文 | 锦缎1月13日，长江电力发布2025年度业绩快报。报告期内，实现营业收入859亿元，增长1.7%；归属于上市公司股东的净利润 342亿元，增长5.1%；扣非净利润331亿元，增长1.9%。结合之前全年发电量完成公告，公司境内六座梯级电站总发电量约 3072亿千瓦时，增长3.8%。整体来看，当前经济环境下取得如此成绩，不算优秀，但至少是“中规中矩”。资本市场对此却并不认可，长江电力股价由25年7月29.5元降至目前的26元，下降11.9%。同期，上证综指上涨20%，沪深300上涨19.6%。跑输大盘30个点，“超额亏损”十分明显。长江电力，因其水资源得天独厚、优质利润、现金流稳定、高比例分红承诺等优势，在资本市场素有“流动的印钞机”之称，是低风险偏好资金的最好“避风港”，如此背离大盘的走势很少见。据Wind，此时长江电力市盈率为18.9倍，近十年估值区间为14-29倍，此刻估值处于近三年估值最低区间，较近十年最低估值仅高出25%左右。长江电力的“逆向”下行引起了笔者的关注，这究竟是优质核心资产的布局良机，还是表象廉价的“价值陷阱”，需要进一步深入研究。01“天时、地利、人和”驱动长江电力发展长江电力是全球最大的水电上市公司，2003年11月在上交所上市。主要从事水力发电、投融资、配售电、抽水蓄能等业务。24年年报数据显示，营业收入844.9亿元，增长8.1%。其中境内水电行业收入744.8亿元，增长7.9%，占比88.2%；其他行业收入98.1亿元，增长11.1%。这里的其他行业收入24年年报没有披露具体细项，但是25年半年报开始披露主要子公司收入情况，可以进行相应推算。25年半年报中，长电新能主要负责云南杨家湾子光伏等金沙江下游水风光一体项目，风光新能源半年度收入2.2亿元，推算年度收入4.3亿元；三峡电能主要为国内配售电业务，半年度收入2.6亿元，推算年度收入5.2亿元；河南巩义抽水蓄能、菜籽坝抽蓄等5家公司负责具体抽水蓄能电站的运作，抽水蓄能业务尚未产生收入；长电国际主要负责秘鲁第一大配电公司路德斯等国际项目的股权投资及运营，在《长江电力2025年价值手册》中披露，24年路德斯实现营收89.5亿元，占总收入比重为10.6%，净利润13.8亿元。上述板块收入相加后，与总营业收入844.9亿元基本相符。可以发现，配售电、风光新能源、抽水蓄能营收规模尚小，不具有企业层面影响力。在公司25年半年度、三季度业绩说明会上，管理层均表示秘鲁控股公司路德斯未受政局变化影响，生产经营稳定，披露上半年营收46亿元、利润总额10亿元，两者占24年对应科目比例分别为51.3%、49.9%，基本可以验证国际业务稳定，对25年营收变动无重大影响。但是，半年报中披露路德斯投资主体长电国际净利润为6.3亿元（低于路德斯利润），同期为10亿元，此异常下降原因需要在年报或年度业绩说明会上深入探究。图;长江电力六座梯级水电站地理分布图；来源：公司官网综上，其他行业业务基本稳定，国内水电行业是公司主体，也是企业发展的主要影响力。长江电力境内目前运营乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级大型水电站（具体分布见上图），沿长江干流自上而下排列，水电装机容量达7170万千瓦，构成世界排名第一清洁能源走廊。这样表述，读者可能没有概念长江电力具体有多大经营规模。换个直观的表述方式，六座水电站25年发电3072亿千瓦时，千瓦时就是我们日常说的“度”，按一度电上网电价两毛五，合768亿元，可满足超过3亿人口一年的用电需求。