ANIF señala pros y contras de reserva estratégica de MinHacienda por efecto en dólar y TES.Foto: Valora AnalitikEl centro de estudios económicos ANIF publicó su primer informe analizando los efectos de la operación para crear una reserva estratégica de liquidez por parte de la Dirección de Crédito Público del Ministerio de Hacienda por US$10.000 millones.El informe indica que ANIF ha advertido en múltiples ocasiones lo alarmante de la situación tomando en cuenta que Colombia lleva varias décadas con desbalances fiscales estructurales, exacerbados durante la pandemia y por las decisiones de la actual administración. Este año, dijo la entidad, el déficit fiscal anunciado en el Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) es de 7,1 % del PIB, dos puntos porcentuales más alto que la cifra pronosticada en el mismo documento el año pasado. En su concepto, hay varias razones para pensar que el déficit será incluso más alto. Con las cifras de recaudo bruto acumuladas a junio, de $149 billones, las proyecciones de ANIF sugieren un faltante de ingresos de aproximadamente $29 billones frente a las metas del Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP). Si el Gobierno no realiza un esfuerzo en materia de gasto y exhibe un gasto primario de $353 billones, como el contemplado en el MFMP, el déficit fiscal podría alcanzar 7,8 % del PIB, advirtió ANIF, igual al de la pandemia, que fue el más alto en la historia.En este escenario, el centro de estudios liderado por José Ignacio López asegura que la deuda pública se ubicaría por encima del 60 % del PIB a finales de 2025, y el próximo Gobierno podría heredar un nivel en el rango 63 %-65 %. Esta preocupante dinámica explica las decisiones adversas de las calificadoras de riesgo, agregó. S&P le rebajó la calificación al Gobierno colombiano a BB, con una perspectiva negativa. Fitch también tiene al país en perspectiva negativa, aunque con una calificación BB+, y Moody’s redujo su nota a Baa3, luego de que el Gobierno decidiera activar la cláusula de escape para incumplir la Regla Fiscal.Pros y contras de la operación del MinHaciendaSi la operación es exitosa y efectivamente reduce el costo financiero de la Nación, el principal reto será mantener estos ahorros aislados de la presión de gasto de un Gobierno que, si bien próximamente enfrentará las restricciones asociadas a la Ley de Garantías Electorales, tendrá incentivos a gastar en medio del calendario electoral, indica el informe de ANIF. Si los riesgos de la operación se materializan, las cuentas y métricas fiscales podrían verse peor el año entrante, advirtió.Una de las estrategias de inversión más conocidas a nivel internacional es aquella que se apalanca en países con bajas tasas de interés e invierte en activos de países con altos retornos. Dicha estrategia en el lenguaje financiero tiene el nombre de Carry Trade y la literatura económica la ha estudiado extensamente. La premisa es sencilla: al pedir prestado a tasas bajas e invertir a tasas altas se pueden generar ganancias importantes. Dichas ganancias, desde el punto de vista teórico, están precisamente sustentadas en el riesgo cambiario asociado a una operación de este estilo: si la moneda del país con tasas bajas se aprecia, los retornos generados por el diferencial de tasas se deshacen por los movimientos cambiarios.La operación de financiamiento que realizaría la dirección de Crédito Público implicaría un crédito (en la forma de Total Return Swap-TRS) en francos suizos (CHF) por un equivalente de hasta US$10 mil millones. La razón detrás de la escogencia de dicha moneda son sus actuales tasas bajas.La tasa de referencia del Banco Central Suizo es actualmente de cero, y los bonos de dicho gobierno a 10 años se encuentran en una tasa de 0,42 %. Suiza, en contravía de muchas economías, enfrenta un eventual escenario de deflación, no de persistente inflación como Colombia, y en medio de mercados financieros volátiles y alterados por los anuncios en materia comercial y fiscal en Estados Unidos, Suiza refuerza su estatus de país refugio, detalló ANIF.¿Cómo opera una TRS y qué consecuencias traería?La operación de TRS sería de un año, con un horizonte esperado agosto 2025-agosto 2026 (aún por confirmar), e implicaría una tasa de endeudamiento para Colombia, que ofrecería títulos en garantía como colateral, cercana al 1,5% en CHF. Con esos recursos el Gobierno colombiano compraría títulos que le sirven como colateral de la operación en tres categorías: bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que actualmente en su referencia T-Bill ofrece una tasa aproximada de 4,08%; bonos emitidos por Colombia en dólares, los llamados Yankees, con tasas en un rango entre 6,0% y 8,8%; y TES, con tasas en un rango 10%-12%. Los dos primeros activos serían en dólares (T-Bills y Yankees), lo cual expone a la nación colombiana al riesgo de moneda entre el franco suizo y el dólar (USD/CHF); el tercer activo (TES) al estar en pesos, expone a la operación a un riesgo cambiario frente al franco suizo (COP/CHF). Como puede verse, dijo ANF, los activos que Crédito Público adquiere con los recursos del crédito (TRS) tienen tasas más altas (para efectos ilustrativos