude korporativnih obveznica (JP Autoceste FBiH d.o.o. Mostar), pri čemu je za emitenta prikupljeno nešto više od 18 miliona KM, prošle godine u okviru dviju ponuda prikupljeno je više od 30,5 miliona KM.U 2025. godini, zaključno sa krajem oktobra, Berza je također za emitente organizovala dvije javne ponude, pri čemu je prikupljeno više od 70 miliona KM. Prvo je ASA Banka d.d. Sarajevo u februaru i martu emitovala 60.000 obveznica nominalne vrijednosti od 1.000 KM po obveznici, po kamatnoj stopi od pet posto na godišnjem nivou. Zatim je Sarajevska pivara d.d. Sarajevo emisijom obveznica na tržištu prikupila više od 10 miliona KM.Sredinom novembra Mikrokreditno društvo Partner d.o.o. Tuzla također je izašlo na tržište, kroz ponudu 15.000 obveznica po 100 KM nominalne vrijednosti. Karakteristično za ovu ponudu je da se radi o prvoj emisiji takozvanih zelenih obveznica na domaćem tržištu kapitala. MKD Partner izdaje obveznice sa rokom dospijeća od dvije godine, uz godišnju kamatnu stopu od četiri posto i polugodišnju isplatu kamata“, sumira Mirica u izjavi za Business Magazine.Centar za podatke o finansijskom tržištu Cbonds barata podatkom o 64 aktivne emisije i ukupnim volumenom lokalnih korporativnih obveznica u BiH od 150 miliona dolaraPotvrđujući pritom da u BiH još uvijek uveliko prevladava finansiranje kompanija putem bankarskih kredita, dok se potencijal tržišta kapitala mahom zanemaruje, on pobrojane emisije korporativnih obveznica ocjenjuje vrlo obećavajućim, “posebno ako se uzme u obzir činjenica da je kod nekih emisija vladalo iznimno veliko interesovanje investitora i potraživano je više obveznica nego što je izdavatelj nudio“.“Posebno je značajno to da se po iznosima transakcija vidi da su i ‘mali’, takozvani retail investitori, u velikoj mjeri učestvovali u ovim ponudama. Podaci jasno pokazuju da je tržište ‘gladno’ za novim instrumentima i mogućnostima ulaganja“, ukazuje Mirica, koji među glavnim uzrocima još uvijek nedovoljne zastupljenosti emisija korporativnih obveznica u ukupnom finansiranju kompanija na prvom mjestu izdvaja nedovoljnu informiranost, “povezanu sa inherentnom ljudskom inercijom“. Obrazlažući tu konstataciju, on objašnjava da “zbog nedostatka investicijskih banaka na našem tržištu, koje bi aktivno ‘reklamirale’ te pružale tehničku i drugu podršku emitentima u procesu emisije vrijednosnih papira, kompanije vrlo često idu linijom manjeg otpora i podižu kredite ukoliko su im potrebna sredstva za razvoj ili restrukturiranje poslovanja“.SASE ciljano educira potencijalne emitente, ističe Mirica“Iz tog razloga, Sarajevska berza krenula je sa ciljanom edukacijom potencijalnih emitenata o cjelokupnom procesu izdavanja vrijednosnih papira, prije svega obveznica. Na individualnim prezentacijama mi menadžmentima kompanija predstavljamo detaljan hodogram ovog procesa, te im u okviru svojih mogućnosti dajemo svu tehničku pomoć“, napominje Mirica.Među svojevrsnim tržišnim osvježenjima koja nagovještavaju mogući iskorak ka razvijenijem i raznovrsnijem tržištu kapitala u Federaciji BiH i državi u cjelini, svakako je i krajem oktobra okončana javna ponuda korporativnih obveznica Sarajevske pivare, nominalne vrijednosti 15 miliona KM, u okviru koje je upisano ukupno 10.040 obveznica te kompanije, po pojedinačnoj cijeni od 1.000 KM. Pivarine obveznice, u količini od dvije do 1.997, kupila su 24 investitora, koji će narednih pet godina, na godišnjem nivou, ostvarivati kamatnu stopu od 6,50 posto, uz mjesečnu isplatu kamate.Pivarina emisija“Zadovoljni smo ishodom emisije obveznica, prije svega jer je uspješno realizirana na tržištu koje još uvijek nije u potpunosti razvijeno, niti dovoljno upoznato s finansijskim instrumentima poput korporativnih