文 | 朝阳资本论，作者 | 明珠4月1日，晨光股份（603899.SH）交出了2025年的成绩单：营收250.64亿元，同比增长3.45%；归母净利润13.10亿元，同比下滑6.12%。这是公司净利润连续第二年下滑，也是传统核心业务连续收缩的第三年。两周前，晨光宣布拟分拆控股子公司科力普科技集团赴港上市。消息发布时，公司股价报26.20元，总市值241.29亿元。分拆上市通常有一个不成文的前提：标的业务应当是母公司孵化出的“新物种”，与主业形成清晰边界，且剥离后母公司仍能独立运营。但从晨光近四年的财报，科力普显然不是。2022年至2024年，科力普营收从109.2亿元增至138.31亿元，占上市公司总营收的比例从48%一路攀升至57.09%；2025年，这一比重突破60%，达到150.48亿元。换句话说，晨光正在把自己最大的业务单元单独拿出去上市。拿走这个单元之后，剩下的晨光靠什么？而这个单元本身，又能否在港股市场讲出一个好故事？营收利润背离，低毛利业务撑起半壁江山2025年，晨光业务结构进一步分化。传统核心业务“老三样”，书写工具、学生文具、办公文具，全年实现营收88.45亿元，同比下滑5%。这一板块曾是晨光的立身之本，如今却成了拖累项。办公直销业务科力普实现营收150.48亿元，同比增长9%，占公司总营收的60%以上。零售大店业务，九木杂物社、晨光生活馆等，营收15.85亿元，同比增长7%。盈利这块，还是靠传统业务支撑。2025年全年，书写工具毛利率达44.92%，学生文具毛利率35.87%，办公文具毛利率27.71%。而科力普的毛利率仅为6.51%，同比进一步下滑0.43个百分点。这种'高毛利传统业务萎缩、低毛利新业务扩张'的结构性错位，或许晨光增收不增利的核心症结，传统核心业务营收占比仅35%，却贡献了超过60%的毛利；科力普营收占比60%，毛利贡献却不足20%。科力普的商业模式决定了它的财务特征。它主要为央国企、政府机构提供办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利采购服务。这类客户的议价能力强、账期长，导致应收账款持续攀升。在齐心集团、得力集什、欧菲斯、京东企业购、阿里政企等玩家的围剿下，办公直销赛道早已红海化，产品同质化严重，中小玩家以低价抢占市场，头部企业被迫跟进降价。2025年，晨光股份应收账款45.78亿元，同比增加18.57%。与此同时，科力普自身的业务增长也进入瓶颈期。2024年营收增速首次降至个位数，净利润同比下降19.80%；2025年前三季度营收同比增长5.83%，虽较上半年有所恢复，但与此前的两位数高增长相比已是天壤之别。存量博弈的三岔口：人口、渠道、独木三重困局文具行业的困境是系统性的。根据智研咨询发布的《中国书写工具行业市场现状分析及发展潜力研判报告》，2024年我国书写工具销售额达247.32亿元，同比仅微增1.8%。更深远的影响来自人口结构：中国出生人口自2016年的1883万持续下滑，2023年降至902万，九年间近乎腰斩，学生文具的核心消费群体将大幅萎缩。与此同时，办公端的无纸化趋势加速，传统书写类产品的复购频次大幅下滑。市场总体需求在减少，这是行业面临的整体现状。晨光自身在渠道布局方面，也陷入一阵迷雾。在传统渠道端，晨光虽然拥有遍布全国的近7万家零售终端，但过度依赖校边店的单一路径正面临双重挤压，一方面，00后、10后消费者的个性化需求使传统功能型文具吸引力下降，另一方面，学生群体消费预算被卡牌、潮玩等新兴品类分流，传统校边店的客流价值正在衰减。在线上渠道端，晨光科技作为线上业务主体，2025年全年实现营收12.04亿元，同比增长5%，增速较上半年的15.14%大幅回落。传统业务的高毛利依赖线下渠道，而线上渠道虽然增速快却利润薄，当线下基本盘收缩、线上渠道无法接棒盈利时，公司的渠道转型便陷入了进退两难的境地。晨光正试图破局：一方面，与商场中的文具文创集合店、精品书店合作，打造“精品大店”标杆以承接消费升级需求。