据《长江电力2025年价值手册》，三峡、白鹤滩、溪洛渡、乌东德、向家坝水电站，分别为全球装机功率量第一、第二、第四、第七、第十一的优质大水电。三峡、葛洲坝电站属于长江电力母公司，位于湖北省，适用25%正常所得税率。溪洛渡、向家坝属于川云子公司，位于四川省、云南省交界，适用15%西部大开发优惠所得税率。乌东德、白鹤滩属于云川子公司，位于四川省、云南省交界，属于公共基础设施“三免三减半”目录范围，叠加西部大开发所得税政策，适用7.5%所得税率。读者要记住这些税率情况，在后文的重点分析中属于关键信息，还用得着。2025年，三峡+葛洲坝发电量为958+154=1151亿千瓦时，溪洛渡+向家坝发电量为614+337=951亿千瓦时，乌东德+白鹤滩发电量为369+601=970亿千瓦时，三套电站组合发电能力均在1000亿千瓦时（按0.25元/度折合250亿元）左右。图：长江电力流域梯级电站联合调度图；来源：《长江电力2025年价值手册》如长江电力流域梯级电站联合调度图所示，公司水电站横跨长江干流1800多公里，河流从高向低流淌水位落差超900米，丰富水能推动110台水轮发电机组接续运转，将浩浩江水转化为滚滚绿电。企业价值链创造，首先是聚集水能，通过修建六座大坝提高水位，使上下游形成一定的落差，从而将流域水能资源集中利用。自长江源头到长江入海口，部署规模最大、技术最先进的水情遥测系统，高效采集控制站和控制水库数据，实施梯级水库联合优化调度，减少梯级各库弃水，提升平均运行流量，实现水资源综合效益最大化，“1滴水发6次电”。之后水轮机与发电机联合推动水流转化为电流，运用的是法拉第电磁感应定律，重温一下“闭合电路的一部分导体在磁场中做切割磁感线运动，或穿过闭合电路的磁通量发生变化时，电路中会产生感应电动势（感应电流）”，高考物理要求必背内容。大坝集中的天然水流，通过水轮机产生机械动力，驱动发电机中导体与磁场发生相对运动，持续切割磁感线，将集中的水能（动能和势能）转换为电能，再经变压器、开关站和输电线路等将电能输入电网。最后环节是将电流转化为现金流、价值流。六座电站作为国家能源重点工程和“西电东送”的骨干电源，发挥相对领先经济区位优势，通过配套外送网络，以跨大区、远距离送电方式大范围配置资源，受电省市主要为长三角、珠三角和粤港澳大湾区等高电价发达地区，有效保障电流高价、稳定消纳。水电销售采用与国家电网、南方电网签订大宗、中长期合同形式，电网系统按月结算，电流高质量转化现金流、价值流。截至2024年底，公司营业收入、利润总额等核心指标分别从13.7亿元、6.8亿元增长至845亿元、389亿元，年复合增长率分别达到20.6%、20.2%。累计股权融资1288亿元，上市22年实施25次分红共2111亿元，平均分红率63.4%。市值从上市之初不足500亿元跃升至超7000亿元，成为资本市场“水电航母”。图：水电企业盈利模式；来源：《长江电力2025年价值手册》参考长江电力提供的水电企业盈利模式图，水电企业收入端上，营收=发电量*上网电价，发电量（万千瓦时）=装机容量（万千瓦）*利用小时数（小时），结合之后营业收入=利用小时数*装机容量*上网电价。成本费用端上，24年大坝、发电机组折旧占比38.6%，2970亿元的有息负债产生的财务费用占比22.1%，折旧、财务费用不随营业收入波动而变动，属于固定成本；资源税、城建税等财政规费占比7.2%，随发电量、营业收入同比例波动，属于变动成本；水电站运行材料费、职工薪酬、库区维护基金等其他成本占比32%，绝大部分成本刚性，不随营业收入变动。