3月末，英矽智能（3696.HK）的一纸公告，在略显沉寂的生物医药BD市场上掀起波澜。这家生成式AI制药公司宣布与礼来达成战略合作，交易总价值最高可达27.5亿美元。消息公布前，市场上一度流传着礼来将收购英矽智能的传闻。此次交易的框架是：礼来先行支付1.15亿美元首付款，获得英矽智能一款临床前阶段、具备同类最佳（Best-in-class）潜力的口服药物全球独家许可；双方还将围绕礼来选定的多个靶点展开联合研发。若后续开发、监管及商业化里程碑顺利达成，英矽智能可再斩获合计约26.35 亿美元里程碑付款，外加产品成功上市后基于销售额的分级特许权使用费。尽管公告对核心管线靶点缄口不言，但市场线索与公开管线信息均指向GLP-1受体相关的口服代谢领域——这一赛道正处于全球药企竞争的白热化阶段。从2023年的AI工具试用，到2025年的药物研发合作、礼来以基石投资者身份参与英矽智能港股IPO，再到此次大额管线授权与研发合作“双管齐下”，双方在过去三年时间里牢牢绑定。而此次天价交易背后，是AI制药技术落地的关键验证，也是创新药BD模式下里程碑兑现的现实拷问。当礼来的“渐进式加仓”遇上英矽智能的“AI+Biotech”野心，GLP-1口服这片战场究竟还有多大想象空间？英矽智能能否打破高首付、低兑现的行业魔咒？依赖BD收入的商业模式又该如何撑起长期发展？交易官宣后，英矽智能创始人兼首席执行官Alex Zhavoronkov、联合创始人兼首席科学官任峰针对这些问题接受了媒体访谈。GLP-1口服激动剂的暗战双方未明说的合作靶点，早已被市场锁定。英矽智能官网管线图中，一条处于临床前候选化合物（PCC）阶段、全球权益授权给“未披露合作伙伴”的管线明确标注：靶向GLP-1R，用于代谢类疾病治疗。更具指向性的信号来自2025年Bio-Europe大会，英矽智能刚发布心血管代谢管线组合，随即宣布部分管线停止对外合作。这种排他性清场操作，正是大额BD落地的前兆。任峰在访谈中印证了合作规则：“我们跟客户合作过程中有严格排他条款，比如说帮客户做项目A，就不会再自研或为第三方做同类的项目。” 结合赛道格局判断，此次授权给礼来的核心管线，是一款口服GLP-1受体激动剂。这一判断非空穴来风。一方面，礼来在GLP-1领域布局深厚，旗下GLP-1/GIP双靶点激动剂替尔泊肽已超越诺和诺德的司美格鲁肽，成为全球代谢领域的明星药物；另一方面，口服剂型与给药频率优化是当前GLP-1赛道的核心竞争方向。“能吃药就不打针”是患者的普遍诉求。高盛一项调查显示，约50%的患者可能更倾向于口服药物，尽管其疗效相对注射剂较低，但仍是维持治疗的良好选择。口服GLP-1药物凭借更高的依从性，正成为药企争夺的战略高地。目前，诺和诺德的口服司美格鲁肽于2025年12月获FDA批准减重适应症，自2026年1月上市后处方量表现亮眼，前四天即开出3071张处方，远超注射剂的1600张；礼来自主研发的小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron，已向全球40多个国家提交上市申请，Ⅲ期临床数据显示其减重与降糖效果均优于口服司美格鲁肽，平均减重约15%。这两款药物均需每日给药一次，而英矽智能的候选药物具有每周给药潜力。对于已布局每日口服制剂的礼来而言，该管线能完善其产品矩阵，形成从注射剂到日服、周服的场景覆盖。3月11日，礼来还宣布计划未来十年累计投资30亿美元，全面扩展在华供应链产能，着力布局Orforglipron的生产能力。高盛预测，口服GLP-1类减肥药将成为生物制药领域的重要产品周期，到2030年和2035年将分别占据减肥药市场24%和32%的份额，市场规模分别达到223亿美元和381亿美元。当然，竞争的残酷性同样不容忽视。GLP-1赛道的研发门槛已大幅提升，后续企业不仅要面临疗效、安全性的比拼，还要应对专利壁垒和价格战。3月20日，司美格鲁肽核心化合物专利在中国的法定保护正式到期，仿制药企业已开始布局，此前提交的仿制药上市申请均得以进入正式审评流程，这将进一步压缩创新药的市场空间。高盛认为，Orforglipron预计将在市场中占据优势，主要考虑到仿制药进入市场的可能性较低，延长的价格保护期将持续到Orforglipron专利到期。27.5亿美元背后的兑现拷问创新药BD交易中，“天价总金额”往往是一把双刃剑，它既能彰显技术价值，也暗藏着里程碑兑现的巨大不确定性。美国调研机构SRS Acquiom数据显示，过去9年全球生物制药BD交易中，超60%的里程碑未能达成，2023年里程碑达成率仅为22%，且临床阶段越靠后，兑现概率越低；实际落地的里程碑资金，仅占交易总额的3%左右。