文 | 思辨财经名创优品股价自2025年高点（51港元）至今已经跌去接近40%，市场总认为股价已经触底，但现实又总看不到底。上周名创优品发布2025年业绩预告，总营收214亿元，同比增长26%，与此同时经营利润达到33亿元，与上年相比几乎没有增长。相较之下，同属“IP运营赛道”的泡泡玛特虽然股价也有较大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有36倍之高，恰是名创优品的2倍。那么问题就来了，究竟是什么原因导致名创优品的“增收不增利”，又到底为何市场对两家同赛道企业有如此大的估值差呢，本文核心观点：其一，两家企业虽属同一赛道，但由于运营逻辑的巨大差异，两者的护城河高低完全不同；其二，名创优品强授权IP 的运营思路前期高效，容易起量，但独家IP 占比较低又很难形成护城河；其三，2025 年之后，渠道改革端名创优品斩获颇丰，逐渐走出低谷，但IP 孵化是个长期工作；其四，入股永辉，大账算得不亏。授权和自研IP：选择不同，结果不同虽然同属于IP 运营赛道，但名创优品和泡泡玛特的商业路径是完全不同的，相较于后者以自研IP为主，追求独家IP的强粉丝绑定关系，前者则以授权IP为主，侧重于效率和规模，毕竟短期内自研IP 远不如授权见效快。这一方面确实可以实现SKU的高速周转（理论上IP的供给是无限的），截至2025年6月名创优品各渠道每月推出1800个SKU，对于生活类商品来说，IP化（同样商品可能仅仅是图像和颜色不同）加速了商品的周转效率，另一方面强授权模式又极大降低了名创优品商品的独特性和稀缺性。举个简单例子，名创优品与迪士尼进行了深度战略合作，共同推出玩具，家居，服饰等热门IP授权产品，对于名创优品确实提高了商品的溢价能力，但对于消费者来说，其所销售的IP化产品远非“独家”，对名创优品很难形成强粘性依赖。这也就形成名创优品与泡泡玛特的本质区别，后者采取完全自我孵化的IP运营方式，在落地时确实有一定风险（自研却不红的IP等于沉没成本），不过一旦IP研发形成体系和规模，泡泡玛特门店对粉丝就会形成超强粘性（产品只在泡泡玛特售卖，稀缺性形成护城河）。我们用一句来概括名创优品的模式：起量快，但护城河相对较低。2024年以来，当IP化运营越发成为零售业一大“显学，各类IP授权已经蔚然成风，加之上市后的名创优品门店数量有了明显跃升，其同店GMV 增长越发陷入瓶颈，这很大程度上也造成企业股价的持续下滑。又由于名创优品采取了轻运营的“合伙人模式”，此模式本质是让加盟商做“财务投资人”，名创优品做“专业运营商”，前者贡献资金，后者提供供应链和管理，在繁荣期此共生关系乃是双方各取所需的利益共同体，而一旦同店GMV 下滑，“财务投资人”就很容易生出二心，利益共同体是非常不牢靠的。简单来说，名创优品整个管理体系是围绕“效率和规模”进行的，这也是其前期非常成功的重要推手，但其整个模式的缺陷也因“高效”而起，授权IP 比重过大，自研或者独家IP 占比低，用户的粘性相对较弱（部分还停留在“性价比”认知层面），企业的竞争力天花板也就触手可及， 2025年前后企业经营效率受到稀释也就在所难免。名创优品渠道改革初显成效在意识到上述问题之后，2025 年的名创优品加速了改革步伐，一方面开始加大独家签约IP 比例，提高粉丝粘性，另一方面在门店方面进行”关闭重开“战略，门店从“销售场”向“体验场”的转变，为客户打造消费场景。并同步推进存量门店升级改造，例如将原200㎡以下的中小型门店升级为400-600㎡的主题化空间，通过"小改大"扩大展示空间、"老焕新"优化购物环境等举措，持续提升门店竞争力。2025 年Q2 之后，同店GMV 开始止住下滑态势，开始止跌回升，在此期间名创优品下调门店扩张速度，从先前每年将近 1000 家的增量下降至 200 家上下。这段时间企业内外部面对的困难还是相当大的，比如虽然门店数量与合伙人规模都比较稳定，但其中显然是有大量的合伙人退出，又有新人进来，新旧合作伙伴的起承转合，外部观感虽变化不大，内部却可谓是波涛汹涌。那么经过此番调整之后，名创优品是否彻底走出低谷了呢？前文我们已经从同店GMV的增速方面进行了阐释，以说明企业在 2025 年前后已有“触底”的迹象，那么用其他指标能否再进行验证呢？作为单月推出1800个SKU的企业，库存管理乃是重中之重，言外之意，终端零售环节SKU的快速推出，必须要有与之所匹配的出货效率，而验证双方配合度的最佳指标就是库存周转效率。2023 年之后，随着同店GMV 增速的放缓，名创优品库存周转天数有了明显的上移（与前文分析基本一致），2025年之后更是超过了90天，1800 个SKU的推出一部分是以牺牲库存效率获得的，不过Q2 之后，库存周转天数增速明显变化，Q3 环比几乎没有变化，某种程度上零售渠道的改革确实止住了效率下滑的态势。至此我们也可以从全新的视角去看待名创优品入股永辉：当前名创优品尚未在IP 方面树立起绝对护城河，对用户亦未能建立强链接关系，尽管零售渠道的改革一定程度上提高了效率，但这对于全面提高效率（压缩库存周转期）乃是明显不够的，而入股永辉之后，其商品可以快速铺到后者门店，可以短时间内提高周转效率，以缓解现金流的压力。尽管因为收购永辉，名创优品全年录入 7.4 亿元的亏损，但从渠道的铺设去考虑，这笔买卖又是划算的（且不说入股至今，永辉股价已经上涨 50% 有余）。截至目前来看，名创优品已经在逐渐走出低谷，但我们也希望管理层能够就此吸取教训，重新确立在IP化商品的核心竞争力，在研发和独家签约方面要大下一番力气，以避免在追求规模和高效时忽略了“护城河”。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App