假设80%成本费用属于固定成本，将导致较高的经营杠杆，如营收增长10%，利润增长将远高于10%；营收下降10%，利润降幅将远超过10%。24年营收增长8%、扣非归母净利润增长18%；22年营收下降6%、扣非归母净利润下降11%，可以验证上述理论。鉴于成本费用端较高比例呈刚性，收入端是水电企业盈利模型的关键因素，对应收入增减幅度，按经营杠杆比例放大影响净利润增速。收入端的利用小时数对应长江来水情况，长江流域来水越多，水电机组运转时间越长，也就是“天时”因素；装机容量对应大型水电机组扩张的数量，取决于长江的自然、地形、地质、水文气象等资源禀赋，也就是“地利”因素；上网电价由政府统筹协调确定，按定价机制受到电力市场竞争强度影响，属于“人和”因素。02君不见，“长江”之水天上来，奔流到海不复回有读者可能要指出“你写错了，应该是黄河之水”，笔者是故意修改成“长江”来引用的。这句话可以理解为，滚滚长江水，日日年年在生态系统水循环中奔腾不息，安全稳定地为社会供给清洁能源，持续为股东创造低成本、高质量现金流，堪称“流动的印钞机”。这句话引用在此，笔者也想表述，“君不见”为“无法理解”的意思。长江全长6300多公里，流域面积180多万平方公里，遍及全国陆地面积五分之一，每年来水情况受降雨、融雪、流域引调水工程等诸多因素影响，具有部分不确定性、无法预测性，确属“看天吃饭”，但也存在一定的规律性可供参考。流域来水受到季节变动影响，通常每年的二、三季度相较于一、四季度为丰水期，季度间来水波动较大。三峡电站丰水期为5月至9月，枯水期为10月至次年4月；乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝电站丰水期为6月至10月，枯水期为11月至次年5月。以三峡电站为例，2025年4个季度发电量依次为148亿千瓦时、195亿千瓦时、358亿千瓦时、257亿千瓦时，占比依次为15.5%、20.4%、37.4%、26.7%，可以简单推出来水在丰枯季节间波动较大。同一时间不同流域、同一流域不同地区，来水情况可能存在差异，不具有必然相关性。如2022年，长江流域来水严重偏枯，导致长江电力境内发电量减少10.9%，三峡电站发电量减少24%；但南盘江、红水河流域来水总体增长，广西省桂冠电力水电发电量增长23.2%。2025年，同属于长江电力的乌东德水库、三峡水库来水趋势相反，乌东德水库来水总量较同期偏枯6.4%，但三峡水库来水总量较同期偏丰5.9%。同一年度内不同季度来水趋势可能突然逆转。25年1季度，乌东德水库来水偏丰12.5%、三峡水库来水偏丰11.6%；2季度受降水减少等因素影响，致上半年乌东德水库来水偏丰9%、三峡水库来水偏枯8.4%，三峡水库来水回落20个百分点；3季度流域上段来水减少、中下游来水逐步恢复，致前3季度乌东德水库逆转为偏枯6%、三峡水库恢复至偏枯4.5%；4季度流域中下段来水继续恢复，全年乌东德水库维持偏枯6.4%、三峡水库逆转至偏丰5.9%。长江流域来水的突丰突枯，源于季度间气候、降水的易变性、不确定性。图：长江电力2017-2025年来水情况与经营效率对比；数据来源：wind，公司公告观察长江电力2017-2025年来水情况与经营效率对比图，可以发现经营效率与年度来水增速具有较强正相关性，就是来水越多→发电量越多→营收越高→利润越高。20年、24年来水增速较高年份对应较高净资产收益率、18%以上净利润增速，19年、21年、22年来水偏枯年份对应企业净资产收益率低点、4%以上净利润降幅，年度来水丰枯是影响企业利润的关键因素。基于自然界的水文循环和气候系统的周期性变化，覆盖180多万平方公里的长江流域来水存在均值回归倾向。