历时近一年、六易草案、三遭问询，思林杰（688115.SH）收购军工企业青岛科凯电子研究所股份有限公司（下称“科凯电子”）71%股权的交易，俨然成了科创板重组“难产”样本。回溯思林杰14.2亿元高溢价（增值率128.10%）并购背后，三重迷局浮现水面：业务协同性牵强附会，从“同行业”到“上下游”的表述漂移，难掩消费电子“果链依赖”强啃军工“铁饭碗”的硬凑本质；标的“科创成色”存疑，重组报告全盘照搬“带病”材料；承诺期业绩陡增数倍难掩预测营收断崖下滑、行业集体承压的冰冷现实。这场看似豪赌的跨界并购，实则是思林杰主业增长乏力下的“续命”之举，其合规性与可行性正面临监管与市场的双重拷问。“苹果链”硬啃“军工饭”，协同性存疑回顾思林杰最新的重组方案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，向王建绘、王建纲、王新和王科等23名交易对方收购科凯电子71%股份，并募集配套资金。此次交易总对价为14.2亿元，其中现金支付对价8.57亿元，股价支付对价5.63亿元。比较引市场侧目的是其股份发行定价，经除息调整后仅为16.74元/股，较当前约71元/股的市场价低逾76%。若交易成行，23名交易对手的账面浮盈将极为丰厚。此外，本次交易中，思林杰拟采用询价方式向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过5亿元。整个重组方案设计并无太多特殊之处，但令市场比较关注的是，本次重组的合规性与可行性。首当其冲便是“协同性”问题。《重组审核规则》明确指出，科创板公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。在首份重组预案中，思林杰以双方产品均系模块化电子部件，且在产品形态上都具有模块化、微型化的硬件设计为由，宣称双方“同属电子行业”。后在又以二者的主营业务归属于同一产业，属于新一代信息技术领域之电子核心产业链上下游为由，改口为双方为“上下游”。从“同行业”到“上下游”的表述漂移，暴露了思林杰为强行满足规则而“削足适履”。双方为“上下游”关系的表述或许经不起推敲。公开资料显示，思林杰主营工业自动化检测仪器，主要产品为嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品、自动化生产测试设备等，主要扎根消费电子检测赛道，思林杰的核心产品嵌入式智能仪器模块高度依赖苹果产业链。公司主要原材料包括芯片、机械零部件、电容电阻、设备组件、摄像头模组、连接器、PCB板等。科凯电子则是纯正军工血统，主营高可靠微电路模块（驱动器、控制器等），应用于导弹、战机等尖端装备，客户清一色军工集团及院所。其严苛的军工资质壁垒，与思林杰的消费电子基因格格不入。如若重组完成，思林杰主营业务或受重大影响，原有苹果、思科等国外客户与科凯电子军工客户形成天然冲突，客户整合上或存在巨大难题。军工涉密如何解决？原有产品和人员能否满足军工需求？同时，科凯电子生产的微电路模块产品的原材料主要包括管壳、MOS管、集成电路、电容、晶体管、线路板和电阻等，双方在原材料方面也存在较大差异。强扭的瓜不甜，“消费电子基因”与“军工铁律”的排异反应，对公司未来发展恐产生负面影响，强行整合能否达到预期，也着实令广大投资者担忧。研发数据“带病闯关”，标的“科创成色”待考科创属性是科创板重组的生命线。科凯电子作为标的，其“科创成色”经不起深究。《科创属性评价指引》明确要求，三年研发投入占比超5%或累计超8000万元。综合科凯电子招股书（申报稿）与重组报告，其2021-2023年研发投入合计3904.01万元，占比5.2%，刚刚“压线”达标，且远未达到8000万元门槛。更大的雷埋在信披层面。深交所2025年3月14日下发的监管函清晰指出，在科凯电子创业板IPO过程中，存在“研发工时填报基础披露不准确”、“研发薪酬计提依据披露不准确”、“内部制度未有效执行”三大硬伤，导致信披失真。基于上述问题，深交所对科凯电子及公司董事长王建绘、总经理王建纲、财务总监张春妍采取了书面警示的自律监管措施。同时，保荐机构中国国际金融股份有限公司、申报会计师事务所信永中和会计师事务所（特殊普通合伙），以及相关保荐代表人、会计师也因履职不力被采取书面警示措施。吊诡的是，在思林杰重组报告书中，科凯电子2021-2022年研发投入数据，竟与这份被监管认定“不准确”的创业板招股书数据完全一致。这意味着，重组所依赖的关键“科创”指标，其基础数据已被监管打上问号。如此“带病”数据支撑下的“压线”达标，其可信度与含金量存疑。这不仅是科凯电子的问题，更可能为思林杰此次重组闯关蒙上厚重阴影。行业下行画“增长大饼”，业绩承诺或承压交易方案中，科凯电子承诺2025-2028年扣非归母净利润将分别达到0.9亿、1.2亿、1.5亿、1.8亿，四年累计高达5.4亿。这一陡峭增长曲线，在当前环境下堪称“梦幻”。不过现实却是冰冷刺骨。重组报告书预测科凯电子2024年营收仅1.65亿元。这意味着相较于2023年的3.08亿元，同比暴跌46.4%。对于2024年收入较2023年下降的原因，公司方面坦称，军工行业自2023年下半年进入“阶段性调整”，当前下游行业整体采购减少，以及部分客户基于成本管控需要，与科凯电子协商对部分型号电机驱动器产品进行了降价。同时，其精选的5家可比同行（新雷能、振华科技、智明达、甘化科工、宏达电子），结合其2024年业绩更是惨淡，4家营收下滑，4家净利下滑，新雷能巨亏5.01亿。行业系统性下行压力昭然若揭。在营收腰斩、行业深度调整的背景下，要求科凯电子2025年净利润为9000万元，并持续三年高增长，无异于“画饼充饥”。业绩承诺的可行性，被打上巨大问号。若无法兑现，商誉减值将重创思林杰本已脆弱的财报。回过头来看，科凯电子的合规硬伤未愈，令其“带病”并购风险高悬。其不仅在业务协同性上牵强附会，其赖以证明“科创属性”的研发投入数据被监管认定存在信披瑕疵，承诺的业绩蓝图在行业寒冬与自身断崖式下滑面前更显得苍白无力。（本文首发钛媒体App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App