supongamos 4 %, 6 %, 11 %) mientras la tasa de fondeo es menor (supongamos 1,5 %). Esta diferencia en tasas genera menores costos financieros para la nación, pero la expone al riesgo cambiario USD/CHF y COP/CHF. Vale la pena mencionar que, en la reciente coyuntura, el franco suizo ha exhibido una importante fortaleza frente al dólar. Esto se ha traducido en mesesrecientes en una mayor volatilidad en COP/CHF que en la tasa de cambio COP/USD.Los títulos en colateral tienen además una prima de descuento, conocida en el mundo financiero como un haircut. El haircut representa el descuento aplicado al valor de mercado de un bono cuando se usa como garantía. Recomendado: ¿Nuevo «sacudón fiscal»? reforma tributaria de Petro genera incertidumbre económicaPara ANIF, en este caso el Gobierno emitiría Títulos de Tesorería a Corto Plazo (TCO) y usaría parte de su disponibilidad inicial de caja en dólares de US$2.827 millones para cubrir el haircut de la operación.El uso de la caja en dólares o el monto de la emisión tendría que ser mayor si durante el tiempo de la operación los títulos entregados en garantía pierden valor, es decir, en un escenario de mayores tasas en T-Bills, Yankees o TES, lo cual implicaría una llamada de margen (margin call) para cubrir dicha pérdida en el valor del colateral. “Queda claro que Crédito Público estaría incurriendo por cuenta de la operación en un riesgo de mayores tasas de interés, aunque dicho riesgo es natural a su obligación de financiar la Nación”, señala ANIF. El Gobierno emitiría TES con un objetivo similar a la eventual emisión en euros: reemplazar TES con alto descuento por nuevos que salgan cercanos a par. La misma lógica opera: esto puede reducir el nivel de deuda, pero puede generar un aumento en las tasas implícitas por la necesidad de emitir títulos con cupones más altos, advirtió.“Esta compleja operación debería morir antes del cambio de Gobierno, y cesa con el intercambio final de los flujos, donde Crédito Público utiliza los activos en moneda extranjera usados como colateral (T-Bills, bonos en euros) más TES o pesos para extinguir la obligación”, explicó el centro de estudios.De su parte, Crédito Público espera mejoras en los costos financieros en 2025 cercanos a 0,3 % del PIB y a 0,6 % del PIB en 2026. En su balance de riesgo, las eventuales pérdidas por movimientos en el tipo de cambio serían menores. La operación, al combinar activos de diferentes monedas, tiene riesgos cambiarios diferentes, dependiendo del portafolio usado como colateral. Si Crédito Público compra más T-Bills o Yankees, el riesgo que predomina es USD/CHF, mientras si compra más TES, el descalce relevante es COP/CHF.Adicionalmente, considera ANIF que dicha composición podría tener un efecto importante en el tipo de cambio y las tasas de los TES. De hecho, dij que solo con el anuncio de la operación el peso colombiano pareció reaccionar con una apreciación, en la anticipación de los flujos resultado de la monetización parcial del crédito en moneda extranjera. Recomendado: Polémico impuesto que impuso el Gobierno Petro contra el consumo ha tenido gran recaudoMayores riesgos para el mercado local: ANIFLa “compleja situación fiscal” ha llevado a Crédito Público a idear una ambiciosa, compleja y riesgosa operación que podría llevar a una reducción de los costos financieros en 2025 y 2026 y a reducir el nivel de deuda pública, asumiendo nuevos y mayores riesgos. Sin querer queriendo, dijo ANIF, esta operación podría terminar generando una volatilidad adicional en los mercados locales del peso y de los TES, así como afectando las condiciones de liquidez del mercado. Esto preocupa.“También preocupa que incluso en caso de éxito, donde los riesgos no se materializan, el espacio fiscal, creado a un riesgo alto, sea consumido por los colegas de Gabinete del ministro de Hacienda, bajo la premisa de la urgencia de gasto en un período electoral”, dijo ANIF como uno de los principales riesgos. Si esta operación termina siendo una de financiamiento y no de manejo de deuda, los inversionistas podrían castigar aún más los bonos colombianos, añadió.El director de Crédito Público todavía está a tiempo, según ANIF, de hacer un ejercicio financiero más simple, y menos ambicioso, de canjes de deuda, para reemplazar deuda que se transa a descuento sin incurrir en todo el aparataje de la operación basada en Carry Trade. Si finalmente se embarca en esta peripecia, ojalá los mercados se muevan en la dirección deseada, para que no terminemos en un escenario de pérdidas y no de ahorros, detalla el informe de la entidad.“Reiteramos que, más allá de las recientes operaciones de deuda que han captado la atención de analistas e inversionistas, el eje central del debate sigue siendo la situación fiscal del país. Colombia continúa aplazando un análisis detallado sobre las fuentes de ineficiencia y las rigideces del gasto público, al tiempo que requiere avanzar en la consolidación de nuevas fuentes de ingresos fiscales”. Un ajuste en el gasto acompañado de una estructura tributaria más eficiente -que además favorezca un mayor crecimiento económico- son elementos fundamentales para retomar una senda de sostenibilidad fiscal, concluyó.—