文 | 商业数据派，作者 | 刘晴资本市场到底是怎么给公司估值的？这事儿问了也等于没问。机构的算盘，散户的心思，市场的情绪分析一晚上结果还是一阵风，拂过了就忘。不过，在美妆行业里，似乎已经有迹可循。谁赚钱快，赚钱稳，资本市场就为谁投票，而当质量仅仅只是出现争议，仍未被实锤，资本市场的跑票是一瞬间的，甚至不知道拿什么赢回。今年4月，巨子生物（02367.HK）旗下可复美产品被爆检出表皮生长因子EGF成分。进入5月，可复美再度卷入质量风波，被质疑其核心产品“可复美胶原棒”中重组胶原蛋白的实际含量远低于宣传标准。两次质疑最后定论皆是检测方法不一致，导致含量结果有差异。但鲜有人相信，巨子生物股价从5月85.79港元一路跌到12月31日的33.28港元，累计跌幅61.2%，市值蒸发超过300亿港元。而这样的戏码，转眼间就再次上演。就在前几天，上美股份（2145.HK）旗下品牌韩束也被质疑产品中检出表皮生长因子EGF成分，尽管也进行了自证，但12月29日上美股份在港股市场股价一度跌近30%，最终以13.19%的跌幅收盘。那问题来了：为何一个连“实锤”都没给的争议，依然能让一个品牌的市值飞速消失？01 争议本身未必致命先从这几天韩束事件说起。事件的直接触发点，来自央视《经济半小时》对美妆行业“消费陷阱”的调查报道。节目聚焦虚假宣传、夸大功效与违规添加问题，上美股份旗下的韩束被多次点名。根据节目披露，记者委托第三方检测机构对多款热销产品进行送检，其中“韩束丰盈紧致精华面膜”和“韩束嫩白透亮面膜”分别被检出 0.07pg/g 和 3.21pg/g 的表皮生长因子（EGF）。EGF 在医学领域并不陌生，但在化妆品体系中位置敏感。简单来说就是，基于安全性与有效性考量，该成分并不被允许作为化妆品原料使用。12 月 27 日，韩束发布声明回应，否认存在主动添加人表皮生长因子行为，并强调产品符合现行法规。声明同时披露，上海市药品监督管理局此前已对相关产品进行现场核验与双向送检，结果均未检出 EGF。值得注意的是，节目中检测机构检测人表皮生长因子含量的方式为“双抗夹心ELISA法”，而韩束公布报告中使用的方式为“液相色谱－质谱联用法”。类似情形在行业中并不罕见。今年4月，可复美、理肤泉、SK-II、欧莱雅、瑷尔博士等多个国内外美妆品牌首次被爆产品中检出表皮生长因子EGF成分。就拿可复美来说，彼时第三方检测机构同样通过ELISA试剂盒检出了人表皮生长因子成分。而此后陕西省药品监督管理局发布的通报显示，国内尚无对医疗器械医用敷料中“表皮生长因子（EGF）”的标准化检测方法，采用液相色谱－质谱联用法（LC－MS）对多批次投诉产品（可复美）进行检测，均未检出“表皮生长因子”。从技术与程序层面看，这两个事件可以说都是一次检测方法差异引发的争议，而非已被监管确认的违规事实。但对消费者而言，检测灵敏度、交叉反应或pg/g级别的数值，根本不是他们的关切。他们只想知道：你说的高效成分，究竟有没有在我的皮肤上有效？它到底能不能安全地作用于我的脸上？毕竟是涂在脸上的东西，对于大多数人来说，脸部的安全性和食品安全一样不可妥协。当焦虑的种子播下之后，长期笼罩在化妆品行业里，“AB配方”的潜规则开始浮出水面。股价的大跌，舆论的走向，都表明关于安全的质疑，就足以摧毁所有信任，无论是资本，还是消费者。那么一个现实的问题是，为什么信任崩塌来得如此迅猛？02 为何信任崩塌,来得如此迅猛？上美股份旗下第一品牌韩束的来时路，或许能给一个答案。创始人吕义雄，典型的潮汕生意人出身。大学时期就做小买卖、开便利店，对“怎么赚钱”有着超出同龄人的敏感。2002 年，他带着团队来到上海创立上海黎姿化妆品公司，次年推出韩束。彼时韩剧热潮正盛，“韩束”借着韩流顺势而起。从一开始，韩束就与广告和渠道高度绑定：卫视冠名、综艺投放、高频曝光。吕义雄的判断始终直接——广告不一定造就品牌，但不投广告，规模几乎无从谈起。从电视到微商，再到直播电商，韩束几乎每一次迁移，都踩在效率最高的渠道上。而抖音，是韩束倾尽全力的平台。进入抖音早期，韩束并未把重心放在官方账号，而是率先把短剧引入为核心引流工具。短剧不承担品牌叙事功能，剧情负责完播率，产品在关键节点出现，直接完成从内容到交易的跳转。例如，心动不止一刻的短剧里，女主因状态不佳，朋友送上一盒红蛮腰，剧情简单，效果直观。当短剧跑通引流模型后，韩束迅速强化自播体系，高频开播、清晰货盘，承担日常成交和基础曝光。在自播底盘稳固后，达人分销被系统性放大。