文 | 医曜前有“预告式”BD，现有“诱饵式”回购，部分创新药公司为了吸引投资者也是拼了。自6月27日披露回购方案后，迈威生物至今回购股票数字依然为0。虽然迈威生物没有任何实质性回购动作，可预期却是卖出去了，公司股价由公告披露当时的24.11元，一路飙升至最高63.59元。甚至伴随股价的上涨，迈威生物还将当初回购的上限由35元提升至48元。一边抬高回购价格上限，一边延迟实际回购动作，而且发生在迈威生物筹划港股IPO的关键时期，这种做法值得投资者深思。01 项庄舞剑，意在沛公这个回购计划从一开始就充满了戏剧性。2025年6月，迈威生物承诺以不超过35元/股的价格回购2500万至5000万元股份。然而，在短短一个多月后的8月5日，迈威生物突然宣布将回购价格上限提升至48元/股，比当时35元的股价高出37.14%。提高回购价格上限通常被视为一家公司对未来信心十足的体现，因此在迈威生物提高回购价格公告之后，刺激了其股价涨幅超60%，似乎投资者也认可了迈威管理层的做法。然而，事实情况却是，迈威生物此次股权回购的上限仅为5000万元，而最近一段时间迈威生物的每日成交金额均在20亿级别，即使迈威生物全部回购，对于迈威生物来说也只是杯水车薪，很难对股价产生太大的影响。因此，迈威生物这种“只说不做”的行为模式，更像是为投资者提供的一种“预期指引”。“预期指引”的方向已然十分明确：8月31日，迈威生物公告重新向港交所递交H股上市申请。当前，迈威生物市值约200亿元，已来到了历史最高峰，若港股发行价按20%折让，募资额可达30亿元，足以覆盖短期债务，这才是“小心思”的核心意图。目前迈威生物正面临极为严峻的现金流压力。根据2025年半年报数据，迈威生物上半年研发费用支出3.92亿元，同比增长21.72%，货币现金虽结余13.91亿元，可却有10.1亿元的短期负债，资产负债率更是攀升至77.4%，负债总额高达34.65亿元。若成功上市，迈威生物资金流动性将显著改善，后续通过股权融资、债务置换等方式缓解偿债压力，能极大程度地解除危机。然而，一件不大不小的事，却可能严重影响迈威生物成功登陆港交所。2025年5月，迈威生物董事长兼总经理刘大涛因涉嫌短线交易被证监会立案调查。经查明，刘大涛于2022年1月18日迈威生物上市至2022年7月18日期间，使用周某证券账户买入、卖出迈威生物股票合计达3318万元。对此，监管部门给予刘大涛警告，并处以60万元罚款。尽管这一点点罚款并不会影响迈威生物经营，但港股上市委员会通常对管理层诚信问题零容忍，此类事件可能延长审核周期甚至导致上市中止。因此，迈威生物能否顺利IPO还留有悬念。除资本市场融资外，迈威生物还试图通过债务工具补充资金。2025年3月，其公告拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过5亿元的定向债务融资工具，用于偿还有息负债、项目建设及补充流动资金；同时拟向金融机构申请合计不超过62亿元的授信/融资额度，较2024年1月的23亿元授信规模大幅提升169.57%，反映出其对外部资金的依赖度持续增加。迈威生物当前的多渠道融资举措，本质上是短期流动性“高压”之下的的缓解策略，无法从根本上解决“营收增长乏力-研发投入高企-持续亏损”的经营闭环问题。对于创新药企而言，长期发展的核心逻辑仍在于在研管线的商业化落地能力。02 拳头产品不够硬股市短期是一个投票器，长期则是一台称重机。无论迈威生物市值管理策略做的多么天花乱坠，但其核心价值却依然要取决于其研发管线和商业化能力。但较为可惜的是，其已上市产品的商业化能力表现并不突出，急需爆款大单品支撑。截至目前，迈威生物已上市品种有4个，包括3个生物类似药和1个创新药，2025年上半年贡献营收1.01亿元，同比长53.50%。主要收入来源于地舒单抗（骨疾病及肿瘤治疗领域）的9954.07万元。迈利舒(地舒单抗骨疾病适应症）于2023年3月获批上市，是全球第2款获批上市的普罗力生物类似药；迈卫健（地舒单抗肿瘤适应症）于2024年3月获批上市，是中国首款获批上市的安加维生物类似药。作为生物类似药，地舒单抗在国内已经卷起来了。上市品种除了原研药安加维、普罗力和迈威生物的迈利舒、迈卫健外，还有国产生物类似药博安生物的博优倍、博洛加，齐鲁制药的鲁可欣、鲁达欣，康宁杰瑞的恒盖，以及来自石药集团的国产首款RANKL单抗创新药纳鲁索拜单抗。单论商业化能力，迈威生物在齐鲁制药、石药集团这种大佬面前，毫无胜算。迈威生物还有一款生物类似药君迈康（阿达木单抗），阿达木单抗作为曾经的药王，在其核心专利于2016年到期之后，在国内几乎呈泛滥之势。除了原研厂家艾伯维外，还有百奥泰、海正药业、信达生物、复宏汉霖、正大天晴、君实生物、神州细胞、武汉生物制品研究所8家企业的阿达木单抗生物类似药获批。迈威生物于2025年3月获得上海市药品监督管理局颁发的《药品生产许可证》（B证），并于2025年7月获得国家药品监督管理局批准，君迈康的MAH由君实生物变更为迈威生物。但似乎，在一片红海之中，君迈康帮不上迈威生物什么忙。迈粒生或许还有一战之力。迈粒生是迈威生物具有自主知识产权的新一代长效G-CSF（高活性改构细胞因子），通用名为注射用阿格司亭α，于2025年5月获批上市。