文 | 海豚投研英伟达 (NVDA.O)北京时间11月20日凌晨，美股盘后发布2026财年第三季度财报（截至 2025年10月），具体内容如下：1.核心经营指标：总收入570亿美元，好于市场预期（551亿美元），其中季度环比增长103亿美元，主要是受数据中心业务中Blackwell量产增加的带动。毛利率73.4%，环比提升1pct，符合市场预期。公司产品从Hopper转型为Blackwell的转型期毛利率阶段性承压，随着Blackwell产能爬坡毛利率环比提升。2.数据中心：本季度收入512亿美元，收入环比增量为100亿美元，主要是Blackwell芯片交付上量。目前，Blackwell Ultra架构已成为覆盖所有客户类别的主导架构，H20产品在本季度的销售额占比极低。细分来看：本季度计算收入430亿美元，网络业务收入82亿美元。其中本季度计算收入环比增长提升至92亿美元，是公司收入增长的最大增量。随着B300在三季度的量产爬坡，带动整体Blackwell系列的增长提速。3.游戏业务：本季度收入42.6亿美元，同比增长30%，受益于下游对公司RTX50等产品的需求推动。相比于AMD单季约13亿美元的收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显优势。4.利润：公司本季度核心经营利润360亿美元，同比增长65%，主要受收入端的快速增长和毛利率的回升的带动。其中核心经营利润率回升至63%，受益于公司70%+的毛利率水平带来了的利润空间。当前在GB系列产品量产增加的带动下，公司核心经营利润将延续增长的表现。5.下季度指引：公司预期2026财年第四季度（即4Q25）收入650亿美元，其中不对中国市场的AI GPU收入做假设，环比增长90亿美元，好于市场预期（616亿美元）；下季度毛利率（GAAP）为74.8%，环比提升1.4pct，好于市场预期（74.4%）。受GB系列量产爬坡的推动，公司业绩将继续提升。海豚君整体观点：短期“亮眼”答卷背后，更重要的是对中长期顾虑的安抚英伟达本季度再次交出超预期的业绩，尤其是收入端本季度环增百亿美元，是相当不错的表现。本季度收入端的增长，基本都来自于Blackwell系列量产增加的带动。此外公司又给出了下季度指引，公司预计下季度收入有望达到650亿美元，环增80亿美元，依然是好于买方上调过的市场预期（630-645亿美元），公司当前依然是受Blackwell产品周期的带动。由于公司曾在此前的GTC大会上披露了AI业务的展望，预计Blackwell+Rubin至2026年底累计达到2000万颗的出货指引（大致对应5000亿美元的收入）。因而市场对于公司在明年高增长是相对确定的，更像是5000亿收入的季度性节奏分布，当然更快入账会带动短期市场情绪，但同时还要关注市场当下的长期担忧。相比于超预期的业绩和指引，市场其实更关心ASIC竞争及客户自研的影响、2026年年末及之后的毛利率预期和下游客户AI Capex的持续性。复盘英伟达的股价，自8月以来实际上大多数时间都在160-185美元的区间内。在此期间，公司股价突破200美元，并达到了212美元的高点，这主要是10月末GTC大会给出了Blackwell+Rubin至2026年底将达到2000万颗的出货指引，对当时的市场预期（1500万颗）大约beat了30%左右。随着软银、桥水等公司或机构在近期纷纷被爆出清仓、减持英伟达股票，这一定程度上对市场信心产生了动摇，股价又再次回落至180美元附近。在当前市场存在分歧的情况下，英伟达公司的主要关注点：a）大厂资本开支（购买主力）：虽然从9月以来Open AI在AI Capex上相当上头，然而Open AI的商业模式和未来现金流仍然很不确定，当前市场并未过多考虑Open AI的这部分增量。相比于Open AI，市场更加关注于核心云服务大厂的资本开支情况。多家大厂在三季报后都给出了不错的资本开支展望，下游需求依然是高增长的。结合各家资本开支及展望，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在2026年的资本开支有望提升至5900亿美元，同比增长42%。云服务大厂是公司AI 芯片当前的主要购买方，也是英伟达业绩增长的核心“基本盘”，为公司明年业绩高增长奠定了基础。【至于大厂投入的持续性，还是要考虑经济性（投入产出比）。如果产业链上的钱都被英伟达赚走了，那么一旦下游经济性不足会影响大厂的进一步投入，下游应用场景的落地才能带来资本开支持续提升】Open AI与英伟达10GW的长期订单协议：由于Open AI本身的不确定性，市场并未对这个做过多考虑。