大量中腰部、长尾达人被快速铺开，内容结构高度一致，持续测试算法偏好，拉伸单品销量。至此，韩束在抖音形成了一套相对完整的结构：短剧负责前端引流，自播负责稳定转化，中腰部、长尾达人负责放量。这套以效率和可复制性为导向的体系，迅速推高了销售规模，也让韩束成为上美股份最核心的增长引擎。然而，这种模式的背后，暴露出一个严重问题——营销费用大幅攀升。同花顺数据显示，2022至2025年上半年，销售费用率从47%升至58.11%，今年上半年，销售费用已是研发费用的20倍。尽管在增长初期，这一结构未必立刻显现问题，但当增长面临信任危机时，这一结构的脆弱性便显现无遗。当危机发生时，我们会发现“短剧负责前端引流，自播负责稳定转化，中腰部、长尾达人负责放量”这个以效率和可复制性为导向的体系的缺陷是——低粘性和低影响力。韩束的“红蛮腰”虽通过短剧频繁植入，但仅作为销售工具，缺乏足够的品牌文化和情感深度。更何况韩束一开始是以韩流起家的，品牌的认同感和信任度相对来说要更差一些。相比之下，国际大牌如兰蔻隔三岔五地通过各种方式，打通品牌文化和中国消费者情感的共鸣。例如，兰蔻在90周年庆典推出的纪录片《共绽芳华》，通过讲述与中国消费者共同走过的岁月，加深了品牌的情感连接，欧莱雅中国副首席执行官这段话，谁看谁迷糊。国产品牌在成立之初，就开始积极融入东方特色，例如百雀羚的“玉”、孔凤春的“马齿苋”、柳丝木的“茶”与“非遗”，形成独属于品牌与国人之间的情感纽带。此外，中腰部和长尾达人虽然曝光率较高，但其影响力远不及头部主播，难以真正为品牌“正名”。韩束，借势于韩流，依托于高效率销售体系，经常出现在消费者面前，却离得有点远。03 “未实锤”的代价，比想象中的大 停投、收缩、等风头过去？这套互联网公关三板斧，在2025年美妆这波安全争议面前似乎没有什么效果。4、5月份的安全事件，按照常理来说，没有实锤大概是当下股价受到影响，没过多久就会恢复，但现实是，巨子生物股价从5月85.79港元一路跌到12月31日的33.28港元，累计跌幅61.2%，市值蒸发超过300亿港元。所以，不得不接受的事实是，当讨论从“好不好用”转向“安不安全”，修复周期往往远长于一次投放周期。而当陷入风波的产品还是公司的明星产品，影响更是难以估量的。2024年，公司营收55.39亿元，其中可复美单品牌贡献82%。上半年营收和净利润同比增速分别为22.5%和20.2%，远低于2024上半年58.2%和47.4%的水平。教训很明显了：当检测标准、解释权和监管共识还没同步，任何站在聚光灯下的品牌，都可能成为下一个“罗生门”。降低对单一品牌的依赖。这种结构性隐患，同样清晰地存在于上美股份身上。相比之下，韩束此次事件的舆论负面程度看似相对较轻。实际上，上美股份也在尝试分散风险。护肤品牌“一叶子”曾在2021年占集团收入23%，但近年来收入下滑，今年上半年仅0.89亿元，占总营收约2.2%。相比之下“newpage一页”增长迅速，自2022年推出，主攻0–18岁儿童护肤、洗沐、清洁，今年上半年收入同比增长146.58%至3.97亿元，占总营收9.6%，成为集团第二大品牌。然而，以上讨论的还只是企业为了“活下来”就必须面对的、最直接的困境。国货品牌想要真正“向上走”，突破天花板，面前还横亘着更多、也更难解决的深层困境：那些凭借“大牌平替”策略成功做大的品牌，已经被市场长期贴上了“性价比”的标签。这种用户心智一旦固化，当品牌试图向上突破、提高售价时，消费者会立刻用成熟国际大牌的产品力、品牌价值和历史积淀作为参照系，发出最直接的质疑：“你凭什么卖这么贵？”与此紧密相关的，是研发投入。无论是本土实验室认证也好，还是国际实验室的背书，其中的认可度、安全度水太深，研发费用的占比，是最直接的数据——企业到底花了多少心思在研发上。更进一步来说，品牌就算真砸钱建了研发中心，消费者也未必看得着，他们只看当下抹上脸有没有用。过去“重营销”的债，现在得用十倍百倍的成本来还。要建立起足以支撑高端价格的科技信任，注定是一场漫长而艰难的认知重塑过程。资本可以原谅一场失败的营销，但不会为崩塌的信任买单。当“成分罗生门”反复上演，除了反映行业标准不统一之外，更是展现了流量模式对品牌资产的透支。高效卖货的机器，造不出经得起审视的殿堂。国货美妆要跨越的，不只是技术的高峰，而是从“交易”到“信赖”的那道深壑。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App