2025年圣诞夜，*ST建艺（002789.SZ）的控股股东正方集团送上了一份价值18亿元的“救命大礼包”——豁免14亿元债务并捐赠4亿元现金。这份慷慨之举，看似是控股股东为拯救上市公司于水火的义举，实则背后是国资股东在沉没成本漩涡中的一次被迫押注。截至2025年三季度末，*ST建艺的所有者权益为-8.93亿元，距退市悬崖仅一步之遥。控股股东此次的紧急输血，目标直指在年底前将公司净资产拉回正值，以期瞬间“消除”退市风险。然而，这光辉的A面之下，藏着更为复杂的B面逻辑：四年前，正方集团以接近12.25元/股的成本入主，如今股价仅10.05元，已是浮亏；加之其为上市公司提供的超50亿元担保、借款，已使其深陷其中。放弃救援，意味着前期巨额投入可能血本无归；继续加码，则是一场前途未卜的冒险。这份18亿的“礼物”虽能暂时填平资产的负值深坑，却无法掩盖建艺集团自身经营已至悬崖边的残酷现实。其因恒大爆雷而一蹶不振的主业、成效不彰的战略转型、持续恶化的盈利能力，如同悬在头顶的达摩克利斯之剑。悬崖边缘的无奈救援12月25日晚间的公告显示，正方集团向*ST建艺出具了《债务豁免函》和《捐赠函》，豁免债务本金14亿元，利息889.7万元，并捐赠4亿元现金资产。公司强调，这些援助均为“自愿、无偿、单方面、不附带任何条件、不可撤销、不可变更的”。市场普遍解读，这一行动核心目的是保住*ST建艺的上市地位。2025年4月，*ST建艺因2024年度经审计的期末归母净资产为负，被实施“退市风险警示”，证券简称由“建艺集团”变更为“*ST建艺”。根据相关规定，为保障上市地位，控股股东的债务豁免及现金捐赠必须在2025年12月31日前完成会计处理，方能计入2025年度报表并使净资产转正。有业内人士指出，目前正方集团已完成现金捐赠，资金已进入公司指定账户。经过审计确认后，应可以帮助公司满足净资产转正的条件。从财务数据看，这一救助规模确实足以覆盖公司-8.93亿元的所有者权益缺口。但建艺集团在公告中仍留有余地，称“2025年度净资产能否转正尚存在不确定性”，需以年度审计结果为准。表面上看，正方集团的“慷慨解囊”体现了控股股东对上市公司的支持，但深入分析后不难发现，这更像是一场被迫的救援行动。四年前，正方集团通过“定增+协议转让+表决权转让”的方式拿下建艺集团控制权，珠海香洲国资委成为实控人，总计花费5.86亿元取得29.95%的股份，加权平均成本约为12.25元/股。而以当前10.05元/股的股价计算，正方集团仍处于浮亏状态。更为关键的是，正方集团已为*ST建艺提供了37.5亿元的担保额度和14亿元的借款额度，还试图通过高溢价收购公司资产的方式提供支持。2025年1月，正方集团计划以7000万-1亿元收购了*ST建艺账面净值仅1651万元的物业资产，增值率高达324%-506%；此外，还计划以9.24亿-11.55亿元收购建艺矿业77%股权，而该资产净资产仅1123.59万元，溢价率惊人地达到82-103倍。不过，两个项目在借款豁免后均被终止。有业内人士认为，正方集团已经投入了这么多资源，如果此时不救，之前的投入可能都会打水漂。这是一种典型的“沉没成本谬误”心理，但也是现实的经济决策。这种困局反映了国资救援的两难境地：一方面，继续投入可能越陷越深；另一方面，放弃救援则意味着前期投入的巨额资金可能血本无归。转型困境与经营危机*ST建艺的危机并非一朝一夕形成，其根源要追溯到2021年恒大的资金链断裂。*ST建艺曾是国内建筑装饰行业百强第5名的企业，但其崛起高度依赖恒大集团。2020年，恒大贡献了公司营收的45.91%。这种过度依赖单一客户的模式，在恒大“爆雷”后立刻反噬公司。2021年恒大资金链断裂时，建艺集团被恒大欠款约28亿元，占公司总资产近50%，公司瞬间陷入绝境。这一巨额应收账款的形成，直接导致公司经营出现巨大危机，也促使原始控人刘海云转卖控制权。珠海国资正是在此背景下入主的。正方集团入主后，提出了从单一装饰企业向建筑全产业链服务商转型的战略，并积极布局新能源等新兴产业。然而，这些转型举措效果并不理想。2023年，公司通过收购建星建造，使得建筑工程业务营收大幅攀升至46.02亿元，占整体营收的74.23%。这看似完成了从装饰到建筑的重要跨越，实则埋下隐忧：该板块毛利率仅为9.38%，更因工程业务固有的回款慢、占资高的特性，进一步加剧了企业的现金流紧张局面。与此同时，其赖以起家的装饰业务基本盘持续收缩。2023年，该业务营收占比已跌至19.04%，到2025年上半年虽小幅回升至22.24%，但毛利率深度倒挂，为-13.95%，意味着每做一笔订单都在加剧亏损。在追逐热门赛道方面，建艺集团虽较早布局分布式光伏、充电桩等新能源业务，响应“双碳”号召，但成效甚微。2025年上半年，该部分收入仅为3659万元，同比下滑74%，占总营收约1.87%，毛利率低至3.64%，几乎无利可图。在自身资金链已捉襟见肘的背景下，这种需持续“烧钱”培育的新业务，其可持续性值得考究。2025年前三季度的业绩数据，为这场转型困局提供了冰冷注脚。公司净利润报亏3.42亿元，毛利率骤降至4.32%，较去年同期大幅下滑6.64个百分点，清晰地表明公司的整体盈利基础已发生严重恶化。对于正方集团而言，此次救援虽暂时保住了上市平台，但如何真正扭转建艺集团的经营困境，仍是摆在其面前的一道难题。是继续投入资源尝试业务重组，还是寻找战略投资者接盘，需要国资股东做出艰难抉择。（文｜公司观察，作者｜周健，编辑｜曹晟源）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App