因为近期过多的循环交易，已经慢慢地被市场所“排斥”。包括最近英伟达又签署了投资100亿美金于Athropic的协议。不过稍感安慰的是，公司解释了一下说因为这些投资与伙伴最终AI算力的部署程度高度相关，也与公司自身的流动性和资金能力高度相关，投资不确定性很高，未必如期全部落地。b）市场竞争及份额情况：如果将AI芯片市场中各个公司的数据中心收入放到一起，英伟达依然占据7成以上的份额，是行业中的绝对领导者。这一方面体现了英伟达的产品优势并带来了高毛利率（70%+），而另一方面下游客户也会觉得钱都被你赚走了，进而会寻求自研芯片/定制ASIC等价格更低的替代方案。谷歌、Meta、微软、亚马逊及Open AI都已经开始自研AI 芯片，特别是在推理阶段，定制ASIC芯片与英伟达GPU之间差距逐渐缩小，性价比凸显。“谷歌Gemini+博通”构建阵营，是对英伟达在AI市场竞争力的危险，有可能对英伟达在AI芯片市场的份额及毛利率产生影响（市场担心毛利率在明年下半年及之后出现下滑）。c）新产品的进展情况：在此前的GTC大会上，公司给出了接下来的产品规划图。英伟达计划在2026年下半年推出Rubin和CPX产品，届时将开始采用台积电3nm工艺，在2027年将继续推出Rubin Ultra产品。同时值得关注本次财报后，公司管理层给出的新产品进展信息。参考英伟达当前市值（4.4万亿美元），对应公司2027财年净利润约为24倍PE（假定营收同比+53%，毛利率75%，税率15.9%）。市场当前并未给予英伟达更高的估值，主要是担心公司在2026年之后的AI芯片市场份额下滑、竞争加剧后的毛利率以及AI Capex的持续性。因而市场对英伟达的估值基本都是基于明年业绩的角度，对明年之后的经营表现是有明显的分歧和顾虑。由于英伟达在GTC大会上已经给出了至2026年底的AI指引，近期的业绩影响并不大。相对而言，更想要看到的是公司管理层如何安抚当前市场中的担心，其中包括明年及之后的毛利率变化、与大型CSP的合作情况和参与比重、ASIC竞争及市场份额的预期等。另一方面，主权AI和Open AI也可能为公司带来额外的增量，让市场看到更多的增长机会，但公司也需要给出更明确的信息，来巩固市场信心从而帮助公司再次冲击200美元。当前最为关键的还是，公司管理层能消除市场的顾虑，针对毛利率和市场竞争等方面给出更有力的回应。不然的话，即使主权AI、新客户进展等领域继续“加料”，也很难收获市场持续的信心并实现估值的真正抬升。欢迎继续关注海豚君后续的管理层纪要相关内容。以下是详细分析一、英伟达的业务情况随着英伟达数据中心的持续增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比已经接近9成。作为公司此前主要收入来源的游戏业务，占比已经被压缩至1成左右。具体业务来看：1）数据中心业务：是当前最主要的关注点，其主要产品包括Blackwell、Hopper等算力芯片，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；2）游戏业务：公司在独显市场依旧处于领先地位，当前主要产品是RTX40和RTX50系列，主要客户是游戏玩家和PC制造商等；3）专业可视化和汽车业务：两项业务当前占比较小，都在1-2%左右。其中的专业可视化业务主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务主要以Orin芯片、Thor芯片为主，客户主要为比亚迪、小米、理想等车企。二、核心业绩指标：2.1 营业收入：2026财年第三季度（即3Q25）英伟达公司实现营收570亿美元，同比增长62%，市场预期（551亿美元）。公司本季度环比增长的百亿美元，基本上都来自于数据中心业务及Blackwell系列量产爬坡的带动。展望下季度，公司给出了650亿美元的收入指引，环比增长80亿美元，好于买方上调后的市场预期（630-645亿美元），依然处于Blackwell产品周期之内。2.2 毛利率（GAAP）：2026财年第三季度（即3Q25）英伟达实现毛利率（GAAP）73.4%，符合市场预期。此前公司毛利率的“闪崩”，主要H20禁令的影响。当前H20影响已然不再，公司上季度毛利率已经回升至72.4%，本季度再次环比提升1pct，主要是受Blackwell量产爬坡的带动。对于下季度公司预期毛利率(GAAP)为74.8%，略好于市场预期（74.4%）。在GB系列产品量产爬坡的带动下，公司的毛利率有望再次回到75%以上。