其中，九木杂物社截至2025年末，全国已有超860家，但是整体处于快速扩张但持续亏损的状态。2024年净利润由盈转亏，亏损1244.28万元；2025年上半年净亏损进一步扩大至2300万元，全年亏损达8451.04万元。快速扩张带来的租金、人力成本压力，正在考验这一模式的可持续性。另一方面，晨光也意识到要尊重消费代际选择，做更多IP来迎合千禧一代。目前，Z世代和10后成为消费主力，他们不再满足于“能用”，而是追求“好用、好看、好玩”。根据中研普华研究院《2025-2030年中国学生文具市场深度调查研究报告》，2025年，IP联名化产品占学生文具市场的比例已达37%，较2020年提升25个百分点。晨光与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》《斩神》《仙逆》等国漫IP联名产品，单次“国漫嘉年华”主题活动推出超过200个SKU，试图让文具从“功能品”变为“情绪载体”。这种转型初见成效，书写工具、学生文具毛利率同比提升，显示IP赋能对盈利能力的修复作用。但是仅有联名还是不够，毕竟晨光做联名，竞争对手也可以同步跟上，除开联名数量规模和IP质量，基本上称不上是竞争护城河。从竞争格局看，我国书写工具行业呈现“一超多强”的态势。根据三个皮匠报告，2024年，晨光市场占有率达25.8%，稳居行业首位；得力市场占有率7.3%，位居第二，百乐和爱好分别占比6.7%、2.7%，行业CR4 =42.5%，集中度已经不低。和得力相比，晨光的业务显得独木难支。数据显示，得力集团2024 年度营业收入为 460.1 亿元‌（含非文具业务），仅文具业务部分约240亿元，与晨光不相上下。得力的优势在于办公全品类供应链和多元化布局，已从文具拓展至充电桩、房地产、B2B电商等领域，非文具业务营收占比达45%。分拆科力普，资本算盘能否响亮？分拆科力普，是晨光主动求变的关键一步，但也充满争议。从公司层面看，分拆有三大逻辑：一是业务独立，科力普与传统文具在客户、模式、资金需求上差异显著，独立上市可获得更精准估值与独立融资通道，支撑其仓储物流与数字化的重资本投入；二是优化结构，剥离低毛利业务后，A 股母公司将聚焦高毛利传统文具，估值有望修复；三是控制权保留，晨光持有科力普 77.78% 股份，仍能享受成长红利。但市场的质疑更为尖锐。港股对低毛利、强周期的供应链企业估值向来谨慎，同类企业市盈率多在5-8倍，而晨光传统文具业务估值可达40倍以上。科力普近百亿营收、不足7%的毛利率、无稳定盈利改善路径，在港股很难获得理想估值，甚至可能拉低整体资产价值。公告发布后，晨光股价仅小幅波动，总市值维持在240亿元左右，反映出市场的谨慎态度。还有一个问题是，分拆后，晨光剩下什么？剥离60%营收的科力普，母公司将仅剩88亿元传统业务与15亿元零售大店，营收规模大幅缩水。尽管传统业务毛利率高，但增长空间逼仄，能否支撑起240亿市值？科力普作为 “造血器官” 被剥离，母公司的增长动力从何而来？这是市场最核心的担忧。另一步棋，是国际化，拆分科力普赴港上市也是配合国际化的关键一环。在市场选择上，为了避开与百乐、三菱等日本百年品牌在欧美成熟市场的正面竞争，晨光国际化之路聚焦非洲和东南亚等人口红利高、竞争相对缓和的新兴市场。在业务模式上，没多少创新，主要还是走线下渠道，“找对店，上对货”。目前，晨光海外业务进展缓慢，全年营收11.00亿元，同比增长5.90%，增速较上半年的15.92%断崖式下滑，意味着下半年几乎陷入停滞。这条路显然不好走。晨光想要从“文具茅”到“世界级晨光”，光靠卖笔，卖不出未来；光靠低毛利集采，也撑不起市值。晨光的真正考验，在于剥离科力普之后，能否找回新增长。用IP化让传统业务焕新，用国际化打开增量空间，用双平台战略实现价值重估。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App