《2024年三峡工程公报》显示，三峡水库入库径流量3470亿立方米，较2023年偏多15%，较2003-2023年均值偏少6%，属偏枯年份。2025年，三峡水库来水增长5.9%后，与近20年均值基本相符，2026年来水丰枯皆有可能。一个好消息，一个可能的坏消息。好消息是，截至2月5日，三峡水库水位169米，同比+4.5米（+2.7%）；26年以来，平均出库流量8325立方米/秒，同比+7.3%。如果维持来水增速，一季度扣非净利润增速大概率高于10%。可能的坏消息是，上图中19年、22年、25年一季度来水均高增，皆对应年度增速大幅回落，可能存在某种反向关系，也可能是偶然，需要读者自行判断。03“资本补水”突围，“神来之笔”颇多资源禀赋是决定水电资产收益的核心因素，存量优质大型水电资产竞争力显著。大型水电站（如三峡、白鹤滩）具有较强规模效应，大坝建设、库区移民、运营成本被巨大发电量摊薄，度电成本通常低于中小型水电站，更有大型机组匹配先进技术，长期盈利能力更具优势。对比分析长江电力与桂冠电力的装机规模、ROE，可以得到验证。水电站开发一般由易到难，后期开发水电站单位造价成本增高、移民成本增加，经济效益下降，存量大型水电站价值凸显。长江电力25年半年报显示，22年投产的乌东德、白鹤滩水电站，上网电价更高、所得税减半，年化ROE为6.7%，反观14年投产的溪洛渡、向家坝水电站，年化ROE高达16%。长江是我国第一大河，水系发达，支流众多，年平均径流量约9600亿立方米，占全国河川径流总量的35% 以上，水量充沛且稳定，确保了发电量稳定。总落差极大且集中，从源头唐古拉山到入海口，总落差超6600 米，峡谷密集、落差集中（仅金沙江干流落差就达3300 米），是全球水能资源最富集的河段之一。以高山峡谷地貌为主，峡谷狭窄、岸坡陡峭，具备天然建设高坝大库水电站条件。依靠得天独厚“地利”优势，公司建设六座水电站110台机组，70万千瓦及以上巨型水轮发电机组86台（全球共计128台），占全球同类机组超六成。从装机规模和流域区位看，都是我国水电站中最优质的资产。图：长江电力装机容量扩张示意图；来源：《长江电力2025年价值手册》如上图所示，自02年长江电力逐步分批收购母公司三峡集团旗下的大型水电资产。09年三峡电站注入，16 年溪洛渡、向家坝两座电站注入，23 年乌东德、白鹤滩两座电站注入，公司的营收和归母净利润规模均出现阶梯式上涨。装机规模增长是公司业绩提升的核心驱动力。长江电力既受益于流域自然地理禀赋，也受制于其来水波动和开发上限。当前长江流域适宜大型水电站的水利资源基本开发完毕，装机500万千瓦以上水电站增量几乎为零，未来很难再有同等规模的新电站注入。面对这些制约，长江电力实业层面推行“深耕存量、发掘增量”，对已建机组扩机增容，开发抽水蓄能项目、金沙江下游水风光一体化基地；金融层面进行“资本补水”运作，围绕长江流域大水电、区域能源平台推进战略投资。实业层面的主要看点中，葛洲坝、向家坝、溪洛渡扩机增容390万千瓦，目前正走流程，启动、投产时间不确定，假设2030年完成，带动总装机增长5.4%，每年利润增量1%左右。公司在建抽水蓄能项目5座、680万千瓦，计划2030年2座全容量投产、3座首台机组投产，每年后续投资40-50亿元。参考南网储能24年年报，阳江蓄能120万千瓦装机容量，对应净利润1.6亿元，长江电力此项利润约9亿元，每年利润增量0.5%左右。金沙江下游风光发电规模尚小，136号文后新能源全量入市面临多重压力，效益方面需要观察。