G-CSF是最常见的预防、治疗放化疗引起的中性粒细胞减少症的药物。自1970年代以来，G-CSF产品不断升级换代，目前临床应用呈现一、二代并存的格局。第三代长效G-CSF在结构、工艺方面都进行了创新升级，提高了患者治疗依从性。根据医药魔方PharmaBI IPM数据库，2024年中国肿瘤药物前二十的品牌中，长效G-CSF品牌占有三个席位，是肿瘤治疗领域的核心品种之一。从目前来看，G-CSF的竞争格局也已不容乐观，国内长效G-CSF已有8款。不过这其中只有亿帆医药的艾贝格司亭α和迈粒生为第三代长效G-CSF。不过，第三代长效G-CSF目前还处于市场初期阶段，在已形成的固有市场中，完成产品迭代还需要很长一段时间。在这种形势下，迈威生物果断选择变现，于2025年6月将迈粒生License-out给了齐鲁制药，交易总额5亿元。这是一个明智的选择，相较于需要花大力气培养商业化渠道，不如交给齐鲁制药这种巨头来得省事，但代价是想象力空间几乎没有了。如此看来，短期内能改变迈威生物预期的，只剩创新药的大额BD了。03 等待中煎熬ADC曾经在国内创新药行业掀起过狂风暴雨，荣昌生物、科伦博泰、百利天恒等重磅ADC出海都是数十亿、近百亿的交易总额。宜联生物、映恩生物、普米斯生物这类后起之秀也均获得了跨国MNC的认可。但可惜的是，作为在国内ADC赛道中占有一席之地的迈威生物，其旗下的ADC在研产品始终未能实现大额BD。今年6月，迈威生物达成了一项金额较高的BD，与CALICO就9MW3811签署独家许可协议。迈威生物获得付一次性不可退还的首付款2500万美元以及最高达5.71亿美元里程碑付款。然而9MW3811并不是ADC，而是一款迈威生物自主研发的IL-11单抗。IL-11作为IL-6家族成员，具有促炎、促纤维化特性，可激活ERK-mTORC1、JAK-STAT3通路，导致纤维化同时与衰老标志物“细胞衰老”相关。在抗衰老研究的动物试验层面，IL-11单抗展现出显著的抗衰潜力。目前全球进入临床的IL-11单抗仅三家，其中勃林格殷格翰的BI 765423进度最快，于2025年6月进入治疗肺纤维化的II期临床阶段，迈威生物紧随其后，研发进度国内第一，全球前二，目前已获中美澳三个国家的临床准入，其中中国和澳洲临床I期已经完成。图：IL-11单抗竞争格局，来源：东吴证券不能说9MW3811不够好，但这显然不足以支撑投资者们的强大预期，大家要看到的是迈威生物一系列ADC管线的持续BD释放。目前，迈威生物共有4款ADC产品处于临床阶段，分别是Nectin-4 ADC（9MW2821）、Trop-2 ADC（9MW2921）、B7-H3 ADC（7MW3711）和CDH17 ADC（7MW4911）。其中，7MW4911已获得美国FDA的临床试验许可，尚未获得中国临床试验许可。9MW2821（Nectin-4 ADC）是迈威生物的王牌在研产品，已处于临床III期，开发进度在尿路上皮癌适应症中位列全球第二，国内第一。并且，9MW2821已分别于2024年2月和5月先后获得美国FDA授予“快速通道认定”（FTD）用于治疗晚期、复发或转移性食管鳞癌和“孤儿药资格认定”（ODD），用于治疗晚期、复发或转移性食管癌；于2024年5月获得FDA授予FTD用于治疗既往接受过含铂化疗方案治疗失败的复发或转移性宫颈癌。7MW3711（B7-H3 ADC）于2024年7月获FDA授予孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌。目前处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段，进度位于国内第二梯队。9MW2921是新一代TROP2 ADC，在DXd耐药的多药耐药模型中表现出良好的药效。目前，9MW2921在中美同时开展了Ⅰ/Ⅱ期临床试验，临床开发进度位于国内第三梯队。不可否认，迈威生物的这些ADC在研竞争力还是不错的，而且其新型抗体偶联技术平台IDDC技术能够全面提升ADC载药的活性，具有更好的均一性、有效性以及安全性优势。新型载荷Mtoxin（MF6）也具有良好的药效、旁观者杀伤效果和抗多药耐药等优势。单纯从技术能力上看，迈威生物的ADC研发能力在国内Biotech中名列前茅没有问题。但问题是，这么强劲的实力，何时才能通过BD兑现预期呢？尤其是美国极有可能收紧BD交易，更增加了迈威生物ADC管线BD的不确定性。如果单纯的独自融资研发，对于现阶段的迈威生物显然是不符合实际的。“诱饵式回购”本质是一场面向港股IPO的估值保卫战，通过回购承诺与BD叙事维持股价高位，为H股发行争取溢价空间。但这些市值管理动作并不会影响公司实质的价值，创新药企的估值还是要看管线厚度与临床数据。如果一家药企的PPT故事比临床数据更精彩时，那才是最骇人的。对于现阶段的迈威生物而言，其核心价值依然还是要看ADC管线的BD释放预期，而不是所谓的“回购预期”，衷心期望迈威生物的这份预期可以早日落地。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App