obveznica. Upravo ta činjenica dodatno naglašava uspjeh postignut u ovom procesu, iako je planirani iznos emisije bio nešto veći.Kamatna stopa ostvarena u okviru emisije jeste viša u odnosu na standardne bankarske kamate, ali s obzirom na to da se glavnica obveznica isplaćuje na dan dospijeća, ovaj vid finansiranja značajno unapređuje likvidnost i finansijsku stabilnost Društva.U konačnici, viša kamatna stopa se kompenzira boljim upravljanjem likvidnošću, što omogućava povoljnije uslove u nabavci sirovina i repromaterijala. Na taj način investitori ostvaruju veći prinos na svoja ulaganja nego što bi to bilo moguće putem bankarskih depozita, dok Sarajevska pivara osigurava stabilniju likvidnost i efikasnije poslovanje, što predstavlja obostranu korist i za investitore i za naše društvo“, rezimira u izjavi za naš magazin Edin Hodžić, generalni i izvršni direktor Sarajevske pivare.Novac od prodaje obveznica Sarajevske pivare namijenjen je za investicije u automatizaciju proizvodnje te za izmirenje obaveza prema povjeriocima, bankama i poreznicimaNa upit o motivaciji kompanije za odluku da potrebni kapital priskrbi putem emitiranja korporativnih obveznica, a ne kreditnim zaduživanjem kod komercijalnih banaka, on naglašava da “jedan od ključnih razloga za opredjeljenje prema ovom modelu finansiranja jeste optimizacija strukture zaduženja i unapređenje likvidnosti Društva“, ukazujući pritom na činjenicu da se “kod klasičnih bankarskih kredita obaveze servisiraju kroz periodične otplate glavnice i kamata, a kod obveznica se servisira isključivo kamata, dok se glavnica isplaćuje na dan dospijeća“.“Ovakav mehanizam omogućava Sarajevskoj pivari kvalitetnije planiranje novčanih tokova.Tokom ljetnih mjeseci, kada su prihodi značajno veći, planiramo akumulirati sredstva namijenjena za buduće otplate obveznica. Time se izbjegava pritisak na likvidnost u periodima van sezone, kada su prihodi niži.Iako su kamatne stope kod bankarskih kredita nominalno niže, kreditna zaduženja nose veću operativnu restriktivnost i manju fleksibilnost. Emisija obveznica omogućava efikasnije upravljanje cash flowom, te ostvarivanje dodatnih ušteda kroz povoljnije ulazne cijene sirovina i repromaterijala, što je dugoročno značajan benefit za kompaniju“, primjećuje Hodžić.Putem BLSE realizirano je 87 emisija korporativnih obveznicaNa pitanje o konkretnim projektima u koje kompanija planira investirati prikupljena sredstva, on otkriva da je taj novac od prodaje obveznica namijenjen prvenstveno za investicije u djelimičnu automatizaciju proizvodnih pogona te za izmirenje postojećih obaveza prema povjeriocima, bankama i “djelimično prema poreznim organima“.“Ulaganja u automatizaciju omogućit će povećanje proizvodnih kapaciteta i efikasnosti, što direktno utiče na rast profitabilnosti.Istovremeno, izmirenje poreznih i kreditnih obaveza smanjuje troškove finansiranja i doprinosi stabilnijem finansijskom položaju Društva“, konstatira Hodžić, dodajući da, imajući u vidu planiranu dinamiku ulaganja i konsolidaciju finansijske strukture, nisu u planu nova izdanja Pivarinih obveznica, jer “sredstva iz ove emisije bit će usmjerena ka razvoju i dugoročnoj stabilizaciji poslovanja, što omogućava održivo finansiranje iz tekućih operativnih aktivnosti“.U skladu s navedenim, on u potpunosti odbacuje i minimum mogućnosti da Sarajevska pivara omane s isplatama glavnice i kamata investitorima u njene obveznice. Kako apostrofira, takav scenarij nije ni razmatran, niti postoji realna osnova za njegovo očekivanje, “posebno imajući u vidu da je Sarajevska pivara ovim projektom dodatno ojačala svoju finansijsku poziciju“.Investitori su pokazatelj povjerenja u Sarajevsku pivaru, potcrtava Hodžić“Nakon realizacije