梳理“资本补水”历程，公司对国投电力、川投能源、桂冠电力等股权投资皆可称得上产业价值投资典范。2018年左右开始布局国投电力、川投能源，之后在新浪财经8年月线皆呈现30度角上行曲线；2020年投资桂冠电力后，在新浪财经6年月线图上留下45度角上行曲线。这些优秀投资得益于长江电力的战略眼光和深厚的产业认知，建立了上游雅砻江、金沙江水电企业股权纽带关系，加强了流域联合调度，间接突破了区位地理对装机规模的制约。在本文开头处，对25年扣除非经常性损益的净利润进行了标黑处理，非经常性损益的11亿元具体是什么？主流研究很少分析，说是“卓越成本管控能力和业务结构优化才实现5.1%的增长”，长江证券的研究报告推测是四季度参股公司南网数字上市，引起核算方式发生变化产生的影响。“卓越成本管控能力和业务结构优化才实现5.1%的增长”是不正确的，成本管控和业务优化对应的都是主营业务，是扣非净利润增长1.9%的原因，不是5.1%的原因。25年业绩快报中，营收增长1.7%，因成本费用绝大部分刚性，甚至折旧、财务费用收缩，理论上扣非净利润增速应远大于1.7%，现在的1.9%应该是在成本费用端有异常。参考前3季度利润表（见上表），25年三峡电站有6台机组折旧到期，半年报折旧减少2.2亿元，预计三季报减少3.3亿元、全年减少4.4亿元。调整水资源费改税科目影响后，营业成本+税金及附加应减少3.5亿元以上，但前三季度却基本持平，长电国际成本端可能出现异常增加，此处差额与其半年报净利润差额基本相符。在LPR大幅下降45个基点作用下，3000亿有息负债减少财务费用13.4亿元，全年预计节省18亿元。异常增加的还有所得税费用，利润总额增加4.8亿元、所得税增加3.1亿元，增量税率高达65%。这是长江电力有意思的地方，前三季度乌东德、白鹤滩水电站少发电1.5%左右，三峡、葛洲坝水电站多发电2.5%左右，先建的三峡、葛洲坝盈利能力强、税率为25%，后建的乌东德、白鹤滩盈利能力弱、税率为7.5%，相当于本来是低税率的来水流到了高税率的三峡水库，发电地域结构调整导致所得税增加。25年全年也存在这种情况，且结构变化更突出。提示一下，笔者发现三峡电站26、27年还有12台机组折旧到期，预计每年折旧减少4.4亿元；LPR下行及债务收缩，将节省财务费用5亿元左右；云川子公司“三免三减半”政策已到期，26年所得税率将由7.5%提至15%，带来费用增加6.8亿元，主流研究未提及或未量化。笔者期初以为非经常性损益的11亿元，是由公司持有的47亿元建设银行H股产生，因为25年银行股大幅估值修复是众所周知的。研究后，发现不是，因为建设银行放在了其他权益工具投资里面，以公允价值计量且变动计入权益，不涉及利润。长江电力将1.1亿股的南网数字股权放在了其他非流动金融资产科目核算，以公允价值计量且变动计入当期损益，10月上市后，公允价值由5亿元涨至20.5亿元，公允价值变动损益15.5亿元扣税后，与非经常损益11亿元基本相符。这20.5亿元金融资产后续变动，将计入损益，加大长江电力利润波动，需持续关注。47亿元建设银行H股成本仅8亿元，为建行上市初的战略投资，2024年带来股息收入3.9亿元，股息相当于初始投资每年有近50%的收益率，结合前述产业投资亮点，可称得上“长江巴菲特”。04“人和”也是新质生产力现阶段，市场对长江电力主要有两点担忧，一是市场化电价大幅下行，二是葛洲坝航运扩能项目266亿元资本支出承担过多无效益社会责任。起初，笔者最担心的也是市场化电价大幅下行，这是单纯的产品单价下行，成本费用完全刚性，单价的下降会成倍的转化为利润的下降。26年1月全国工商业代理购电电价均值为0.361元/度，同比下降10%。