三、核心业务进展：受Blackwell产品周期的带动在AI Capex的带动下，英伟达的数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经接近9成，而游戏业务的占比被挤压至一成以下。3.1 数据中心业务：2026财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收512亿美元，同比增长66%。数据中心业务仍然是公司的最大关注点，本季度增长主要是由GB系列产品量产增加的带动，其中受三大平台的驱动——加速计算、强大的人工智能（AI）模型以及智能体应用。具体来看：①计算业务收入本季度为430亿美元，环比增加92亿美元，其中B300在本季度的加速量产贡献了最主要的增量；②网络业务收入本季度为82亿美元，环比增长9亿美元。当前云服务厂商依然是公司AI芯片的最大购买方，因而下游云厂商的资本投入构成了公司数据中心业务增长的基础。而通过四家公司（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的管理层交流，海豚君预期四大厂商在2026年的资本开支有望达到将近5900亿美元，同比增长42%，这也为公司明年业绩高增长带来了保障。至于Open AI与公司达成的10GW订单，预估这大约能带来3500亿美元的收入体量。然而由于Open AI的商业模式和未来现金流存在诸多的不确定性，市场并未打入过多Open AI相关预期，当前最为核心的仍是来自于云服务大厂的采购。另一方面，当前AI芯片市场的核心玩家是英伟达、博通和AMD，这三家基本占据了市场90%以上的份额。英伟达在当前市场中仍处于绝对龙头地位，但博通和AMD凭借价格优势仍在持续追赶。由于大模型分为训练和推理两个阶段，虽然英伟达GPU在训练阶段仍有明显优势，但在推理阶段对部分性能要求较低，而博通的定制ASIC或AMD的产品凸显出明显的性价比优势。随着各家大厂开启自研芯片，这也逐渐成为市场所担心的点。“Gemini+博通”等阵型的冲击，将是对英伟达市场地位和毛利率（75%）带来挑战。上游英伟达芯片的高毛利率，带走了产业链中的大量利润，这直接影响到了下游的经济性。如果下游经济性难以体现，那么客户未来是否还会持续提升AI Capex。因而从产业链的角度出发，在英伟达超高的毛利率情况，各家厂商都有动力去自研芯片或寻求替代方案，来实现“降本”的诉求。因而公司当前75%的毛利率能维持到什么时候，这也是市场所担心和顾虑的方面，尤其是对2027财年之后业绩的不确定性。3.2游戏业务：2026财年第三季度英伟达游戏业务实现营收42.6亿美元，同比增长30%，主要是受公司RTX50等系列产品的出货带动。游戏业务在公司整体收入中占比已经不足一成，公司当前业绩重心依然是数据重心业务。就游戏业务看，相比于AMD游戏业务13亿美元的季度收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显的领先优势。四、主要财务指标：规模效应下，利润持续增长4.1 核心经营利润率2026财年第三季度英伟达核心经营利润率为63.2%，继续提升，主要是受毛利率回升以及经营费用率下降的影响。从核心经营利润率的构成来分析，具体变化情况：“核心经营利润率=毛利率-研发费用率-销售、行政等费用占比”1）毛利率：本季度73.4%，环比提升1pct，主要是得益于Blackwell系列产品量产爬坡的带动；2）研发费用率：本季度8.3%。虽然公司的研发投入环比提升5亿美元，但在收入快速增长的影响下，研发费用率再次下滑；3）销售、行政等费用占比：在Blackwell产品周期中，公司当前的销售及管理等费用保持相对平稳，本季度在收入中占比下降至2%。公司预计下季度经营费用指引的数值继续走高至67亿美元，结合收入指引看，下季度经营费用率将继续下滑至10.3%，继续受规模效应的影响。4.2 核心经营利润2026财年第三季度英伟达净利润319亿美元，同比增长65%。本季度净利率为56%。由于净利润还受到非经营性项目的影响，海豚君相对更关注于公司的核心经营利润（毛利- 研发费用- 销售、行政等费用）。公司本季度核心经营利润360亿美元，同比增长63%。核心经营利润率提升至63%。当前处于Blackwell的产品周期中，随着B300等产品量产的增加，公司业绩有望逐季增长。结合公司此前给出的AI业务展望，公司在2027财年仍将保持快速增长。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App