emisije, odnos neto duga i EBITDA (zarada prije kamata, poreza, deprecijacije i amortizacije) iznosi 2,3, što jasno potvrđuje stabilnost i sposobnost Društva da uredno izvršava sve obaveze.Sarajevska pivara je u proteklom periodu uspješno provela proces finansijske i operativne restrukturacije, a danas se nalazi na početku nove razvojne faze obilježene rastom tržišnog udjela na domaćem i stranim tržištima.Investitori su prilikom upisa obveznica detaljno upoznati s mehanizmom isplate i rizicima, te je njihovo učešće u emisiji jasan pokazatelj povjerenja u poslovanje i dugoročnu održivost Sarajevske pivare“, zaključuje Hodžić.Benefiti za ulagačePovrat na ulog u Pivarine obveznice je 19,5 postoNa konkretnom primjeru obveznica Sarajevske pivare, Almir Mirica, izvršni direktor SASE, objašnjava benefite koje investitorima donosi ulaganje u korporativne obveznice kao alternativa čuvanju viška novca na bankovnom štednom računu.“Za emisiju obveznica Sarajevske pivare emitent se obavezao da će plaćati godišnju kamatnu stopu od 6,50 posto, na rok dospijeća od pet godina, uz mjesečnu isplatu kamate. To znači da će svaki investitor koji je kupio ove obveznice imati pravo na godišnju kamatu od 6,50 posto na uloženi novac, pri čemu će mu se kamate isplaćivati svaki mjesec. Nakon pet godina, emitent se obavezao da će vlasnicima obveznica vratiti glavnicu.Uzmimo za primjer investitora koji je uložio 10.000 KM na aukciji i kupio 10 obveznica. On će svakog mjeseca dobijati 54,16 KM na ime kamata (ili 650 KM na godišnjem nivou). Ukoliko zadrži obveznice do roka dospijeća, njemu će biti vraćen početni ulog od 10.000 KM plus ukupno 1.950 KM kamata (650 KM puta pet godina). Znači, njegov ukupan povrat na angažovana sredstva od 10.000 KM će biti 19,5 posto za period od pet godina“, približava nam računicu Mirica, ne zaboravljajući spomenuti da je prednost obveznica i to što ih investitor “u svakom trenutku može ponuditi na berzanskom tržištu“.Potencijalni riziciLehman je školski primjer potencijalnog rizikaKao i svaki drugi finansijski aranžman, emitiranje korporativnih obveznica, odnosno ulaganje u tu vrstu vrijednosnih papira, sa sobom nosi i određene rizike, koji se uglavnom svodi da mogućnost da emitent ne isplati ulagačima kamate i/ili glavnicu.Najpoznatiji kolaps tog tipa je slučaj američke investicijske banke Lehman Brothers, koja je uoči bankrota 2008. godine imala emitiranih korporativnih obveznica nominalne vrijednosti veće od 250 milijardi američkih dolara.Njeni prihodi i profiti do 2006. snažno su rasli zahvaljujući ulaganjima u hipotekarne vrijednosne papire, ali kada je američko tržište nekretnina počelo naglo gubiti vrijednostLehman je bio previše izložen hipotekarnim obveznicama i kreditima odobrenim kupcima s niskom kreditnom sposobnošću, tako da su gubici ekspresno premašili kapital Banke, te je ubrzo uslijedio najveći bankrot u historiji Sjedinjenih Američkih Država. Naravno, automatski je prestala isplata kamata na Lehmanove obveznice, čija je tržišna vrijednost posljedično pala ispod 10 posto nominalne vrijednosti, a u maratonskom stečajnom postupku njihovi vlasnici tek su djelomično obeštećeni – u prosjeku sa oko 35–40 posto nominale.Osim kreditnog, investitori se potencijalno izlažu i valutnom riziku (ako je obveznica denominirana u drugoj valuti, promjene kursa mogu uticati na prinos), te rizicima kamatnih stopa (rast tržišnih kamata snižava cijenu obveznica na sekundarnom tržištu), likvidnosti (na manjim tržištima može biti teško prodati obveznicu po fer cijeni) i inflacije (realna vrijednost kamatnih isplata može se smanjiti ako inflacija naglo poraste).Objava Oživljava domaće tržište korporativnih obveznica? pojavila se prvi puta na Business Magazine.