如果长江电力的上网电价联动调整的话，传导到利润端可能出现20%以上的降幅。但拆解数据后看，长江电力的上网电价不必过多担心。综合上网电价实际下降幅度有限。工商业代理购电成本中还有一项系统运行费，全国普遍上涨减缓了综合上网电价的降幅。这背后主要受新能源全面入市和煤电、储能等容量电价机制调整驱动。136号文后，新能源电量机制电价与市场交易均价的差额，通过新增的“新能源可持续发展价格结算机制费用”，在系统运行费中向全体工商业用户分摊。2026年起煤电容量电价回收机组固定成本比例由三分之一提升至不低于50%，增量部分也计入系统运行费。两者通过度电折算方式传导至终端用户。参考江苏省最新代理购电工商业用户电价表，笔者估计综合上网电价降幅收缩至5%左右。长江电力上网电价调整幅度远小于整体降幅。公司水电上网电价定价机制分三组，三峡+葛洲坝组合属于国家统筹定价，基本不动；溪洛渡+向家坝组合为优先发电计划内国家统筹定价，其余市场化定价，波动较小；乌东德+白鹤滩组合为国家统筹下与各省市协商定价，波动稍大，但远低于市场电价波动。25年半年报开始披露云川、川云子公司收入，结合对应电站发电量推算出，三峡+葛洲坝、溪洛渡+向家坝、乌东德+白鹤滩上网电价依次为0.254元、0.298元、0.304元。可以发现，长江电力国家统筹定价较多，其余电量也是与国家电网、南方电网及其省级公司交易，这其中“人和”因素、良好政商关系将较大影响定价结果。也就是长江电力反复强调的“公司健康发展依赖良好政策环境”。图：长江电力、华能国际、华电国际2017-2025年上网电价对比图；数据来源：公司公告，长江电力25年数据为推算通过对比长江电力与火电龙头上网电价走势（见上图），也可以得出长江电力上网电价波动低于市场的结论。在22年动力煤飙涨3倍、火电提价20%情形下，出于或是维稳经济大局或是维护“人和”关系，长江电力电价涨幅不足2%。从本质上讲，电力是标准化产品，一度电都代表一度能量，可以转化为热能、动能等。但因为电力具有不可存储性，不同时空下电力的价值差距很大。类比来看，同样是一碗面，在人饥饿时和“吃饱了撑的”时，消费者愿意支付的价格差距巨大，因供需关系不同，在社区面馆卖15元，在迪士尼乐园米老鼠美味集市卖50元。25年电力主要增量是风、光新能源，风电不稳、布局多偏远，属“劣质电源”，光伏发电高峰在中午，市场需求处于最低谷，两者是电价降幅主体。长江电力水电凭借稳定、绿色、可调节等优势，与国家电网、南方电网交易大宗电力议价能力较高，叠加较好“人和”因素，电价可能小幅调整，甚至是不调整。针对葛洲坝航运扩能项目，说明会上管理层反复提到国家意志，利于争取有利政策提升经济效益。这并非虚言，长江电力收购三峡电站部分机组估值为1.3倍市净率、收购溪洛渡、向家坝电站为2.2倍、收购乌东德、白鹤滩电站为1.4倍，这些资产市场估值最少3倍市净率，可见政商关系的重要，“人和”就是新质生产力。如果不考虑低估值因素，长江电力2.8%的分红，30%留存收益产生4.5%利润增长，再加上折旧减少、财务费用下降的2%节约，综合年化收益9%左右。如果5年内，低估值修复到25倍市盈率，每年收益增加5%，综合收益能到14%，也算是一笔好投资。“大江东去，浪淘尽，千古风流人物”，面对优质企业股价非理性下跌，正是考验投资者价值理念的好时候。有人加仓、有人减仓，有人退出、有人进入，投资理念一目了然。不知道这次长江电力的价值投资股东还能剩下多少。 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