文 | 思辩财经作为我国最重要的科技企业之一，腾讯在2025年大有一扫往日阴霾的气势，股价此前价已经接近2021年的高点，不过许多朋友并没有表现过分乐观，反而对此持以审慎态度：此前无论出于监管（针对“无序扩张”）还是业务方面（TO B化转型），腾讯都面临相当大的挑战，这与2021年之前的高光又不可同日而语的，如今市值又要摸到高点难免有几分狐疑。每每与朋友们谈及腾讯，总会涉及上述问题，这不仅涉及“估值问题”，还涉及企业的长期“定性”。针对上述现象，我们撰写本文，核心观点：其一，以2018年为界，之前腾讯侧重投资，其后开始回归主业，2024年这一趋势更加清晰；其二，短期内资本市场波折主要源自美国政府停摆对流动性的冲击，该情况在11月中下旬会得到缓解，市场仍然对转型中的腾讯寄予厚望。腾讯押注核心业务：投资权重进一步淡化在相当长时间内，腾讯一方面凭借自身优势构筑了强大的业务护城河（游戏，广告以及云计算等），利润之厚着手令人咋舌，另一方面在2010年之后，腾讯调整其业务扩张模式，围绕其生态进行了一系列回报率颇高的投资（如京东，美团，拼多多，快手等），“中国巴菲特”称号也因此鹊起，高光时刻可谓是“文体两开花”。该模式设计初衷是美好的（利用现金和生态优势提高成长上限），只是在现实运行中会常见“跛脚”：投资业务过于优秀，以至于自身业务发展过于“佛系”，虽占据多个先天优势，但还是错过了直播，短视频等热门赛道的先发时机，市场开始关注腾讯能不能打这一敏感问题。对腾讯中长期的判断不应该局限在短期游戏，广告的增长上（尽管近期该部分业务表现较为亮眼），而是要观察企业是否调整经营模式，是否全面提高经营效率来修补以往模式的“bug”。企业强化业务投资，必然会体现在“资本开支”这一会计目录中。2010年之后，尽管腾讯ROIC（投入资本收益率）仍在30%以上，属于非常优秀的数据，但企业仍然降低了投资占利润比，自此之后腾讯资本开支占税前利润比例均触顶下行。该周期内腾讯股息支付率在11%上下，资本开支占比则在35%上下，两者相加不足50%，这给投资业务提供了丰沛的现金支持，腾讯创投化由此开启。复盘“3Q大战”，市场和舆论往往集中在腾讯“被迫”调整战略，从靠自己“面面俱到”式扩张转向投资优秀企业，自此“腾讯系”开始声动江湖。在上图中，我们其实并没有看到“被迫”二字，而是主动为之：彼时正处于移动互联网爆发前夜，资本回报率高达30%，堪称是一个“遍地黄金”的时代，腾讯投资业务可以快速提高“掘金”效率，且稀释对短期集团财报的负担。换句话说，腾讯虽然自身错过了短视频，直播，电商等热门赛道的黄金期，但投资业务依然让股东从上述赛道获得丰厚回报。上述路径在2018年被打破，彼时企业开始进行了TO B化战略调整，如加注云计算为代表新兴业务的投资，当年资本开支占税前利润飙升到了54%的高点，业务模式的转变开始影响企业的资本配置，也恰在此时，市场内外开始反思腾讯创投化对其自身的影响：企业核心竞争力有所弱化，其在耀眼的投资业务面前黯然失色。2020年之后，外部环境又发生了剧烈变化，主营业务受宏观因素影响颇大，2022年美联储开启加息周期之后，腾讯亦要通过回购等手段对冲南非大股东减持对股价的影响，资本开支占比出现了一定幅度的下调，有朋友认为腾讯又重返了投资舒适区。不过其后随着外部环境的改善，腾讯继续保持了对资本开支的“慷慨”，2024当年腾讯税前利润为2415亿元，分红了380亿的现金，回购就消耗了1020亿现金，利润留存留给的900多亿全部投入资本开支，占利润比率出现回弹至近几年高点。虽然腾讯核心业务收入和利润均呈现了不同程度的回暖态势，但这也不意味着腾讯要重新回到2018年之前的“两条腿模式”（主营业务+投资），相反就近两年情况来看，腾讯对主航道业务的资本开支抱以热忱，尤其当大模型越发进入算力竞争之后，短期内资本开支占利润比将维持在50%以上规模，投资业务权重将进一步稀释，仍然延续了2018年的战略。如今腾讯市值已经接近历史高点（头部互联网企业反弹最快的），综合考虑上述因素之后，市场对其重估已经不仅仅局限在短期利润的回弹方面，而是寄希望于腾讯主营业务能够重燃激情，包括但不限于AI。经营路径在调整，估值逻辑也必然随之调整。短期股价波动：美国政府摇摆“抽”走流动性接下来我们简单评判腾讯以及整个港股市场的中期走势问题，这也是近期大家最为关心的话题。那么此次资本市场回调由何而起呢？原因其实非常简单：美国政府的停摆，市场流动性受到制约。2025年9月30日由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在9月30日上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。其锁链反应乃是，美国财政部一般账户开始“只进不出”（发债等增收业务在继续，但不支出），目前该账户余额已经接近万亿美元大关。也就是说，将近有一万亿美元的资金被“锁在”财政部一般账户，也就抽走了市场流动性。这也就导致：市场流动性收缩——债市和股市资金供应受到制约（债券价格也在缩水）。近期美港股资本市场的动荡结源于此，如今美国政府停摆时间已创新高，11月中下旬政府有望重新开门，届时财政部一般账户将重新释放流动性。近期的波动并不足惧，这也给腾讯顺利进行模式切换提供了绝佳时机：当前腾讯ROIC仍接近20%，为扩大投资提供了良好的财务环境。加之南非大股东减持工作也基本告一段落，也将减轻企业回购对现金的影响。相较同类企业，对腾讯的分析是最为繁琐和复杂的，大量投资资产分布在“联营”“合营“”全面收益资产“”权益收益资产“等会计目录中，但当我们理出资本开支这条“线头”后，回归业务的线索就会越发清晰。腾讯也太需要证明自己不仅能投资，也还能“打”了。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App