2023年年中到期的各研发阶段里程碑事件达成情况，图源：研发客Alex直言行业乱象：“很多公司给跨国药企开空头支票，拿到首付款后，后续管线推进直接停滞，这类案例屡见不鲜。”国内市场同样不乐观，动脉网统计显示，2020年国内62起License-out（授权引出）交易退货率高达40%，2021-2022年也维持在20%左右，终止原因多为临床数据不佳、药企战略调整。 2020-2024年中国药企licence-out“退货”率，图源：动脉网此次英矽智能与礼来的交易，里程碑付款覆盖从PCC确认、临床I-Ⅲ期、监管审批到商业化的全流程，此外还将获得基于销售额的分级特许权使用费。在27.5亿美元的总交易额中，仅1.15亿美元为首付款，剩余超过96%的金额均依赖后续里程碑的达成。对于里程碑的达成概率，任峰预判：“我不能保证100%达成所有里程碑，但基于项目可行性与推进进度，60%-70%的机会能达成。我们选项目时考虑了可行性，都是相对有把握能做出来的项目。” 公开信息显示，英矽智能过往的对外授权管线中，授权给Exelixis的USP1管线、授权给Menarini的KIF18A和KAT6管线，均从临床前PCC阶段成功推进至临床试验阶段，至少有过2个里程碑达成，包括预IND（新药临床试验申请）的达成以及I期临床项目的里程碑。为保障推进与数据安全，双方划定清晰边界。任峰强调：“为保持知识产权的干净，合作过程中我们可以用数据建模型帮助交付里程碑，但不会用这些数据训练自身的Chemistry42、PandaOmics等平台，利用对方数据做出的模型也归对方所有。”关于收购传闻：为何不卖？合作官宣前夕，“礼来将收购英矽智能”的传闻一度甚嚣尘上。导火索正是这笔重磅交易触发了美国HSR反垄断法案，需经联邦贸易委员会（FTC）与司法部审查。Alex对此回应：“交易已通过FTC审查并正式生效，但英矽智能短期完全没有被收购的计划。” “试想一下，如果说我们现在仅凭一两个临床前分子就能够有这么高的价值，那我们实际被收购的估值要高得多。我们继续去生产这些分子的能力也是非常强的。”在Alex看来，当前市场估值太低，无法反映公司真实价值，“如果非要谈收购，可能一个技术公司，比如说微软或者英伟达的可能性，反而比制药公司更大。”拒绝被收购的背后，是英矽智能坚持“AI+平台型Biotech”的定位。现实层面来看，BD收入仍为公司整体收入的主要构成之一。 英矽智能目前已有28个PCC临床候选药物，远超同类AI制药公司。Alex表示：“很多其他企业不愿意去冒险，所以选择一些比较成熟的老靶点，只做微小调试。我们愿意去做新靶点的尝试，并且未来进一步推进到I-Ⅲ期，虽然风险更高，价值也更大。”目前，英矽智能的BD节奏仍在加速。任峰透露，公司手上已有多个待转化的意向条款，2026年上半年与下半年均会有新交易落地，礼来的背书已带来更多海外大药企的合作邀约。对于商业模式的设想，任峰分别给出长短路径。短期三五年看，主要的收入来源还是BD收入，包括首付款、里程碑付款、销售分成等。他给出现实理由是：“公司临床团队仅20余人，无力承担全球多中心Ⅲ期试验；自建商业化团队前几年必然亏损，单一产品难以覆盖成本，现阶段聚焦BD是最优选择。”等现金流稳定后，不排除未来5年、10年之后，推进部分管线至Ⅲ期临床甚至商业化。上市后首份年报收入结构显著变化光环之下，英矽智能上市后首份年报出炉，收入结构已发生明显变化。拆分收入结构可以发现，2025年，英矽智能有44.4%的收入来自药物发现，42.5%的收入来自管线开发；2024年，这两项业务的收入贡献比分别为3.7%和89.2%。两年间的收入贡献比悬殊，形成药研核心业务平衡发展、稳定营收；底层AI服务稳步增长并开拓创新应用场景的局面。在支出端，英矽智能的研发开支同比减少11.4%至8138万美元，公司将其归因于第三方CRO（医药研发外包）费用的减少。任峰在媒体沟通会上表示，新药研发从临床申报到临床I-Ⅲ期上市是高度监管范畴，AI难以加速，所以公司将目标集中在从靶点发现到PCC阶段，这个阶段可以通过计算数据驱动高速迭代，但进入临床申报研究后则受监管和时间约束。为平衡风险，英矽智能已将First-in-Class（同类首创）项目占比降至20%，80%为Best-in-Class项目，兼顾创新与实用。未来将继续加大BD能力，以礼来合作为起点，争取实现营收平衡乃至盈利。中国企业若想走高质量、高单价、长期主义的路线，找对长期步调一致的伙伴，远比短期回款数字更重要。先拿到高毛利首付款只是起点，后续实打实的执行、交付与兑现能力，才是解锁后续大额里程碑、真正吃下整块蛋糕的核心。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App